לנטרל או לא לנטרל זו השאלה

במצב הרגיל, ההשקעה במדדים השונים מתבצעת במטבע המקומי של הבורסה שבה נסחר המדד, וכך גם התשואה המתקבלת היא במונחי המטבע המקומי. אולם קיימת גם אפשרות לנטרל את מרכיב המטבע, באמצעות השקעה בתעודת סל על אותו מדד, המנטרלת את מרכיב השינויים בשערי המטבעות. שוק תעודות הסל המקומי מציע היום תעודות מנוטרלות מטבע על כל המדדים הבולטים. אבל מה עדיף - לנטרל או לא לנטרל?

אם נביט על השנה וחצי האחרונות, לא נתקשה להבחין שב-2016 היה כדאי למשקיע ישראלי לנטרל את החשיפה לאירו ולקבל את תשואת המדד במונחי מטבע מקומי. ב-2017, המצב התהפך ונטרול האירו מול השקל פגע מעט בתשואה. החשיפה לדולר הוסיפה להשקעה ב-S&P500 תשואה נאה של כ-5%. אולם במבט ל-5 השנים האחרונות החשיפה המטבעית כבר גרעה כ-20% מהתשואה שהניב המדד במונחי דולר. מדד הניקיי מתפקד טוב יותר בצורתו המנוטרלת, זאת להוציא את 2016. אם כן, ניתן לראות שהנתונים מהתקופה האחרונה אינם חד-משמעיים.

בטווח הארוך נטרול לא כדאי, אבל...

למחקר האקדמי, לעומת זאת, יש תשובה ברורה המבוססת על מבחנים סטטיסטיים, שמראים שבטווח הארוך התנודות במטבע כלפי מעלה ומטה מבטלות זו את זו, ולכן כל ניסיון להתגונן מפניהן מיותר ואינו משתלם כלכלית: עלות נטרול השפעת המטבע עשויה להגיע לכ-1.2% (במונחים שנתיים) מסכום ההשקעה. היות שהתנודות במטבע מתקזזות לאורך זמן, המסקנה העולה מהמחקרים היא שלמשקיעים לטווח ארוך, עלות הגידור (כלומר, הניטרול) של תנודות המטבע לא מצדיקה את עצמה כלכלית. כלומר, כדאי לחסוך את עלות הנטרול ולהישאר חשופים.

אבל, אליה וקוץ בה: המחקרים מתייחסים לכדאיות הניטרול בהשקעה לטווח ארוך, שנמדדת בעשורים, בלי "יציאות" ו"כניסות" בניסיון לתזמן את השוק. בפועל, טווח ההסתכלות של משקיע ממוצע - בוודאי משקיעים ישראלים - הוא קצר בהרבה ועומד על שנים בודדות. אפשר להתווכח האם רצוי להשקיע לטווחים קצרים, אבל אי אפשר להתעלם מכך שטווח ההשקעה בפועל הוא קצר בהרבה מזה שאליו מתייחסים המחקרים.

ההתייחסות לשאלה "לנטרל או לא לנטרל" את השפעות המטבע בעת השקעה במדדים, חייבת אם כן לקחת בחשבון את טווח ההשקעה. מה שמעלה את השאלה: האם ניתן להעריך את רמת המיתאם בין מדד מסוים לבין המטבע שבו נקוב המדד, בידיעה כי פיחות השקל מול המטבע בו נקוב המדד מוסיף לתשואה הכוללת ואילו הייסוף שלו גורע מאותה תשואה? גם כאן התשובה אינה אחידה ומשתנה בהתאם למאפייני המדד והמטבע המדוברים. רצ"ב דוגמאות לכמה מהפרמטרים שמשפיעים על המתאם בין המדד לבין המטבע:

1. הרכב המדד: היחלשות מטבע של מדינה מסוימת ביחס לשאר המטבעות בעולם מיטיבה, מטבעה, עם רווחי החברות שפעילותן מתבססת על יצוא. כך, מדדים כמו דאקס-30 או ניקיי-225, שהם מוטי ייצוא מבחינת סוג החברות המרכיבות אותם, יגיבו בסבירות גבוהה בעליות להיחלשות האירו או הין (מול הדולר), מה שתומך בנטרול החשיפה לאותו המטבע.

2. אופי המטבע: במצבי אי-ודאות ופחד בשווקים (שמתבטא בירידות), חשש למשבר או משבר בפועל, ישנם מטבעות שנתפסים כ"חופי מבטחים" וקיימת נהירה של כספי המשקיעים אליהם, לדוגמה הדולר האמריקאי, הפרנק השווייצרי או הין היפני. מטבעות שנתפסים כ"חופי מבטחים" נוטים, ככלל אצבע, להתחזק בתקופות שהמדדים לרוב עוברים למגמה שלילית. חשיפה מטבעית למטבעות אלה יכולה לספק מעין הגנה במצבים אלה.

3. ביצועי המאקרו של המדינה: כאשר הכלכלה של מדינה נהנית מחוסן כלכלי, מצמיחה מהירה או מהתאוששות בפעילות העסקית, נצפה לרוב לראות עליות במדדים המובילים באותה מדינה, במקביל להתחזקות המטבע של אותה מדינה.

4. מדיניות הבנקים המרכזיים: העשור האחרון מאופיין בצמיחה איטית ואינפלציה נמוכה בעולם, מה שהוביל את נגידי הבנקים המרכזיים להשתמש בכל תחמושת מוניטארית שעמדה לרשותם כדי להחליש את המטבעות, ובכך לתמוך ביצוא ובצמיחה. בין הכלים שנעשה בהם שימוש, ניתן לציין הפחתות ריבית, הרחבות כמותיות והתערבות ישירה בשוק המט"ח (רכישת דולרים). בשנים הקרובות אנחנו צפויים לראות "תמונת ראי" של מדיניות זו - התחלת "קיפול" של אותם תמריצים, בין אם בהעלאות ריבית ובין אם בסיום רכישות האג"ח.

ההתערבות המסיבית של הבנקים המרכזיים בשוק המט"ח משבשת את המיתאם המקובל בין תנועות המדדים והמטבעות וגורמת לכך שלעתים אנו רואים מצב הפוך מההיגיון - למשל, מצב שבו המטבע האמריקאי נחלש למרות שהכלכלה האמריקאית מתחזקת.

החלטה בשני שלבים

אם כך, קיים מספר לא מבוטל של פרמטרים שמכתיבים את מסלול המטבע, את מסלול המדד ואת הקשר ביניהם. כמעט בלתי אפשרי לצפות מראש האם המשקיע ימצא את עצמו בצד "המרוויח" או בצד "המפסיד" מחשיפה מטבעית. אין כאן תשובת בית ספר שנכונה לכל מצב.

הדרך להתמודד עם המורכבות צריכה לכלול שני שלבים. ראשית, דרושה הבנה ברורה שחשיפה מטבעית מוסיפה אלמנט נוסף של סיכון ואז אם רוצים להימנע מהסיכון המטבעי ו"לנטרל רעשים" במדד מניות מסוים ומבלי להתעסק עם תחזיות וספקולציות של מה יעשה המטבע - נראה שהפתרון העדיף הוא השקעה מנוטרלת מטבע, גם אם זו כרוכה בעלות מסוימת, וזאת בהנחה שאינו עושה זאת לטווח ארוך.

ניסיון העשור האחרון תומך גם הוא בנטרול סיכון המטבע, אולם גם אם נניח כי בעתיד מגמת השקל תהיה פחות ברורה - אנחנו מציעים להתייחס לניטרול כשיטת עבודה, ולא כניסיון תזמון מגמה.

הכותבים הם מנכ"ל קסם מדדים מקבוצת אקסלנס ומנהלת מחקר מדדים בקסם מבית אקסנלס. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. קסם מדדים מחזיקה ו/או עשויה להחזיק חלק מן הנכסים הפיננסים המוזכרים לעיל