רמות השווי בענף הביטוח: הזמן עובר, המכפילים קטנים

הסיבוב העדכני למכירת השליטה בכלל ביטוח, שנמצאת על המדף כמה שנים, אמור להסתיים נכון לעכשיו עד סוף השנה, כשברקע ישנה העסקה למכירת השליטה בהפניקס. על רקע הליך זה, בדקנו עסקאות למכירת שליטה בענף הביטוח בשנים האחרונות. מתברר שלרוב מדובר בכרוניקה של המתנה למחיר טוב יותר, ושהתמורה הפוטנציאלית רק מצטמקת, בוודאי במונחי מכפיל ההון. מדובר בשורת עסקאות למכירת השליטה בביטוח, שכוללות לרוב פרמיית שליטה, ושאינן בהכרח תלויות במחיר השוק, וגילינו שמכפילי ההון שהיו בעסקאות הללו - שרובן לא הבשילו לכדי הסכם, הצביעו על מגמה ברורה: קיטון.

זו המציאות שמלווה את עסקת כלל ביטוח, שנעשית בסד זמנים ידוע וקשיח, שהכתיבה המפקחת על הביטוח.

בסביבת כלל מסבירים שהרוכשים הפוטנציאליים שמביעים עניין בכלל ביטוח - כולם חברות סיניות, ככל הידוע - מוכנים לשלם מכפיל גבוה מ-1 על ההון העצמי של החברה. ימים יגידו האם זה נכון, ובינתיים, המנכ"ל הדומיננטי של כלל ביטוח, איזי כהן, ממשיך לפעול במטרה להגדיל את ערכה.

בכל מקרה, מבחינת אי.די.בי פתוח, עסקת כלל ביטוח, אם וכאשר תתבצע (במקרה הטוב מבחינתה) או מכירת המניות שהיא מחזיקה בכלל ביטוח במנות דרך הבורסה, וללא פרמיית שליטה (במקרה הרע מבחינתה), ישרתו בעיקר את החוב, ולא ישאירו לקבוצה את הערך הרב שכלל ביטוח שווה "באמת" מבחינת בעל השליטה אלשטיין.

נוחי דנקנר 2011

נתחיל בפעם שבה קבוצת אי.די.בי כמעט מכרה את כלל ביטוח לקרן ההשקעות פרמירה, בשתי הזדמנויות, עד שאפשרות זו ירדה מהפרק. זה היה עוד בימים של נוחי דנקנר, שאז דווח כי רצה שווי של 2 מיליארד דולר לפחות עבור מכירת כלל ביטוח. בתחילה דובר על כך שפרמירה האירופית תרכוש את השליטה בכלל ביטוח לפי שווי של כ-1.9 מיליארד דולר - הרבה מעל להון העצמי, במחיר ששיקף מכפיל של כ-1.7 על ההון.

לאחר מכן, אי שם במהלך 2011, קבוצת אי.די.בי הייתה שוב על סף מכירתה לקרן פרמירה האירופית, בעסקה מורכבת ובעייתית שכללה מכירה במנות ודרגות שווי שונות, לפי שווי ממוצע שהוערך בכ-1.6 מיליארד דולר - מכפיל של קצת יותר מ-1.5. כעת בוודאי מתחרטים באי.די.בי שלא מכרו את כלל בזמן ההוא.

אגב, במהלך 2013 בחנה אי.די.בי, אז עוד בשליטת נוחי דנקנר, את האפשרות לרכוש את כלל ביטוח בעסקת בעלי עניין על-ידי החברה האחות כור, כדי לשחרר את המזומנים הרבים שהיו בקופת האחרונה. לעסקה זו היו סיכויי היתכנות אפסיים, והיא לא התקדמה.

