מסכמים חצי: ילין לפידות עושה בית ספר לשאר הברוקרים

למרות התשואות החיוביות בשווקים וגל הגיוסים בקרנות הנאמנות, בתי ההשקעות המקומיים ממשיכים לצמוח בעיקר בסך הנכסים שהם מנהלים. את הצמיחה הזאת הברוקרים המקומיים עדיין מתקשים לתרגם לשורת הרווח, על רקע הנסיבות המוכרות שמלוות את הענף בשנים האחרונות: התחרות שהחריפה, הרגולציה שהתהדקה והעלויות הנלוות שהולכות ומכבידות.

לאחר שהמחצית הראשונה של 2013 התאפיינה בירידה בהכנסות וברווח המצרפי, במהלך השנה הנוכחית רוב הברוקרים הצליחו לשמור על שורת ההכנסות, אך עם זאת, למרות תנאי השוק האידאליים והגידול המתמשך בנכסים שהם מנהלים, מחציתם עדיין לא מצליחים לצמוח בשורת הרווח.

מסיכום הנתונים של חמשת בתי ההשקעות הציבוריים במחצית הראשונה של 2014 מתקבלת תמונה של יציבות בהכנסות, ושונות גדולה יחסית בשורת הרווח. הממוצעים יודעים לספר כי במהלך תקופת המחצית נהנו בתי ההשקעות הללו - מיטב דש, אקסלנס, ילין לפידות (המוחזק על ידי לידר שוקי הון), אי.בי.אי ואנליסט - מעלייה של כ-7.7% בהכנסותיהם המצרפיות, שהסתכמו בכ-973 מיליון שקל. מנגד, וכשברקע גידול מצרפי של כ-24% בסך הנכסים שהם מנהלים (כ-314 מיליארד שקל), זינק הרווח המצרפי בכ-43% לכ-135 מיליון שקל.

אלא שבניגוד למה שמתרחש בדרך כלל, הפעם הנתונים המצרפיים הם דוגמה מובהקת למקרה שנופל תחת ההגדרה של "הסטטיסטיקה משקרת". את עיקר האחריות לעיוות הסטטיסטי הזה ניתן להטיל על כתפיו של בית ההשקעות ילין לפידות, שמצליח - בניגוד גמור לשאר הברוקרים המדווחים - לצמוח בעקביות בכל הפרמטרים: בנכסים (זינוק של כ-60% לכ-43 מיליארד שקל), בהכנסות (עלייה של 65% לכ-169 מיליון שקל) וברווח החצי שנתי (זינוק של כ-65% לכ-40 מיליון שקל).

כדי להסביר מדוע הצמיחה של ילין לפידות - עד לא מזמן בית השקעות "בוטיק" - כה יוצאת דופן, אין צורך להכביר במילים. כל מה שצריך הוא להשוות את שורת הרווח שלו לשורה המקבילה של מיטב דש ואקסלנס, ולגלות שהיא כמעט זהה (37 מיליון שקל למיטב דש ו-40 מיליון שקל לאקסלנס). זאת, בזמן ששני האחרונים הם גופי ענק, שמנהלים נכסים בהיקף גבוה משמעותית מילין לפידות, של פי 3 (מיטב) ופי 2 (אקסלנס).

וכך, בזמן שרוב הגופים מחפשים דרכים לעצור את השחיקה ועסוקים במציאת דרכים נוספות להתייעל, דב ילין ויאיר לפידות, המנכ"לים המשותפים והמייסדים של בית ההשקעות הקטן, עובדים בשקט ומוכיחים למתחרים שאפשר להרוויח יפה משוק ההון, ולתת ערך גם לבעלי המניות וגם ללקוחות.

"כמעט כל השחקנים בענף ויתרו על ניהול השקעות איכותי לאורך זמן", מסביר בכיר בענף, "מרוב סיסמאות ותרגילים שיווקיים, כמעט שלא נשארו כאן גופים שמתמקדים בניהול השקעות אקטיבי במקום בלנפח את הרווח - וזה סוד הצמיחה של גופים כמו ילין לפידות".

אם לא יהיו הפתעות, כנראה שכבר ברבעון הקרוב יהפוך בית ההשקעות לרווחי ביותר מבין הברוקרים הציבוריים. למעשה, אם ישמור על קצב הצמיחה הנוכחי שלו, ילין לפידות עשוי לעקוף בעתיד גם את הרווח שמציג פסגות. זאת, לאחר שבית ההשקעות הגדול בישראל - שמנהל נכסים בהיקף הגדול פי 5(!) מזה של ילין לפידות - חתם את המחצית עם רווח נקי של 55 מיליון שקל.

גוף נוסף שמעוות את הנתונים המצרפיים של הענף הוא מיטב דש, לאחר שהרווח של בית ההשקעות קפץ בחדות מ-2 מיליון שקל לכ-37 מיליון שקל. ההסבר לזינוק הזה טמון בכך שאת המחצית המקבילה סיכם מיטב דש עם רווח זעום שנבע מביצוע הליך המיזוג בין מיטב ודש איפקס, שלווה בהוצאות כבדות.

