אלה הגורמים שהופכים את דויטשה בנק ל"פצצה מתקתקת"

"אל תסתכל בקנקן אלא בתוכו" הוא פתגם רלוונטי גם להשקעות. אבל כיצד מתמחרים קנקן אטום, שבתוכו חומרים לא ידועים, שעלולים להיות נפיצים?

דויטשה בנק  נראה כלפי חוץ כבנק גלובלי מוביל, בעל נזילות גבוהה של 220 מיליארד אירו והלימות הון ליבה של 10.8%, שאמנם נמוכה מהממוצע באירופה, אך גבוהה מהמינימום הנדרש. אולם המשקיעים אינם מתרשמים מהנתונים, ומניית הבנק נסחרת בלא יותר משליש מההון העצמי.

לדעתי, ישנם שני הסברים עיקריים לכך. ההסבר הראשון הנו שהמודל העסקי של דויטשה - המוטה למסחר בשווקים הפיננסיים - אינו עובד בסביבה הרגולטורית והעסקית הנוכחית, חשוף לקנסות כבדים וחסר מנועי רווח יציבים לעתיד.

לכן, התשואה על ההון נמוכה מדי ביחס לסיכון, ומחיר המניה מופחת בשווקים כדי להגיע ליעד התשואה המתאים.

הסיכון במחיר המניה הנמוך מתחדד מול איום הקנס בסך 14 מיליארד דולר ממשרד המשפטים האמריקאי, בגין מכירה לא נאותה של ני"ע מגובי משכנתאות.

הקנס הפוטנציאלי מגיע כמעט לשווי השוק של הבנק. החשש העיקרי מהקנס הנו יצירת מעגל הרסני של צורך בגיוס הון מסיבי כאשר המניה בשפל, שעלול להביא לקריסת מחיר המניה ולסיכון יציבותי.

ההסבר השני מורכב יותר, ונוגע למאזן הממונף והמורכב של דויטשה. בנקודה זו ברצוני להתעמק, תוך השוואה לבנקים הגדולים בישראל. השוואה בוצעה בעיקר על בסיס הדוחות השנתיים המבוקרים לשנת 2015 שפרסמו דויטשה, בנק הפועלים ובנק לאומי, תוך התייחסות נקודתית לדוחות הרבעוניים האחרונים. קרדיט סוויס ישמש כבנצ'מרק אירופי משלים.

מגוון פרמטרים נפיצים

ראשית, הערך הנקוב של תיק הנגזרים בדויטשה הוא כ-50 טריליון דולר. הוא גדול פי 25 ממאזן הבנק, וכמעט פי 100 מהונו. לשם השוואה, הערך הנקוב של הנגזרים בפועלים ובלאומי כפול מהמאזן.

החשש מתיק הנגזרים של דויטשה נובע מחוסר שקיפות מספקת לגבי תכולתו והסיכונים בו, ומאחר שנגזרים חשופים להפסדים גבוהים ומהירים. די בהפסד של 1% מהערך הנקוב של הנגזרים - כתוצאה מסיכון נקודתי לא מגודר או מקריסה של צד נגדי - כדי למחוק את ההון של דויטשה.

שנית, היקף הנכסים הלא נזילים, שערכם במאזן מבוסס על מודלים מאחר שאין להם מחיר שוק נצפה (המכונים בשפה החשבונאית "נכסים רמה 3"), היה בסוף 2015 כ-72% מההון של דויטשה, בהשוואה ל-17% ול-10% בפועלים ובלאומי בהתאמה. חלק משמעותי מהנכסים הלא נזילים בדויטשה מוחזק בתיק הנגזרים, שכולל מכשירים אקזוטיים בהרבה מאלה הקיימים בישראל.

החשש לגבי נכסים לא נזילים הוא שמחיר השוק שלהם אינו מהימן מספיק, עלול לסבול מירידה חדה בעת משבר ולגרום הפסדים כבדים. לשם השוואה, טרם קריסת ליהמן ברדרס, הנכסים ברמה 3 היוו 146% מהונו. את הסוף כולם יודעים.

להערכתי היקף הנכסים המסווגים ברמה 3 בישראל מנופח שלא לצורך, בשל שמרנות בסיווג מכשירים פשוטים ונזילים יחסית.

שלישית, החשיפה של דויטשה לסיכוני שוק גבוהה יחסית. נכסי סיכון השוק שלו מהווים 12% מסך נכסי הסיכון בבאזל 3 (לעומת 2% בפועלים ו-1% בלאומי).

