מגמה הרסנית: הקרנפים האפורים שמטרידים את סין

ב-21 בספטמבר פרסמה S&P הורדת דירוג של סין מדירוג AA מינוס לדירוג A פלוס. הורדת הדירוג באה על רקע התגברות הסיכונים הכלכליים והפיננסיים בסין.

לזכותה של סין יאמר שהיא לא בורחת מהאמיתות הקשות. העיתון "People's Daily", אחד משופרות השלטון הסיני, הזהיר באחרונה מפני הסכנה של "קרנפים אפורים" (Gray rhinos). המונח "קרנפים אפורים" מציין סיכונים בעלי סבירות גבוהה להתממשות, שכולם מודעים לקיומם, אבל בוחרים להתעלם מהם, כשמנגד התוצאות האפשריות של ההתעלמות הרסניות. את הביטוי, אגב, טבעה בראשונה הסופרת והאנליסטית האמריקאית מישל ווקר בוועידת הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס ב-2013.

במקרה של סין, עדר הקרנפים האפורים כולל שוק נדל"ן חם מאוד, "בנקאות צללים", שהיקפה לא ברור, וחוסר יעילות תעשייתית. הקרנף הגדול ביותר הוא, כמובן, רמות החוב הצומחות בסין. S&P מעריכה כי החוב בסין עשוי לצמוח ב-77% בשנים 2017-2021 לסכום של 302 טריליון יואן סיני (כ-46 טריליון דולר). זאת, לעומת היקף אשראי של 171 טריליון יואן סיני ב-2016. מסלול החוב הזה מסוכן כל כך, שהוא עומד ברקע להורדת הדירוג שפורסמה לפני כחודש.

מינוף החברות מתחיל להתייצב

במאמר זה אתרכז בחברות המגזר התעשייתי (Corporates) - כלומר, חברות שאינן פיננסיות - ולא נתייחס למגזרים אחרים בכלכלה הסינית. המגזר התעשייתי של סין צפוי לרכז 49% מסך החוב ב-2017, כשיחס החוב לתוצר של מגזר זה עמד על 113% ב-2016. מבחינת המגזר התעשייתי, ניתן לראות כי בעיית החוב מרוכזת מאוד בחברות הממשלתיות. אלה אחראיות על 20% מהתוצר הכלכלי (Economic output), אבל נוטלות גם 40% מההלוואות הבנקאיות. החברות הממשלתיות ממונפות פי שניים, והרווחיות שלהן נמוכה משמעותית בהשוואה לחברות הפרטיות שלהן.

הממשלה הסינית אינה אדישה לבעיה. באמצע 2017 קבע נשיא סין, שי ג'ינפינג, את הפחתת המינוף בראש הנושאים לדיון, כשניהל פגישה של הוועידה הלאומית לעבודה כלכלית. הפחתת החוב היתה גם אחת מחמש המטרות של רפורמת ההיצע (Supply side reform program), שהממשל המרכזי הסיני פרסם בסוף 2015.

למרות זאת, תוצאות המהלכים האלה של הממשל אינן טובות במיוחד, כנראה מכיוון שלא נקבעו יעדים ולוחות זמנים ברורים להפחתת החוב. כמו כן, הממשל הסיני מאפשר המשך קיומו של סיכון מוסרי, בכך שהוא רומז שיתמוך או אפילו תומך ישירות בחברות ממשלתיות עתירות חוב.

הפרופיל הפיננסי לא צפוי להשתפר

כשחברות ממשלתיות נקלעות למשבר, המדינה נחלצת לעזרתן כדי להגביל את הנזק למוניטין שלה ולהגן על הפעילויות החשובות המתבצעות על ידי אותן חברות. להערכתי, המינוף החציוני של החברות הסיניות המדורגות השתפר במעט ב-2016. מגמה זו צפויה להימשך ב-2017-2018, בעיקר לאור שיפור במשמעת לגבי ביצוע השקעות ושיפור ברווחיות.

משרד האוצר הסיני דיווח שהרווחים של החברות הגדולות עלו ב-21.2% בשבעת החודשים הראשונים של 2017. בסך הכל, היקף ההלוואות הבנקאיות גדל בקצב סביר של 10%-15%, וזה צפוי לסייע בייצוב המינוף של חברות. המינוף מתחיל להתייצב, אבל השיפור תלוי במחירי הסחורות התנודתיים ובביקוש התעשייתי, המושפע משינויים בשערי הריבית, הן עבור החברות עצמן והן עבור הלקוחות שלהן.

כך למשל, אם מחירי הסחורות ייחלשו, עשוי מגזר המתכות והכרייה, המציג כיום יציבות, להיחלש. נכון להיום, המינוף של החברות המדורגות גבוה יחסית לרמת הדירוג החציונית של BBB מינוס, כשיחס החוב ל-EBITDA החציוני עומד על 4.5-5 - יחס גבוה מהממוצע.

בחמש השנים האחרונות הגביל המינוף את פרופיל האשראי של החברות הסיניות. לדעתי, לא צפוי שיפור במעמד הפיננסי של החברות האלה, משום ששיפור ברווחיות עלול להוביל להשקעות שנועדו לתמוך בצמיחה במקום לפירעון חוב.

■ הכותב הוא אנליסט בכיר וראש תחום תשתיות בחברת הדירוג S&P מעלות. מובהר בזאת כי התוכן מהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של S&P נכון למועד פרסומו, ואינו מהווה דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות כלשהן. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות.