פיזור מאורגן: האג"ח האטרקטיביות של החברה שפוצלה מ-HP

Hewlett Packard Enterprise פוצלה מענקית הטכנולוגיה HP, והיא ספקית של פתרונות חומרה, תוכנה ושירותי IT למגזר הארגוני ■ באמצעות רכישות היא מרחיבה את היצע הפתרונות שלה ואת הפיזור הגיאוגרפי של מכירותיה ■ על אף סיכוני התחרות ופתיחת המרווחים, האג"ח של HPE מציעה תשואה ראויה

HPE נרשמת למסחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס
HPE נרשמת למסחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס

חברת HP Enterprise הינה ספקית מובילה של פתרונות חומרה, תוכנה וכן שירותי IT למגזר הארגוני, שנוצרה בסוף שנת 2015 כ-spin-off מענקית הטכנולוגיה HP - יצרנית המחשבים האישיים והמדפסות הגדולה בעולם, שאת הסיבות והרציונל לפיצולה נפרט בהמשך.

מטה החברה שוכן בפאלו אלטו, קליפורניה, היא מעסיקה כ-240 אלף עובדים, מוכרת ומשווקת את מוצריה ברחבי העולם, ומייצרת מחזור שנתי של כ-55 מיליארד דולר. מניות החברה החדשה נסחרות בבורסת ניו יורק תחת הסימול HPE, בשווי שוק של 30 מיליארד דולר.

פעילותה של HPE מאורגנת בארבע חטיבות עסקיות, כאשר יותר מ-50% מהכנסותיה מגיעות מחטיבת ה-Enterprise Group, שפעילותה מתמקדת במוצרי רשתות לתקשורת לרבות מתגים ונתבים; כ-35% מההכנסות מגיעות מחטיבת השירותים לעסקים (Enterprise Services), 6% מחטיבת התוכנה, והשאר מגיעים מחטיבת ה-Financial Services.

החוב הבכיר של HPE מדורג Baa2 על-ידי סוכנות הדירוג מודי'ס ו-BBB על-ידי חברת S&P. בסוכנות הדירוג Fitch החוב זוכה לדירוג A מינוס, ואופק הדירוג בכל שלוש הסוכנויות הוא יציב.

בין נקודות החוזקה המרכזיות של החברה ניתן לכלול פיזור וגיוון גיאוגרפי נרחב בהכנסות. HPE פועלת כפי שפעלה בעבר באמצעות רכישות, כדי להרחיב את ההיצע שלה בתחומים בהם היא עוסקת. רכישות אלו הביאו לפיזור גיאוגרפי רחב יותר של מכירות החברה, כאשר ניתן לראות כי מתוך הכנסותיה כבר קרוב ל-65% מגיעות מפעילות גלובלית שאינה בארה"ב.

פיצול רווחי

כמו כן, ניתן לציין כי תהליך הפיצול הטיב מאוד עם הרווחיות של HP Enterprise, תוך כדי שהחברה שמרה על איתנות פיננסית גבוהה ועל פרופיל נזילות חזק.

חברת HP כאמור עברה תהליך של ספין-אוף לשתי חברות: אחת היא HPE המתמקדת בשוק הארגוני (Enterprise), והשנייה, HPQ, בשוק הצרכני הכולל מחשבים אישיים ומדפסות. תהליך זה מטיב עם הרווחיות של חברת HP Enterprise, שכן השוק הצרכני דועך והרווחיות בו נמוכה. לפיכך, הרציונל העומד מאחורי פיצול החברה הינו להתמקד בשוק הארגוני, עם שירותי הענן, פתרונות IT, שרתים ותוכנה, מה שהתחיל כבר להביא לשיפור מסוים בשולי הרווח.

לשם המחשה, HPE פרסמה לאחרונה את תוצאותיה הראשונות מאז הפיצול, ואלו מראות כי בנטרול השפעות שערי מטבע והוצאות חד פעמיות, הכנסות החברה רשמו גידול ניכר של 4% - צמיחה רבעונית שלישית ברציפות במכירות, לאחר תקופה ארוכה שבה הצמיחה הייתה שלילית.

עוד עולה מתוצאות הרבעון הרביעי ב-2015, כי ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) המתואם ב-12 החודשים האחרונים הסתכם בכ-7.1 מיליארד דולר, וסך החוב עמד על 16.1 מיליארד דולר, מה שמבטא יחס חוב ל-EBITDA מתואם נמוך יחסית, ברמה של 2.3. בנוסף, היחס השוטף של החברה (נכסים שוטפים מול התחייבויות) עומד על 1.36 והיחס המהיר (יחס נכסים שוטפים ללא מלאים, להתחייבויות השוטפות) הינו ברמה של 0.95, כך שהחברה אינה ניצבת בפני קשיי נזילות בטווח הקצר.

כמו כן, בקופת החברה היו מזומנים ושווי מזומנים בסך 8.7 מיליארד דולר, וקו אשראי לא מנוצל בסך של 4 מיליארד דולר בתוקף לחמש שנים. גורם נוסף אשר תומך בפרופיל הנזילות של החברה הוא היכולת לייצר תזרים מזומנים מכובד, כאשר לפי תחזיות הקונצנזוס צפויה עלייה ב-FCF (תזרים מזומנים שוטף) בשנת 2016 הפיסקאלית, לרמה של 2 מיליארד דולר.

ייתכן לחץ על המרווחים

מבין איגרות החוב של HPE, אנו ממליצים על האיגרת לפירעון בשנת 2025 הנושאת קופון של 4.9%. האיגרת נסחרת בתשואה לפדיון של 4.39%, מה שמבטא מרווח של 255 נקודות בסיס מעל האיגרת הממשלתית, זאת כאשר המרווח על איגרות חוב של חברות טכנולוגיה אמריקאיות בדירוג BBB ,BBB מינוס ופלוס נמוך משמעותית מהמרווח שמציעה חברת HPE.

בצד הסיכונים, ניתן למנות בעיקר את הסביבה התחרותית בה פועלת HPE ואת החשיפה לתנודות בשערי מטבע. לגורמי סיכון אלה עלולות להיות השפעות שליליות על שולי הרווח של החברה.

כגורם סיכון נוסף לבעלי האג"ח, נציין את התחייבותה של HPE להחזיר לבעלי המניות הון באמצעות רכישת מניות עצמית. בחודשיים האחרונים איגרות החוב של HPE הציגו פתיחת מרווחים משמעותית על רקע ירידות באפיקי סיכון. בנוסף, העסקה לרכישת חברת EMC על-ידי מתחרה של HPE, חברת Dell, עלולה להגביר את לחצי התחרות וגם להוביל להיצע של איגרות חוב חדשות, ובכך להפעיל לחץ על המרווחים של אג"ח HPE.

אנו מעריכים כי סיכונים אלה מגולמים היטב בתמחור הנוכחי של אג"ח HPE, הנסחרת במרווח סביב 250 נ"ב, וזאת בניגוד למומנטום חיובי בפעילותה של החברה המצטייר מתוצאות הרבעון האחרון. לפיכך, ובהינתן רמת מינוף נמוכה יחסית, אנו סבורים כי האיגרות של HPE מציעות תשואה הולמת ביחס לסיכון שעומד בפני החברה.

הכותבים הם מנכ"ל משותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

שם האג"ח: HPE 4.9% 15/10/2025

היקף סדרה: 2.5 מיליארד דולר

דירוג מודי'ס: Baa2/Stable

דירוג S&P: BBB/Stable

מחיר: 103.90 דולר

תשואה לפדיון: 4.39%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 255 נ"ב

Z-Spread: כ-274 נקודות בסיס

צרו איתנו קשר *5988