הסינים מאוכזבים מתנובה: השווי נחתך בכמעט 40%

מורגן סטנלי הוציא בתחילת פברואר ניתוח לקראת הנפקה בתאגיד הסיני ברייט פוד, שנועדה למימון הרכישה של תנובה ■ בסוף אותו חודש ההנפקה בוטלה

תנובה  / צילום: תמר מצפי
תנובה / צילום: תמר מצפי

האכזבה של הסינים מתנובה מקבלת ביטוי מעשי ומסכלת את תוכניות התאגיד הסיני ברייט פוד לממן את עסקת הרכישה. ביצועי תנובה חלשות בהרבה מהציפיות, והשווי של החברה צנח. כל זה קורה שנה בלבד אחרי השלמת רכישת השליטה (77%) בחברת המזון הגדולה בישראל בידי התאגיד המצוי בבעלות ממשלת סין.

ברייט פוד מחזיקה במניות תנובה דרך חברה-בת פרטית בשם ברייט פוד סינגפור (100%). כדי לממן את עסקת תנובה ותחת הכותרת של רפורמת הפרטה של החברות הסיניות הממשלתיות, התכוונה החברה-האם לצקת את ברייט פוד סינגפור לחברה-בת אחרת שלה, Bright Dairy, הנסחרת בבורסת שנחאי. ביוני 2015 הודיעה ברייט דיירי על כוונתה לבצע הנפקת מניות ולגייס לשם כך 5.4 מיליארד שקל. ההנפקה תוכננה להתבצע לפני שבוע, ב-1 במארס.

חודש לפני ההנפקה המתוכננת, ב-4 בפברואר, פרסם בנק ההשקעות מורגן סטנלי ניתוח ללקוחותיו על ההנפקה הצפויה, ובו העריך הבנק כי השווי של קבוצת תנובה עומד על 5.37 מיליארד שקל בלבד, כך ששווי האחזקה של ברייט פוד סינגפור מסתכם ב-4.13 מיליארד שקל. מדובר בשווי הנמוך ב-37.6% מהשווי שלפיו בוצעה עסקת תנובה - 8.6 מיליארד שקל.

במילים אחרות, במורגן סטנלי קובעים כי מהשווי של תנובה "התאדו" 3.2 מיליארד שקל. ברייט פוד שילמה על חלקה בתנובה 6.62 מיליארד שקל, כך שמההשקעה של ברייט פוד, לפי מורגן סטנלי, נעלמו 2.5 מיליארד שקל.

ב-29 בפברואר, יום לפני ההנפקה המתוכננת, הודיעה ברייט דיירי על ביטול ההנפקה, בלי להסביר מדוע.

תנובה פוגעת בברייט דיירי

השחיקה בביצועי תנובה ניכרה כבר טרם השלמת העסקה. את 2014 חתמה תנובה עם ירידה של 5% במכירות, ואלה הסתכמו ב-6.79 מיליארד שקל. הרווח התפעולי צנח באותה שנה ב-17.5% והסתכם ב-530 מיליון שקל בלבד, בהתאם שיעורו ירד מ-9% ל-7.8%. את השורה התחתונה חתמה תנובה עם צניחה של 21.2% ברווח הנקי ל-410 מיליון שקל.

המספרים האלה לא נעלמו מעיני מורגן סטנלי, שכתב במסמך: "הרווח הנקי של תנובה ירד ב-2013 ב-56% וב-2014 ב-20%. הרווח הגולמי של תנובה נפגע במחצית הראשונה של 2015, בגלל הורדת מחירי מזון במהלך מערכת הבחירות המקומית. אנחנו רואים חוסר ודאות במיזוג עסקים בהתבסס על חוסר הבהירות במצב העסק הנוכחי והמורכבות בתפעול עסקים מעבר לים".

