מתלבשת על הרשת: האם האתר של פוקס שווה 200 מיליון ש'?

זה קצת מזכיר את תקופת הבועה - 200 מיליון שקל על מה ולמה? אבל אם ננקה את כל רעשי הרקע, נבין שזה אמיתי - הפעילות דרך האינטרנט היא העתיד, וכנראה שגם בתחום האופנה והביגוד. רק שהצגת התמורה והשווי נראית מנופחת ■ ניתוח

הראל ויזל / צילום: איל יצהר
הראל ויזל / צילום: איל יצהר

רשת פוקס דיווחה השבוע כי הכניסה את זכיינית הטלוויזיה רשת כשותפה באתר האינטרנט שלה - טרמינל X (אתר בהקמה), בתמורה ל-50 מיליון שקל ולפי שווי של 200 מיליון שקל. זה קצת מזכיר את תקופת הבועה - 200 מיליון שקל על מה ולמה? אבל אם ננקה את כל רעשי הרקע, נבין שזה אמיתי - הפעילות דרך האינטרנט היא העתיד, וכנראה שגם בתחום האופנה והביגוד. רק שהצגת התמורה והשווי נראית מנופחת.

וזו הזדמנות טובה לחזור לטור מלפני שנתיים. אז, עם תחילת המשבר בחברת גולף, החליטה הנהלת החברה לרכוש את עדיקה - אתר אינטרנט מוביל אמנם בתחום מכירת ביגוד ואופנה, אבל אז הטלתי ספק ברכישת עדיקה, כשהמוטו של הטור היה משהו בנוסח "האם זה נכון להשקיע 40 מיליון שקל ברכישת עדיקה, כשהבית רועד, ובמיוחד שעדיקה מגמגמת בתוצאות אחרי הרכישה?".

שנתיים אחרי, זה זמן טוב לחזור לדוחות גולף ולגלות שעדיקה היא מנוע הצמיחה העיקרי שלה. אין נתונים מלאים על עדיקה, מה שיש הם נתונים כלליים מאוד, אבל בין השורות, ומהמידע החלקי שיש, אפשר להבין שמול המכירות היורדות ברשת החנויות, עדיקה "מצילה" את המצב ובזכותה מדווחת גולף על צמיחה בתחום האופנה. חלק מהפעילות של עדיקה, אגב, הוא חנות פיזית. בקבוצה הבינו שבינתיים המוצר המנצח הוא שילוב של אתר חזק עם חנות/חנויות בשטח.

זאת ועוד, עדיקה נרכשה בזמנו כמעט בלי הון עצמי. כלומר, חלק מאוד גדול מסכום הרכישה יוחס למוניטין ונכסים לא מוחשיים. במקרה כזה צריך לבדוק אחת לתקופה אם המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שווים את מה שרשום בספרים, ואם לא - אז צריך להפחית את הסכום בספרים. בגולף מעריך השווי קבע שלא צריך להפחית שקל: מול השווי של עדיקה בספרים - כ-40 מיליון שקל, יש ערך כלכלי של קרוב ל-100 מיליון שקל.

ועוד חיזוק להצלחה של עדיקה - עם הרכישה הוסכם על תגמול/הטבות למנהלי עדיקה אם החברה תגיע ליעדים. היא הגיעה ליעדים, וגולף, אגב, רשמה את ההוצאות בגין ההטבה הזו ברבעונים האחרונים.

בקיצור, עדיקה היא הצלחה גדולה, והעיתוי של הרכישה התברר כנכון ומוצדק (עיתוי של ההנהלה הקודמת!), ואילו הספק שלי התברר כטעות (אפילו גדולה). הבעיה היחידה עם עדיקה היא שהיא לא שקופה בדוחות של גולף. אז אנא - הרי זה ברור שעדיקה היא פעילות נפרדת לחלוטין, לפחות תציגו אותה כמגזר נפרד. זה מתבקש ואפילו נדרש!