חשיפה לסיכוני שוק נובעת ממכשירים המיועדים למסחר וניהול פוזיציות, שיוצרת חשיפה להפסדים בטווח הקצר.

הלימות ההון: פרמטר חשוב של יציבות

כנגד הסיכונים הפיננסיים המשמעותיים שצוינו, ראוי לבחון את הלימות ההון, הנחשבת לפרמטר החשוב ביותר ליציבות בנק.

הלימות ההון מוגדרת כיחס בין ההון הרגולטורי שהבנק מחזיק לנכסי הסיכון שלו.

הלימות הון הליבה הנוכחית בדויטשה היא 10.8%, גבוהה מזו של הפועלים, העומדת על 10.2% ומשל לאומי - 10.4%.

הדיוט עלול לחשוב שדויטשה מחזיק הון רב יותר, אך המציאות הפוכה לגמרי.

נקודת המפתח בנכסי הסיכון היא, שהם מחושבים בהתאם למשקל הסיכון המיוחס לנכסים במאזן. ככל שנכס מסוכן יותר - לדוגמה, אם לווה הוא בעל סיכון גבוה יותר - אזי משקל הסיכון שלו גבוה יותר, ונדרשת הקצאת הון גבוהה יותר.

אולם, כללי באזל 3 אינם מיושמים באופן אחיד בין הבנקים. בעוד שדויטשה משתמש בעיקר במודלים הפנימיים שלו לקביעת משקל הסיכון של נכסיו, הבנקים הישראליים משתמשים בגישה הסטנדרטית האחידה, השמרנית בהרבה. כתוצאה מכך, מתאפשר לדויטשה להקצות הרבה פחות הון כנגד הסיכונים.

ההבדל משתקף במשקל הסיכון הממוצע שמיוחס לנכסים בחישוב הלימות ההון: בדויטשה נכסי הסיכון הם 24% בלבד מהמאזן, לעומת 73% בפועלים ו-80% בלאומי.

כלומר, נכסי הסיכון בפועלים ובלאומי ביחס למאזן הם יותר מפי שלושה מאשר בדויטשה.

לכן הם מחזיקים הרבה יותר הון כנגד הסיכונים שהם חשופים אליהם, למרות שרמת הסיכון בנכסיהם פחותה בהרבה.

מסקנות חשובות לישראל

לפני כחודש אמר מנכ"ל קרדיט סוויס שהבנקים האירופיים "אינם ניתנים להשקעה".

לדעתי, אמירה זו מתקיימת במיוחד לגבי דויטשה, עקב השילוב בין מינוף גבוה, תיק נגזרים עצום, נכסים לא נזילים שמדידתם אינה מהימנה וחשיפה גבוהה להפסדים קצרי-טווח.

אמנם בקרדיט סוויס תיק הנגזרים והנכסים הלא נזילים גבוה יותר ביחס להון לעומת דויטשה, אך היקף ההון גבוה בהרבה - והמודל העסקי יציב יותר.

מסקנה נוספת העולה מנתוני קרדיט סוויס, היא שהסיכון בבנקים בישראל שונה מהותית מהסיכון בבנקים הגדולים באירופה, לא רק מדויטשה שבכותרות. הדבר מהווה תשובה מסוימת לטענות נגד המרווחים הנמוכים שבהן נסחרות ה-CoCo בישראל.

יתרון יציבותי חשוב נוסף לבנקים בישראל הנו בסיס הפיקדונות הקמעוני הרחב והיציב בישראל.

מאידך גיסא, דויטשה הנו אמנם בנק גרמני, אך אין לו בסיס פיקדונות ופעילות קמעונית יציב בגרמניה. ככלל, סיכון הנזילות בישראל זניח בהשוואה לבנקים הגדולים באירופה.

לצד הטוב שביציבות הבנקים בישראל, היקפי ההון הגבוהים שלהם משקפים את הבעייתיות בשילוב בין כללי באזל 3 לבין הפיקוח השמרני בבנק ישראל.

הבעיה מתחילה מכך שבאזל 3 נועד לתת מענה ללקחי המשבר הפיננסי, שברובם אינם רלוונטיים לישראל, ולפרופיל הסיכונים של הבנקים הגדולים בעולם, ששונים כאמור מאוד מהבנקים בישראל.

דרישות הון גבוהות מדי פוגעות אנושות בזרימת האשראי לכלכלה הישראלית ובצמיחתו של המשק הישראלי, אפקט המורגש כיום היטב - משוק המשכנתאות ועד לאשראי העסקי.

הכותב מספק שירותי ייעוץ שוטפים לבנקים הישראליים המוזכרים בכתבה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 דויטשה מול האחרים