בארזים נפל אבסורד

חברת ארזים אגח 2 בקושי חיה: החובות השוטפים שלה לבנקים מסתכמים בכ-670 מיליון שקל; החוב האג"ח מסתכם ב-240 מיליון שקל; הגירעון בהון החוזר מסתכם ב-720 מיליון שקל, ובהונה העצמי הגירעון עולה על 200 מיליון שקל.

החברה שהייתה פעם מהחלוצות הישראליות בשוק הנדל"ן הבריטי, עלתה כמעט מכלום לשווי של מאות רבות של מיליונים, ואז עשתה חזרה את כל למטה - מה שנבנה במשך יותר מ-10 שנים, נמחק בשנים בודדות. המחיקות הללו מיוחסות למינוף הגבוה, אבל אל תאשימו אותו - הוא גם זה שהיה אחראי להקפיץ את החברה בתקופה הטובה.

המינוף, בשפה פשוטה, הוא חוב/הלוואה שהחברה לוקחת, ודרכו היא בעצם מגדילה את משאביה הכספיים; היא כבר לא פועלת רק במגבלות ההון העצמי שלה, אלא משתמשת גם בחובות הפיננסיים (בהון הזר). כמו כולם, ארזים השתמשה בשני מרכיבים של הון זר - חובות מהבנקים וחובות לציבור (איגרות חוב שהונפקו). בהינתן הגירעון, ברור שלא כל בעלי החוב יקבלו חזרה את חובם; זה תלוי ברמת הבטוחה/שיעבוד שיש על נכסים כנגד החובות; זה תלוי בהיקף הנכסים הלא משועבד מול החובות הלא משועבדים, ובפרמטרים נוספים.

מה שברור הוא שהסדר חוב מתבקש, ואכן החברה ומחזיקי האג"ח מתדיינים על הסדר כבר כמה שנים טובות, כשבדרך יש התקדמות, נסיגה, התקדמות, שוב נסיגה, וחוזר חלילה. בינתיים אין הסדר חוב מוסכם וסופי, והחברה איכשהו מתגלגלת מרבעון לרבעון, כשהמספרים במאזן כאמור מבטאים קשיים אדירים.

עם זאת, כשמסתכלים על דוח הרווח והפסד של החברה עולה לכאורה תמונה אחרת: בשנת 2012 היא הרוויחה תפעולית 82.6 מיליון שקל, ובשורה התחתונה הרוויחה 24.6 מיליון שקל; ברבעון הראשון של 2013 הסתכם הרווח התפעולי ב-14 מיליון שקל, והרווח בשורה התחתונה ב-16.5 מיליון שקל. איך זה יכול להיות? איך חברה עם גירעון בהון וערימה של חובות מצליחה להרוויח?

האם ההכנסות שלה מנדל"ן מניב עולות על ההוצאות התפעוליות והוצאות המימון? לא ממש. אמנם, על פי הדוחות החשבונאיים זה כך, אבל רק למראית עין. פשוט, כל פעם מחדש יש איזה עניין חשבונאי או עסקי, איזה הליך משפטי חד-פעמי שמציל את דוח הרווח והפסד.

נפלאות שיטת העלות המופחתת

בשנת 2012 נהנתה החברה מהכנסות אחרות בסך של 40 מיליון שקל, אשר אלמלא הן היא הייתה עוברת להפסד. ההכנסות האחרות האלו מסווגות כחלק מההוצאות התפעוליות, למרות שהן לא ממש תפעוליות - הן לא חלק מליבת העסקים, שכוללת את ההכנסות וההוצאות שמשיקות להליך יצירת ההכנסה. ובכל זאת, בחשבונאות מציגים את הסעיפים האלו כחלק מההוצאות התפעוליות, ומעוותים את השורה התפעולית. בחשבונאות הקודמת (התקינה הישראלית), רק אזכיר, ההכנסות וההוצאות האחרות היו מתחת לרווח התפעולי, כלומר הן לא השפיעו על השורה הזאת, ובצדק רב.