כמה שווה אתר בהקמה

ובחזרה לפוקס. החברה כאמור מקימה אתר דרכו יבוצעו מכירות של כל מותגי הקבוצה, הכוללים גם בייסיק וגם ביגוד אופנתי, וכן מותגים אחרים (כולל פוקס, מנגו, אמריקן איגל, נייקי, אורבן אאוטפיטרס, פרי פיפל, ויקטוריה'ס סיקרט, ואנס, לי, פומה).

האתר יפעל בשלב הראשון ממחסן לוגיסטי בארץ, ובשלב הבא כנראה מחו"ל (קפריסין או ירדן), כדי לחסוך לרוכשים את עלות המע"מ.

חוץ מפוקס שמחזיקה ב-56.25% מהאתר, תחזיק כאמור רשת ב-25% דרך חברת סמייל שבשליטתה, וכן מחזיק הורביץ יאנג (בעל מותג יאנגה) ב-18.75%.

ההשקעה של רשת היא לא במזומנים, היא בפרסום, אבל לפי איזה תעריף? יש הבדל ענק בין התעריף הרשמי של פרסום לבין התעריף בעסקאות. ורק כדי להמחיש - נניח שאותם 50 מיליון שקל הם על פי המחיר הרשמי, ונניח שבפועל אם פוקס הייתה הולכת להנהלת רשת ורוצה לפרסם בהיקף כזה, היו עושים לה הנחה. כמה? זה כבר תלוי במו"מ, אבל רק לצורך התרגיל המחשבתי - נניח שהיה עולה לה 30 מיליון שקל. זה כבר מבטא שווי אחר לגמרי לעסקה.

ולא רק זאת. רשת "קונה" 25% מהאתר, אבל היא קונה במטבע שלה - זמן פרסום. הזמן הזה, בעסקה הזו, אולי עולה לה 30 מיליון שקל, אולי 50 מיליון, אבל אולי רק 10 מיליון שקל. למה הכוונה? נניח שלרשת יש יותר זמן אוויר ממפרסמים, כלומר היא יכולה לפרסם יותר, אבל אין פרסום (ונקווה שזה לא המצב), אז השווי לשעות הפרסום שהולכות לאיבוד הוא אפס. אם יש לה הרבה שעות כאלה, יכול להיות שמבחינתה כל העסקה הזו היא מעין 'בחינם', בבחינת "גם ככה יש לנו זמן פרסום לא מנוצל, ומכרנו אותו ב-50 מיליון שקל". זה לא המצב בפועל, אם כי בפרסום באינטרנט זה בהחלט יכול לקרות (יש אתרים עם "יותר מדי" עמודים נצפים ביחס להיקף הפרסום הנדרש). הפרסום של האתר, מן הסתם, יהיה בשעות השיא (בין היתר), ותהיה לו עלות משמעותית - אבל אולי לא בשווי של 30 או 50 מיליון שקל.

ורק לשם המשך הדוגמה המספרית נניח שמדובר על 25 מיליון שקל. זאת העלות האמיתית מהזווית של רשת. ומה אז שווי האתר? לכאורה 100 מיליון שקל, אלא שגם כאן יש נקודה שחשוב להבהיר. שווי של 100 מיליון שקל הוא אחרי ההשקעה (גם אם היא לא במזומן) בסך 25 מיליון שקל. לפני ההשקעה האתר היה שווה 75 מיליון שקל, ואז נוספה השקעה של 25 מיליון שקל, ושווי האתר אחרי ההשקעה (אחרי הכסף) הוא 100 מיליון שקל. הנה, עדיקה, שקיימת כבר כמה שנים טובות, מוערכת כאמור בשווי של 100 מיליון שקל.

כך או אחרת, גם אם הסכום שהוצג מנופח, הרי ברור שהאתר שווה סכום לא מבוטל, וזה נובע מכך שכל פעילות הסחר האלקטרוני של מותגי פוקס ומותג האופנה יאנגה תיעשה, באופן בלעדי, דרך האתר. בפוקס הסבירו שעלות ההשקעה בחברה החדשה וההשקעות בהון החוזר הצפויות במהלך שנות ההפעלה הראשונות של האתר מוערכות ב-40 מיליון שקל. רשת תוכל להעמיד את חלקה היחסי במימון הפעילות באמצעות הענקת זכאות נוספת לפרסום.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988