באותו מסמך מציינים במורגן סטנלי כי הם נותנים המלצה להפחתת ערך המניה של ברייט דיירי ב-26% מ-4 סיבות, שתיים מתוכן נוגעות לתנובה. האחת - התוצאה של רכישת פעילות תנובה ונכסי חלב אחרים עלולה להיתקל במהמורות. השנייה - חוסר בהירות לגבי העסקים של תנובה. בבנק ההשקעות גם מציינים כי הרווחיות של תנובה אינה יציבה, וחותמים באמירה כי "יש לנו קושי לראות את הסינרגיות שיצמחו לברייט פוד דיירי מהמיזוג עם תנובה בטווח הקצר".

מה חיפש התאגיד הסיני ברכישת תנובה? במורגן סטנלי מפרטים 4 דברים שברייט פוד ציפתה להשיג מהרכישה. האחד - העשרת מגוון המוצרים כיוון ש"לתנובה יש סל מוצרים מגוון הכולל גבינה, יוגורט, חמאה וכו'". השני - אספקה טובה יותר של מי גבינה לטובת ייצור מוצרי IMF, וזאת בשל היותה של תנובה ספקית ידועה של מי חלב. הדבר השלישי הוא ניהול רפתות, בשל הידע רב והמתקדם שיש לתנובה; והרביעי הוא התפתחות תנובה לחו"ל. תנובה יצאה בעבר לרומניה, אך סגרה את הפעילות לאחר שצברה בה הפסדי ענק. הסינים כנראה קיוו ליצור לתנובה ערוצים במערב.

ציפיות לחוד ומציאות לחוד

במסמך שפרסם דויטשה בנק בתחילת פברואר, הוא מפרט את התחזיות שלו לגבי ביצועי תנובה בשנתיים הקרובות כמו גם את האופן החלש שבו סיימה תנובה את 2015. דויטשה אמנם הוריד מעט את התחזיות, אבל בכל הקשור לשנתיים הקרובות, מדובר בתחזיות לביצועים גבוהים מאוד המעידים כנראה על הציפיות של הסינים מהחברה. לא מן הנמנע כי התחזיות נשענות על נתונים שהעבירה ברייט פוד לדויטשה בנק.

לפי נתונים אלה, הצפי היה שתנובה תחתום את 2015 בירידה של 8.4% במכירות ל-6.22 מיליארד שקל. ה-EBITDA צפויה להסתכם ב-614.6 מיליון שקל (9.9% מהמכירות).

הסינים, כך נראה, צפו לתנובה גדולות ונצורות בשנה הנוכחית. לפי התחזית של דויטשה בנק, הכנסות תנובה היו אמורות לגדול ב-36.4%, ה-EBITDA ב-7.9%, והרווח הנקי היה צפוי להיות 290 מיליון שקל. ב-2017 הייתה צפויה קפיצת מדרגה נוספת לתנובה, עם תחזית למכירות של 8.74 מיליארד שקל ורווח נקי של 318.6 מיליון שקל.

לא ברור על מה בדיוק נשענו התחזיות, אבל ברור כי בדויטשה התרשמו מהציפיות של הסינים שתנובה תבצע מהלכים אסטרטגיים רחבים שיזניקו את הביצועים שלה ויצדיקו את השווי הגבוה שהם שילמו עבור החברה.

ערוץ יצוא למערב

לדברי בכיר בשוק המקורב לנושא, "הסינים הניחו שבטווח מסוים ברייט פוד תרוויח מ-3 דברים שיקרו לתנובה: ראשית, תנובה תרוויח יותר ממכירות מקומיות וחיצוניות של גבינה קשה ושל מוצרי סנפרוסט ומעדנות. שנית, הם ראו בתנובה ערוץ לייצא מוצרי מזון למדינות ערב וארה"ב, כי הם חששו שכחברה סינית ייהיה להם קשה לחדור לשווקים האלה, וכחברה ישראלית יהיה להם קל יותר. שלישית, הם הניחו שאם שני הדברים הראשונים מתקיימים, אפשר יהיה להנפיק את תנובה במכפיל הרבה יותר גבוה על ה-EBITDA, בדומה למכפיל שברייט דיירי נהנתה בשעתו".

