מבחן אג"ח ה-CoCo: קרדיט סוויס או UBS?

מי מבין שני הבנקים השוויצריים הגדולים מציע איגרות חוב מסוג CoCo עדיפות להשקעה

UBS וקרדיט סוויס (CS) הם מהבנקים הגדולים בשוויץ, המחזיקים בפעילות גלובלית ונסחרים בשווי שוק של 78 ו-47 מיליארד דולר בהתאמה. בשבוע שעבר הצטרף CS ל-UBS, והנפיק איגרת מסוג CoCo (Contingent Convertible, אג"ח שהמרה שלה מתבצעת במקרה של מימוש תנאי המוגדר מראש) - מה שהביא לעניין רב בקרב המשקיעים בשוקי איגרות החוב הגלובליים. לאור זאת מצאנו לנכון לבחון את האטרקטיביות של האיגרת החדשה שהונפקה על ידי CS ביחס לאיגרות הקיימות של UBS.

האיגרת שהונפה על ידי CS היא דולרית עם פירעון בעוד 10 שנים, והיא משלמת קופון קבוע של 6.5%. האיגרת מהווה חוב נחות של CS ודירוגה עומד על BBB פלוס/BBB מינוס עם אופק דירוג יציב. לאחר ההנפקה נרשמה עלייה במחיר האיגרת, כך שכעת היא נסחרת בתשואה של 6.4%, מה שמבטא Z-Spread של 380 נ"ב.

בנוגע לתנאי ה-CoCo השונים, קיימים שני תנאי המרה: הראשון הוא במקרה שיחס ה-Common Equity Tier 1 (CET1) של CS ירד מרמה של 5%; והשני הוא תנאי איכותי, המאפשר לרגולטור השוויצרי להביא להמרת האיגרת במקרה שהוא סבור ש-CS עלול להגיע למצב של חדלות פירעון. אם אחד מתנאי ההמרה יתקיים, תתבצע מחיקה מלאה של האיגרת. נציין שמאפייני ה-CoCo של ההנפקה הצפויה, מציבים אותה בשורה אחת עם האיגרות בעלות פרופיל הסיכון הגבוה ביותר מתוך עולם איגרות החוב מסוג CoCo.

מבחינת הדוחות של CS לרבעון השני של 2013, אשר פורסמו לפני שבוע, עולה שבמהלך הרבעון נמשכה מגמת השיפור ביחסי הלימות ההון של הבנק, ובסוף הרבעון עמד יחס ה-CET1, לפי יישום מלא של כללי באזל 3, על רמה של 9.5%. לפיכך קיימת כרית ביטחון של 450 נ"ב מפני מימוש תנאי ההמרה על האיגרת.

האיגרת מסוג CoCo של UBS, המתאימה ביותר להשוואה, היא האיגרת לשנת 2022 המשלמת קופון של 7.625%. בדומה לאיגרת של CS, גם בזו של UBS תנאי ההמרה הוא ירידה של יחס ה-CET1 מרמה של 5%, קיים גם תנאי המרה של Point of No Viability, ודירוג האיגרת עומד על BBB פלוס/BBB מינוס עם אופק דירוג יציב.

יחס ה-CET1 של UBS בסוף הרבעון השני של 2013, תחת יישום מלא של באזל 3, עמד על רמה של 11.2%. הדבר מבטא כרית ביטחון של 602 נ"ב - גבוה מכרית הביטחון על ההנפקה הצפויה של CS ב-152 נ"ב. האיגרת של UBS נסחרת בתשואה לפדיון של כ-6% - מה שמבטא Z-Spread של 356 נ"ב. אם נניח תוספת של 20 נ"ב על תוספת של שנה לפדיון (זמן הפירעון של האיגרת של UBS קצר בשנה ביחס לאיגרת של CS), נקבל שהאיגרת של CS נסחרת בתשואה קרובה לזו שעל איגרת מקבילה של UBS, למרות שכרית הביטחון שלה מפני תנאי ההמרה נמוכה יותר.

שורה תחתונה: הניתוח הזה מביא לדעתנו לאטרקטיביות יחסית גבוהה יותר לאיגרת של UBS.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא גלובלי ושוקי עולם?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988