ההכנסות האחרות בארזים בשנת 2012 מורכבות משני סוגים - רווח ממימוש נדל"ן להשקעה והכנסות בגין תביעות משפטיות. ארזים היא מהחברות היחידות שמציגות את הנכסים להשקעה בשיטת העלות המופחתת, ולא לפי השווי ההוגן. המשמעות היא שאם יש ירידת ערך, היא נדרשת להציג את ההפסדים, אבל אם יש עליית ערך בנכסים אלו - היא לא רושמת אותה, אלא אם מדובר במימוש של הנכסים, ואז הרווח מתגלגל לספרים. זה מה שקרה בשנה שעברה, והחברה הכירה ברווח (במסגרת הכנסות אחרות) של כ-27 מיליון שקל.

מעבר לכך, רשמה ארזים הכנסות אחרות של 13 מיליון שקל בגין תביעות משפטיות. מדובר בעניין שהחל עוד ב-2011; כונס נכסים של פרויקט בעיר בון שבגרמניה הגיש תביעה נגד חברה נכדה של ארזים, להסרת שעבוד על קרקע הרשום לטובת ארזים. גם עיריית בון הגישה תביעה דומה. במהלך 2012 אושר הסכם פשרה, לפיו ארזים תסיר שעבוד כנגד תשלום של 3 מיליון אירו שתקבל מכונס הנכסים. בהמשך השנה התקבל סכום הפשרה - שהוא ההכנסה המשפטית תחת הכנסות אחרות ב-2012.

וזה לא נגמר כאמור ב-2012. ברבעון הראשון של 2013, במקביל לאימוץ של תקן חשבונאי חדש (IFRS 13), רשמה החברה הכנסות מימון של 12 מיליון שקל, שהיו המרכיב הדומיננטי ברווח שלה ברבעון - 16.5 מיליון שקל. התקן הזה מתייחס למדידת שווי הוגן של נכסים והתחייבויות, כשהוא מגדיר שווי הוגן כמחיר שהיה מתקבל במכירת נכס, או משולם בהעברת התחייבות, בעסקה רגילה בין פעילים/שחקנים בשוק.

החזר ההתחייבויות בספק - הן יקטנו

ואיך זה משפיע על דוחות ארזים? ובכן, לארזים יש התחייבות פיננסית שנובעת מעסקאות החלפת ריבית (Swap). מדובר במכשיר פיננסי/נגזר שיש לו ערך כלכלי בשוק, אבל זה תלוי גם במצבה של החברה עצמה. למעשה, ככל שהחברה במצב גרוע יותר, הסיכוי שהיא תוכל לעמוד בהתחייבות הזו קטן, משמע שהערך של ההתחייבות קטן; וההיפך - ככל שהחברה במצב טוב יותר, כך הסיכוי שההתחייבות הזו תשולם עולה, ולכן נשמר ערכה של ההתחייבות.

ארזים, עם הגירעון בהון החוזר ובהון העצמי, עם התדיינות על הסדרי חוב - היא חברה עם סיכון אשראי לא קטן, כזו שלא יכולה לעמוד בכל התחייבויותיה. לכן ערך ההתחייבות בגין הנגזר הזה, במקביל לאימוץ לראשונה של התקינה, אמור לבטא את סיכון החברה ולהירשם בהתאמה בסכום נמוך יותר. וזה בדיוק מה שקרה ברבעון הראשון.

החברה מסבירה בביאורים לדוחותיה שערך ההתחייבות הותאם בגלל ההשלכות הנובעות מהתאמות בגין סיכון האשראי של החברה עצמה, כשסעיף מכשירים פיננסיים נגזרים הסתכם ב-30 מיליון שקל לעומת 46 מיליון שקל בסוף השנה שעברה. "הקיטון בתקופה המדווחת נבע בעיקר מיישום לראשונה של תקן IFRS13 (והסתכם ב-12 מיליון שקל), בהתאם לחוות דעת של מעריך שווי חיצוני", נכתב בביאור.

זה מסביר את התוצאות הנאות לרבעון הראשון, אבל יש כאן כמובן אבסורד: חברות במצב קשה, או שמצבן מתדרדר, מציגות בגלל הגישה הזו רווחים; החובות שלהן כבר בספק, אז הן מתמחרות את הסיכון של עצמן, שמתבטא בחוב נמוך יותר, וחוב נמוך יותר משמעו הכנסות מימון ורווח.

 הפסדים