שלמה אליהו 2012

ב-7 במארס 2012 חתם שלמה אליהו על הסכם לרכישת מניות השליטה במגדל מידי קבוצת הביטוח האיטלקית ג'נרלי, בתמורה ששיקפה לחברה שווי של כ-6.05 מיליארד שקל, ומכפיל של 1.35% על ההון. כלומר, המחיר אז שיקף פרמיה של 35% על ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של החברה, כמחצית ממה שפרמירה הייתה מוכנה, ככל הידוע, לשלם עבור השליטה בכלל ביטוח.

מיד לאחר שנחתמה העסקה חלו שינויים בשוק הביטוח ובשוק ההון המקומי, כולל במניית מגדל, ואלה הובילו את הצדדים לדון מחדש בתנאיה.

לבסוף, העסקה בין אליהו לבין ג'נרלי עודכנה, וניתנה הנחה, כך שבשלהי אותה שנה רכש אליהו את השליטה במגדל בתמורה למחיר ששיקף לחברה שווי של כ-5.1 מיליארד שקל, ולפי מכפיל הון של 1.15.

אדוארדו אלשטיין 2013

לאחר מכן, כלל ביטוח שוב הייתה על המדף וכמעט נמכרה - הפעם לא לקרן פרמירה אלא לקבוצת רוכשים סינים בראשות לי היפינג, שמעוניין בכלל ביטוח גם בסבב הנוכחי. באוגוסט 2013, עדיין בשלהי תקופת דנקנר, חתמה קבוצת הרכישה הסינית על הסכם שלפיו תרכוש את השליטה בכלל ביטוח לפי שווי חברה שמשקף מכפיל של כ-1.3 על ההון.

עסקה זו לא יצאה לפועל משום אי-קבלת אישור המפקחת על הביטוח, אבל בתווך בעל השליטה ויו"ר אי.די.בי אדוארדו אלשטיין, ושותפו לשליטה באי.די.בי דאז - מוטי בן משה, שידרו שאינם מרוצים מהעסקה הזו, ובכך, קרוב לוודאי, לא תרמו ליצירת לחץ בריא על הפיקוח לאשר את העסקה בתנאים שעמדו אז על הפרק. או אז, נזכיר, אלשטיין ובן משה גם השיגו מהסינים שיפור במחיר העסקה בתלות בעיכוב מימושה.

יצחק תשובה 2014

תג המחיר המוסכם האחרון שהוצמד לקבוצת ביטוח גדולה הגיע מקבוצת אחזקות אחת, שכמו אי.די.בי גם כפופה לחוק הריכוזיות. מדובר בקבוצת דלק שמחזיקה בשליטה בקבוצת הביטוח הפניקס, שבין היתר מחזיקה בשליטה בבית ההשקעות אקסלנס.

בשנה האחרונה התנהלו מגעים מול שתי קבוצות נפרדות למכירת השליטה בהפניקס על-ידי דלק.

בפעם הראשונה, ב-2014, הייתה זו משפחת קושנר האמריקאית, ובפעם השנייה, ב-2015, הייתה זו קבוצת פוסון הסינית. בשני המקרים הללו דובר בתחילה על מכפיל 1 להון.

אגב, עסקת פוסון-דלק נחתמה אך טרם הושלמה, והמחיר בה עודכן מטה, כך שפוסון קיבלה הנחה שמשקפת להפניקס שווי של פחות מההון העצמי.

יונל כהן 2015

במאי 2015 נודע כי יונל כהן, לשעבר מנכ"ל קבוצת מגדל ואיש ביטוח ותיק, ולוי רחמני, בעל השליטה וראש קבוצת הביטוח איילון, חתמו על הסכם שלפיו ירכוש כהן 11% ממניות איילון ויקבל אופציה לעוד 11% באותו מחיר. בסה"כ מדובר על 22% מקבוצת איילון בתמורה לסך כולל של כ-96 מיליון שקל, שמשקף לחברה שווי הנמוך מההון העצמי שלה. למעשה, מדובר במכפיל על ההון של 0.74 "בלבד". עם זאת, באיילון לא מדובר בעסקה שכוללת שליטה.