כעת כבר ברור גם לסינים שהציפיות שלהם מתנובה רחוקות מלהתממש. לפני שבועות אחדים הם הודיעו למנכ"ל אריק שור על סיום תפקידו בהפתעה. הסינים הגיעו למשרדו של שור, בישרו לו על ההחלטה, ולמחרת הוא אסף את חפציו. בסביבת החברה נטען כי הסינים האשימו את שור בתרומתו למצג-שווא לכאורה שהוצג להם בעת הרכישה.

בתוך יממה נכנס אייל מליס, מי שכיהן עד אז כמנכ"ל תשלובת החלב של תנובה, לנעליו של שור, וכשהציפיות הכבדות מונחות כעת על כתפיו. מליס יצטרך לבצע צעדים מהירים הן ברמת ההתייעלות בתוך החברה, מהלך שעלו להוביל לפיטורים רבים, והן ביצירת מנועי צמיחה חדשים.

השנה הקשה של תנובה

האם הצרכן הישראלי ישלם את מחיר השחיקה בביצועי תנובה והאכזבה של הסינים מתוצאותיה? אם לשפוט לפי התנהלות תנובה בשבועות האחרונים, התשובה חיובית. בתוך 8 חודשים ובשתי פעימות, ירד מחיר החלב הגולמי. בשתי הפעמים, בתנובה החליטו לגלגל רק חלק מההוזלה לצרכנים באמצעות הורדת מחירי המוצרים לרשתות השיווק.

מאז חרם הקוטג' שפרץ בקיץ 2011, הצרות לא הפסיקו לנחות על תנובה, בעיקר מכיוון הרגולטור. גם עכשיו מאותתת הממשלה כי בכוונתה להרחיב את השוק ליבוא תוך הגדלת מכסות על יבוא מוצרי מזון ללא מכס.

2015 הביאה את בשורת הגברת התחרות מול הקבוצה. כחלק מהרצון להילחם ביוקר המחיה, הקצתה הממשלה מכסות ליבוא של גבינה צהובה וחמאה ללא מכס. מהר מאוד תנובה מצאה את עצמה מול גבינות מיובאות הנמכרות במחירים נמוכים במעדנייה. פער מחירים נצפה גם על המדפים, שבהם מחיר הגבינה הצהובה אינו מפוקח. תנובה איבדה נתח שוק, ושר האוצר, משה כחלון, עושה סימנים כי המילה האחרונה עדיין לא נאמרה, ובכוונתו לנקוט מדיניות ארוכת-טווח על מנת להוריד את המחירים לצרכן.

בהמשך לכך, שופרסל, שהתעודדה מצעדי הממשלה וביקשה ליצור בידול מול המתחרות, השיקה במאי מותג פרטי בחלב המיוצר במחלבות רמת הגולן מתחת למחיר הפיקוח, ופגעה ישירות במכירות תנובה. ואם לא די בכך, אם תוכנית הממשלה תצא לפועל ומועצות הייצור יבוטלו, תנובה לא תוכל ליהנות מהן ומהמכסות, והשוק החופשי עשוי להקל על כניסה של שחקנים חדשים, לרבות רשתות שיווק נוספות. אם שופרסל השיקה, בתנובה יכולים להניח שרמי לוי בדרך.

ואם לא די בזאת, בקיץ 2015 שופרסל השיקה מותג פרטי בבשר, "אנגוס", המיובא מארגנטינה. ברגע שהממשלה אישרה לייבא בשר טרי מפולין, תנובה הכשירה שם משחטה בהשקעה של מיליוני שקלים וייבאה בשר טרי בעצמה אף היא. זה לא היה רק מהלך חוסם לשופרסל, אלא מהלך שאיפשר לתנובה לשמר את נתחי השוק שלה. כחלק מכך תנובה חתמה על הסכמים סודיים עם רשתות השיווק, שנחשדו כהסדרים כובלים. המהלך נחשף על-ידי "גלובס", ובראשית 2016 סוכל על-ידי משרד הכלכלה, מה שביטל את המהלך ואף גרם להשקעתה בפולין לרדת לטמיון.

המספרים של תנובה 2014
 המספרים של תנובה 2014

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988