מהשוואת נתוני המחצית הקודמת (פרופורמה) לזו הנוכחית עולה כי עיקר השינוי מגיע משורת ההוצאות שם מוביל המנכ"ל, אילן רביב, תהליך התייעלות אגרסיבי.

וכך, למרות שמיטב דש סיים את המחצית הראשונה של השנה עם שורה תחתונה משופרת, בפועל הרווח של בית ההשקעות השני בגודלו בישראל עדיין נמוך, בטח בהשוואה למצופה מגוף שמנהל נכסים בהיקף של 130 מיליארד שקל. לשם השוואה, אקסלנס, בית ההשקעות השלישי בגודלו, שמנוהל על ידי עוזי דנינו, חתם את המחצית עם רווח דומה לזה של מיטב דש למרות שהוא מנהל כ-80 מיליארד שקל.

אקסלנס סובל מדעיכת הגמל

בתי ההשקעות הגדולים, מיטב דש ואקסלנס, נהנו מגידול בנכסים המנוהלים בקרנות, אך סבלו מקיפאון בשורת ההכנסות. ואולם, בעוד באקסלנס הרווח המגזרי ירד בכ-9%, רווחי חברת קרנות הנאמנות של מיטב דש, שהיא הגדולה ביותר בענף, דווקא הוכפלו. הסיבה העיקרית להישג של מיטב דש היא גיוסים גבוהים בקרנות המסורתיות מחד ופדיונות בקרנות הכספיות מאידך.

בילין לפידות, אגב, רשמה חברת קרנות הנאמנות, שמתבססת ברובה על קרנות מסורתיות (שנחשבות רווחיות), זינוק של 112% בהכנסות, ואלה מהוות כ-56% מסך הכנסותיו של בית ההשקעות. שלא במפתיע, ילין לפידות בלט לטובה גם בפעילות הגמל שלו, והוא היחיד מבין חמשת בתי ההשקעות הציבוריים שהצליח ליהנות מגידול בהכנסות מפעילות זו. ההכנסות מפעילות הגמל עלו בכ-36% לכ-60 מיליון שקל (כ-35% מהכנסות בית ההשקעות).

שאר הגופים ספגו קיטון בהכנסות וברווחים מהמגזר, כשברקע מגמת הצבירה השלילית והרפורמה של משרד האוצר שהובילה לירידה בשיעור הממוצע של דמי הניהול בקופות הגמל. הנתון השלילי הבולט כאן שייך לאקסלנס, שעיקר הכנסותיו מגיעות מפעילות זו: חברת הגמל שלו ספגה ירידה של 4% בהכנסות אך איבדה כ-33% מהרווח.

במקביל לדעיכה ברוב פעילויות הליבה שלו, נקודת האור של אקסלנס ממשיכה להיות פעילות תעודות הסל שלו, באמצעות חברת קסם. מגזר תעודות הסל מספק כמחצית מרווחי הקבוצה ונהנה משיעור הרווחיות הגבוה ביותר בבית ההשקעות (50%). עם זאת, פעילות זו עלולה להיפגע בעתיד על רקע אישור תיקון 15 לחוק השקעות משותפות בנאמנות וכניסתם מתוכננת של מנהלים זרים לתחום. בהקשר זה נזכיר כי גם חברת תעודות הסל של מיטב דש, תכלית, נהנית משיעור רווחיות גבוה (43%), אולם בניגוד לקסם, פעילותה מהווה רק 20% מהרווח המגזרי המאוחד של בית ההשקעות.

אנליסט מציג את הירידה החדה ברווח

ומאלה שהרוויחו יותר לאלה שהרוויחו פחות. הברוקר שספג את הירידה החדה ביותר בשורת הרווח (49%) במחצית הראשונה של 2014 היה אנליסט, שמנוהל על ידי איציק שנידובסקי. בדומה לכלל הענף, אנליסט נהנה מצמיחה של 25% בסך הנכסים המנוהלים, אך לא הצליח לתרגם זאת לשורת הרווח.

עיקר הגידול בנכסים נרשם בחברת קרנות הנאמנות, שמציגה צמיחה מרשימה של 82% בנכסיה (מנהלת כ-4.2 מיליארד שקל), אך רוב הסכום הזה - ובתוכו מיליארד שקל שגייסה הקרן הכספית של בית ההשקעות - זרם לקרנות בדמי ניהול נמוכים.

בסופו של דבר, שורת ההכנסות נותרה ללא שינוי, אבל הרווח הנקי של אנליסט נחתך לכ-4 מיליון שקל בלבד. הירידה נבעה מקיטון של 62% בפעילות הנוסטרו של בית ההשקעות, שרווחיה במחצית הסתכמו בכ-2.4 מיליון שקל (60% מהרווח של אנליסט).

מלבד אנליסט, רק עוד בית השקעות ציבורי אחד ספג במחצית ירידה ברווח הנקי. מדובר באי.בי.אי שאיבד קרוב לשליש מהרווח הנקי שלו (ירד לכ-14 מיליון שקל). גם כאן הסיפור דומה: בית ההשקעות הוותיק, שמנוהל על ידי עדו קוק, לא הצליח לתרגם את הגידול בנכסים לרווח. למעשה, דוחות אי.בי.אי ממחישים היטב מדוע למרות שבתי ההשקעות מנהלים יותר נכסים השורה התחתונה של רובם דווקא מתכווצת.

כך, למרות זינוק של 30% בהיקף הנכסים וירידה של 32% בהוצאות המימון (ההכנסות נותרו ללא שינוי משמעותי - ירידה של 0.7%) חתם בית ההשקעות את המחצית עם ירידה של כ-30% ברווח הנקי. וגם כאן הנתונים הללו מוסברים בעיקר בכך שבדומה למגמה בענף, בית ההשקעות צמח בעיקר בנכסים "לא איכותיים" (כלומר, כאלה שדמי הניהול שניתן לגבות בגינם הם נמוכים), רובם בחברת קרנות הנאמנות שלו.

הפגיעה בשורת הרווח של אי.בי.אי נובעת מגידול של 6.5% בהוצאות הנהלה וכלליות, שנגרם ברובו מעלייה בעמלות ששולמו לבנקים בגין הפצת קרנות נאמנות. על פניו, הגידול הזה, בהיקף של 6 מיליון שקל, הוא בהחלט נסבל על רקע העובדה שבמהלך התקופה מגזר קרנות הנאמנות אכן נהנה מצמיחה יפה בהיקף הנכסים המנוהלים בו, מה שבא לידי ביטוי בגידול של 30% בהכנסות המגזר ושל 22% ברווח שנרשם בו. אלא שכאמור באי.בי.אי לא הצליחו לתרגם את הגידול הזה גם לעלייה בשורת הרווח, וזו קטנה ב-6 מיליון שקל - בדיוק הסכום שבו, כאמור, גדל סעיף הוצאות הנהלה וכלליות.

מה עשו הברוקרים הפרטיים?

בדומה לברוקרים הציבוריים גם רוב בתי ההשקעות הפרטיים - שנמצאים בבעלות חברות הביטוח - צמחו בנכסים אך לא בשורה התחתונה. מגדל שוקי הון, שעבר לאחרונה לניהולו של יוסי בן ברוך, הוא היחיד מבין כלל בתי ההשקעות שחתם את המחצית הראשונה של 2014 בהפסד נקי (כ-1.6 מיליון שקל). זאת, למרות עלייה קלה של 1% בהכנסות וגידול של 28% בסך הנכסים המנוהלים לכ-34 מיליארד שקל.

המעבר להפסד (בתקופה המקבילה הרוויחה החברה 5 מיליון שקל) נבע בעיקרו מהפחתת מוניטין בהיקף של 7.5 מיליון שקל בקרן הגידור של מגדל, "דרגון", שהוקמה לפני כשנה ומנוהלת על ידי מנהל ההשקעות הוותיק יעקב וינשטיין.

גם בית ההשקעות של מנורה מבטחים, שמנוהל על ידי זיו שמש, מתקשה לצמוח ברווח. למרות צמיחה של 20% בנכסים המנוהלים לכ-14 מיליארד שקל, החברה חתמה את המחצית עם ירידה של כ-2% בהכנסות ושחיקה של 77% ברווח הנקי, שהסתכם בכ-300 אלף שקל בלבד.

בניגוד לשני הגופים הללו, היחיד שהצליח לצמוח הן בסך הנכסים המנוהלים והן בשורת ההכנסות והרווח הוא הראל פיננסים. בית ההשקעות שמנוהל על ידי סמי בבקוב צמח בכ-21% בסך הנכסים המנוהלים לכ-58 מיליארד שקל, תוך שהוא רושם עלייה של 31% בהכנסות וזינוק של 264% ברווח הנקי, לכ-25 מיליון שקל.

נתונים אלה אמנם מזכירים את הצמיחה של ילין לפידות, אולם הם אינם נובעים מצמיחה אורגנית, אלא בעיקר מרכישת פעילות חברת הקרנות הנאמנות וניהול התיקים של כלל פיננסים (שהושלמה במארס אשתקד) וכן מהמשך הצמיחה בפעילות תעודות הסל.

רכישת נכסי כלל פיננסים - בהיקף של 15 מיליארד שקל שהפכו את חברת קרנות הנאמנות של הראל לשלישית בגודלה בענף - הובילו את בית ההשקעות לרשום זינוק של 85% בהכנסות מדמי הניהול בקרנות ובתיקים מנוהלים במהלך התקופה, לכ-122 מיליון שקל. הרכישה, עבורה שילם הראל 210 מיליון שקל, היא שגרמה לבית ההשקעות לחתום את המחצית הראשונה של 2014 עם תוספת של 18 מיליון שקל לשורת הרווח.

 בתי ההשקעות