צרות בספרד? ה-COCO-ים בעולם ובישראל לא מתרגשים

בנקו פופולר אספניול נמכר בחודש יוני עבור אירו אחד בלבד, תוך שבמהלך תקדימי ודרמטי נמחקו כל השקעות מחזיקי האג"ח מסוג COCO ■ אז למה ביתר העולם אג"ח אלה המשיכו לעלות?

סניף בנק פופולר בספרד / צילום: רויטרס
סניף בנק פופולר בספרד / צילום: רויטרס

בתחילת חודש יוני נפל דבר בספרד ובעולם ה-COCO. בנק סנטנדר הספרדי הודיע כי בכוונתו לקנות את בנקו פופולר אספניול, וזאת תמורת אירו אחד בלבד. זה קרה לאחר שהרגולטורים באירופה קבעו כי בנקו פופולר חדל מלהתקיים כ"עסק חי" ובאופן מעשי הופעל לגביו מנגנון הנקרא PONV (Point of Non-Viability). הדבר התרחש מבלי שהבנק הגיע בכלל לטריגר שאמור להוביל לפגיעה בשכבת ה-AT1/COCO.

אחד הלקחים מהמשבר הפיננסי הגדול של 2008, היה שלבנקים מובילים לא היה די הון כדי לספוג את ההפסדים שנגרמו להם במהלך המשבר. הדבר אילץ את הממשלות, כמו ארה"ב ובריטניה, להזרים הון רב במטרה להצילם בנקים באמצעות כספי משלמי המיסים ותוך חילוצם, כמעט ללא פגיעה במחזיקי החוב.

התוצאה היותר מאוחרת הייתה החמרה משמעותית מצד הרגולציה והפיקוח על מגזר הבנקאות באמצעות חוקים ותקנות רבות. המרכזית שבהן הינה תקנות באזל 3, שנועדו לחזק את ההון שהבנקים יידרשו להחזיק. התקנות קבעו שליבת ההון הבסיסית של הבנקים (CET 1) תעמוד על 4.5% מהנכסים, רובד 1 (Tier 1) ישלים את ההון ל-6%, ולבסוף, רובד 2 (Tier 2) ישלים את יחס הלימות ההון ל-8%. בשכבת ההון השנייה, ולעיתים גם השלישית, נמצאות אג"ח עם מנגנון לספיגת הפסדים (COCO). הנפקת אג"ח מסוג זה תפסה תאוצה בשנים האחרונות, ובנקים הנפיקו אג"ח אלה ביותר מ-200 מיליארד דולר.

המחזיק בני"ע מסוג זה עלול לספוג הפסד בעת ירידה של הון הבנק מתחת לרף מסוים שנקבע מראש בתשקיף. הסיכון לספיגת הפסד בנייר משתקף במרווח שמושפע בעיקר מהרף (Trigger) ומאופי מנגנון ההפסד: המרה למניות, או מחיקה מלאה, חלקית או זמנית של הקרן. מלבד הרף המספרי קיים גם שיקול דעת, הן מצד המפקח על הבנקים והן מצד הבנק המנפיק לגבי ספיגת ההפסד.

המנגנון בעולם הוא כזה שבו, לצורך הדוגמה, אם יחס ההון העצמי רובד 1 של בנק הינו 10%, ה-COCO מונפק בתשואה ובמרווח עודף מעל אג''ח רגילה של הבנק, תוך הסכמה מצד הרוכשים של מכשיר זה, שהיה וההון העצמי הבסיסי של הבנק ירד מתחת לרמה, שנקבעה בתשקיף, למשל של 7% - האג''ח מסוג COCO יפסיק לשלם קופון. בנוסף, יהיה ניתן להמיר את החוב למניות או למחוק את הקרן באופן מלא או חלקי עד לחזרת ההון העצמי לרמה התקינה וזאת בהתאם למה שנקבע בתשקיף.

מחיקה מלאה משמעותה אובדן של הקרן, ואילו בתרחיש של מחיקה זמנית ישנו מנגנון התאוששות, שלפיו במידה ויחס ההון העצמי של הבנק יעלה שוב מעל לרמה שקבע המפקח, או לפי שיקול דעתו של הבנק, תוחזר הקרן למחזיקיה. יש להדגיש שוב, כי גם אם הבנק לא הגיע מתחת לרף שנקבע בתשקיף, די בהחלטה מצד המפקח על הבנקים בדבר קיום אירוע לאי-קיימות, הידוע בשם Point of Non-Viability, כדי להוביל למחיקת קרן או המרה למניות. כך קרה במקרה האמור של הבנק הספרדי, בנקו פופולר, בחודש יוני האחרון. למרות שהבנק לא הגיע לשלב בו ההון הראשוני (CET1) חורג מדרישות המינימום הנוגעות לתשלום קופון על ה-COCO, הופעל מנגנון של PONV.

ההשלכות של החלטת הרגולטור היו דרמטיות. בשלב הראשון נמחק כל הון המניות של הבנק. קרי, בעלי המניות בבנק הפסידו את כספם. לאחר מכן, הומרו כל אגרות החוב מסוג COCO, AT1 למניות, ונמחקו גם כן. בשלב הבא, החוב הנחות (Subordinated/כתבי התחייבות), הומר אף הוא למניות, ונמחק גם כן. בשלב האחרון הבנק נמכר לבנק סנטנדר תמורת 1 אירו. למרות כל אלה, ובאופן תמוה, התקבל העניין הזה בשקט יחסי.

זה נבע מבריחה של כ-25% מכמות הפיקדונות (בעיקר של הסקטור העסקי) מאז סוף הרבעון הראשון של 2017 על רקע חובות אבודים בסך של כ-37 מיליארד דולר, כתוצאה מהלוואות לשוק הנדל"ן הספרדי לפני שבועת הנדל"ן בספרד התפוצצה. הדבר הביא לכך שהבנק סבל מבעיית נזילות חמורה, ומכיוון שלא היה מסוגל לגייס הון נוסף בשוק, התוצאה הייתה קריסה של הבנק ומחיקת הקרן.

מחזיקי COCO, היזהרו ממכירה

ומהם הלקחים ממקרה זה של נפילת בנק בספרד לגבי המשקיעים באגרות חוב מסוג COCO בכל העולם?

ראשית, בנקים נכשלים ברוב המקרים, כמו במקרה זה, בגלל מצוקת נזילות, ולאו דווקא בגלל נפילה פתאומית ביחסים הנדרשים של הלימות ההון. שנית, במידה והרגולטור מעדיף פתרון של מכירת העסק, החוב הנחות כולו (COCO ולעיתים גם חוב נחות רגיל/כתבי התחייבות) עומד בפני תרחיש דומה להון המניות. שלישית, ברוב התרחישים בו מופעל PONV, ההפסד של בעלי החוב הנחות (כתבי התחייבות/Subordinated) יהיה דומה ל-COCO, כלומר מחיקה של הקרן.

ולבסוף, המשקיעים מתמקדים לרוב בסיכון של אי תשלום הקופון של ה-COCO, למרות שהסיכון העיקרי העומד בפניהם הוא של מחיקת הקרן, עקב הסבירות להפעלת PONV הרבה לפני שהטריגר של ה-COCO יופעל.

אגרות החוב מסוג COCO באירופה לא התרגשו מהנפילה של הבנק הספרדי. אמנם, באותו שבוע הן רשמו ירידה של כ-1%, אך מיד לאחר מכן הן שבו לעלות, כך שמתחילת השנה אגרות החוב מסוג COCO רשמו עלייה ממוצעת של כ-10.7%.

השיפור הכלכלי באירופה העלה את הלימות ההון של הבנקים וכן את מניותיהם, וגרם גם לתחושת הבטחון ב-COCO.

ומה לגבי אגרות החוב בישראל?

באשר לאגרות החוב של הבנקים המקומיים, ראינו בשנה האחרונה עליות שערים תוך צמצום ברמות המרווחים של אגרות החוב הבנקאיות, הן בדרגת פיקדון והן בדרגת כתבי התחייבות, לרמות של 0.3% עד 0.7%. זאת, כתוצאה מרצון המשקיעים לקבל תשואה עודפת כתחליף לאג''ח ממשלתית מקבילה שמספקת כיום תשואה אפסית/שלילית לפדיון.

גם ה-COCO של הבנקים בישראל שהונפקו בשנה האחרונה ונחשבות לרובד 2, בניגוד למרבית ה-COCO בעולם, כלומר, הן בטוחות יותר בשל מנגנון טריגר שמופעל רק ברף נמוך יותר, גם הן, כלל לא הושפעו מהסיפור של הבנק הספרדי. להיפך, הן דווקא רשמו בתקופה האחרונה צמצום ברמת המרווחים, כך שהן נסחרות ברמות מרווחים של 1.4%-2.0% מעל אג''ח ממשלתית מקבילה, וכ-0.5% -1% מעל איגרת החוב הבנקאית הרגילה של אותו בנק.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

אגח_COCO
 אגח_COCO

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988