משקיעים שימו לב והיכונו לבועת הנדל"ן הבאה

שוקי המניות ברחבי העולם מתחילים להתפכח, באופן צפוי, מאשליית טראמפ כאשר מבחן הביצוע יהפוך לזה החשוב להתנהגות המניות והסקטורים, לעומת מבחן הכוונה כפי שהיה במהלך החודשים האחרונים.

הררי האשראי בעולם ממשיכים להתנפח, כאשר הריביות הנמוכות מחד והשיפור במצב התעסוקה ובכלכלות בעולם מאידך, מאפשרים לבנקים להגדיל את תיק האשראי הפרטי והעסקי ולהניע צמיחה כלכלית.

כידוע לכל, אין כסף זול לאורך זמן, שלא מנפח בועות פיננסיות וריאליות, כאשר המשקיעים למודי הניסיון מנסים לאתר אותן לפני שיתפוצצו.

ההלוואות לרכבים ולסטודנטים יוחזרו?

הייתה זו בועת הטכנולוגיה בשנת אלפיים ובועת הנדל"ן הפרטי בשנת 2008, כאשר אלא רק דוגמאות לעשרות בועות שהתנפחו והתפוצצו במאות השנים האחרונות. הסממנים הראשונים טרום התפוצצות הבועות היו שם בכל מחזור עסקי, כאשר לפחות בתחילה מתעלמים המשקיעים מסימני האזהרה.

נשאלת השאלה, האם היום, בדגש על ארה"ב שהייתה הראשונה אחרי המשבר הכלכלי האחרון להגדיל את האשראי, מצויים סממני אזהרה אלו.

חובות אבודים תמיד היו ויהיו חלק משוקי האשראי, אולם לאחרונה נראה כי לפחות בשלושה סקטורים הבעיה מגיעה לרמות בעייתיות. הבעיות בתחום הלוואות הסטודנטים ידועה ומהווה בעיקר בעיה פדרלית, כאשר 1.1 מיליון סטודנטים לא עמדו בהחזר ההלואה שלהם בשנה החולפת. סך הלווים הפרטיים שלא עמדו בתשלומי החוב, זינק בשנה החולפת ל-4.2 מיליון לעומת 3.6 מיליון בשנת 2015.

תחום שני הנמצא תחת לחץ חדלות פירעון, הוא ההלוואות לרכב בארה"ב.

חדלות הפירעון בהלוואות באיכות נמוכה, זינקה בינואר ל-9.1% לעומת 7.9% בינואר אשתקד, כאשר סך הלוואות אלה עומד על כ-290 מיליארד דולר לעומת 249.5 מיליארד ברבעון הרביעי של 2007.

גם העלאת הריבית האחרונה של הפד ואלו הצפויות בעתיד, מרעות את מצב האשראי של צרכנים רבים. העלאת הריבית האחרונה העלתה את חוב הצרכנים לחברות כרטיסי האשראי ב-1.6 מיליארד דולר, כאשר למשפחה ממוצעת בארה"ב חוב לחברת כרטיסי האשראי בסך 16 אלף דולר.

חברות הביטוח מלוות, הבנקים פחות

אולם התחום בו נראה שמרבית הבעיות החלו לצוץ, הוא הנדל"ן המסחרי. סך האשראי לנדל"ן מסחרי ממשיך לשבור שיאים והגיע בפברואר ל-1.99 טריליון דולר לעומת 1.73 טריליון טרום משבר 2008. מדד The CBRE Lending Momentum Index, המודד את קצב סגירת עסקאות האשראי בנדל"ן המסחרי, הגיע לשיא של כל הזמנים ברבעון הרביעי של השנה החולפת, תוך זינוק נחשולי של 37% ברבעון (ראו גרף 2). דווקא חלקם של הבנקים בהלוואות אלה ירד משמעותי והם היוו רק 27.7% לעומת 42.7% ברבעון האחרון של 2015, כשאת חלקם כמלווה הגדול ביותר תופסות חברות הביטוח. חלק מכשירי ה-CMBS בהלוואות אלה עמד על 13.5% לעומת 11.5% שנה שעברה. בעוד חדלות הפירעון לנדל"ן פרטי נמצאת בשיעורים נמוכים ביותר, חדלות הפירעון בתחום ה-CMBS מרימה ראש ועומדת על 4.53% , עלייה של 0.3% מהרבעון השלישי. מרווח ה-CMBX סדרה 6 בדירוג BBB מינוס זינק בחודשים האחרונים בכ-2% (ראו גרף 3). בעוד המשקיעים בארה"ב זהירים עם השקעה בנדל"ן מסחרי, הרי שמשקיעים זרים מגדילים את השקעותיהם בנדל"ן בארה"ב, כולל בתחום המסחרי.

נתוני המכירות הקמעונאיות לחודש פברואר המחישו את השינוי שעובר התחום בשנים האחרונות. המכירות עלו בשיעור הנמוך מאז אוגוסט, כאשר 8 מתוך 13 הקטגוריות רושמות ירידה. התחום בעל ההשפעה הגדולה ביותר הוא מכירות הדלקים, שרשמו עלייה במקביל לעליית מחירי הדלקים. עוד בולט המשך הגידול במכירות דרך האינטרנט, שעלו בשנה האחרונה ב-8%, תחום שנידון רבות ואשר פוגע ברשתות המסורתיות (ראו גרפים 4 ו-5).

התחרות עם המכירות המקוונות, הביאה מאז תחילת 2017 רשתות רבות להודיע על צמצום חנויות בהיקף מסיבי.

רשת אופיס דיפו הודיעה על סגירת 300 חנויות, J. C. Penney תסגור 140 חנויות , Macy's תסגור 100 חנויות, Crocs תסגור 160 חנויות ורשתות פחות מוכרות כאן בישראל, כמו Family Christian ו-The Limited, הודיעו על סגירת 240 ו-250 חנויות, בהתאמה. בעוד הרשימה של הרשתות הסוגרות ארוכה, חשוב במידת האפשר לנתח אם נמצא שוכר חלופי, שעשוי דווקא לשפר את התשואה העתידית על הנכס וכן מה חשיפת כל ריט לחנויות הנסגרות. לדוגמה, מהודעת J. C. Penney בשבוע שעבר על מיקומי החנויות הנסגרות, עולה כי חשיפת הריטים הנסחרים עומדת על 19, כך שמירב החשיפה היא על נכסים המוחזקים בידיים פרטיות.

בממוצע לאחר הירידות האחרונות נסחרים ה-Retail REIT Mall (ריטים בתחום הקניונים) בהנחה של 23% לערך הנכסי הנקי (NAV) לעומת ממוצע של 16% הנחה ב-STRIP REIT (ריטים בתצורת STRIP, קרי חנויות במרחב) ו-4% הנחה בלבד לכל הריטים. הפרש זה, בין ה-RETAIL REIT וכלל הריטים, גדול משמעותית מהממוצע ההיסטורי, העומד על 6% בלבד.

ההנחה ביחס לערך הנכסי, גדלה באופן טבעי ככל שהנכסים של הריט בדירוג נמוך יותר. נציין לשם השוואה כי בשנת 2008 נסחרה קבוצת ה-MALL REIT בהנחה של כ-55% לערך הנכסי. מכפילי התזרים FFO (Funds from operations) בהם נסחרים ריטים אלה, עומד על כ-17 לעומת 21 בשאר ממוצע הריטים. גם מבחינת CAP RATE (תשואה ברוטו ממוצעת לפני הוצאות מימון על נכס לאורך חייו או של תיק נכסים), נסחרים הריטים המסחריים בתשואה של כ-5.9% שהם כ- 0.55% מעל ממוצע הריטים. לפחות בינתיים, למרות סגירת החנויות, צפויה צמיחה זניחה של 0.1% ב-FFO של כלל הקבוצה, שהיא הצמיחה הנמוכה בשש השנים האחרונות.

הערכות ראשונות של בתי השקעה מובילים בארה"ב, מצביעות באופן מעט אופטימי על חזרה לצמיחה של כ-4.6% ברווחיות בשנה הבאה, הנחה שעוד תיבחן במהלך השנה. אנליסטים עדיין מעריכים כי נכסים המוגדרים כ-A (A CLASS) יצליחו לשמור על שוויים, אך בפני אלו בדירוגי האיכות הנמוכים יותר, צפויה עבודה מסיבית של החלפת ומציאת שוכרים חדשים.

למרות האמור לעיל, חוזקת הדולר שצפויה לפי חלק מבתי ההשקעות להימשך, כמו גם אפשרות הטלת מיסוי על ייבוא, הינה בעלת פוטנציאל פגיעה בכלל הסקטור, כאשר גם נכסים המדורגים A בערים בהן תיירות נכנסת ענפה, עשויים להיפגע מתהליכים אפשריים אלה. עוד יש לזכור כי לעומת מס החברות שצפוי לרדת ולהיטיב עם חברות רבות, הרי סקטור הריטים כמעט ואינו משלם מס. כך שההטבה, אם בכלל, צפויה להיות עקיפה וזאת רק במידה ויורד גם מס ההכנסה האישי.

"השורט הגדול הבא"

בשלב ההמלצות, כמובן שמומלץ להיזהר עם הריטים המתקדם בנדל"ן מסחרי. חלק מבתי ההשקעות המובילים הורידו את התחום לאחרונה למשקל שוק בתוך סך הריטים, כאשר הריט היחיד שנותר בהמלצת קנייה היה Simon Property (SPG). שאר הריטים בתחום כמו CBL הנסחר בדיסקונט גבוה של 40%, Taubman (TCO), SKT ,GGP, DDR ו-Worldplay (WPG), מומלצים בהחזק. אצל חלק מבתי ההשקעות Macerich (MAC) ו-Kimco מומלצים מכירה.

Simon Property (SPG) היא הבעלים הגדול ביותר של מרכזי קניות בארה"ב, כשבבעלותה 325 נכסים. הקרן שהוקמה בשנת 1993, נסחרת בהנחה לערך הנכסי הנקי (NAV) של 21.7% לאחר ביצוע חסר לעומת המדד של כ-18%. תשואת הדיבידנד עומדת על 4.2% והוא נסחר בתשואת הון גלומה (CAP RATE) של 5.8%. מחיר היעד של בתי השקעות מובילים, עומד על סביב 200 דולר לעומת מחיר בשוק של 168 דולר, לאחר ירידות של 26% מאז יולי. הקרן חשופה לסגירה של שתי חנויות בלבד של Macy's ושתיים של JCP.

לסיכום, גידול האשראי בתחום הנדל"ן המסחרי מחד והדרדרות התנאים התחרותיים והעסקיים מנגד, גררו לאחרונה המלצות מצד משקיעים כאילו תחום זה הוא "השורט הגדול הבא". למשקיעים פיננסיים מומלץ לבחון את קרנות הריט בהן הם משקיעים ולמשקיעים ריאליים מומלץ להיות בררנים הרבה יותר מבעבר בעת בחירת עסקאות.

 זינוק בקצב

*** הכותב הוא מייסד ומנהל ההשקעות בפמילי אופיס Feller wealth advisory service. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם