דעה: לאחר ירידה של 80% בטבע – האם המניה הגיעה לתחתית?

רווחי טבע מעולם לא הצדיקו את שווי השוק המנופח שלה, ועל כן הקריסה הייתה מוצדקת ■ אחרי שורה של כשלים ניהוליים ועסקיים, כיצד תהפוך החברה את המגמה?

טבע / צילום: רויטרס
טבע / צילום: רויטרס

תכנית ההתייעלות הצפויה בטבע , במסגרתה יפוטרו אלפי עובדים בארץ ובעולם, לא תפתור את בעיות החברה שמניותיה ירדו בשנתיים האחרונות ביותר מ-80%. כדי להחזיר את החברה למסלול של צמיחה והתרחבות דרושה תכנית שיקום רצינית ויסודית שתכלול פיתוח של מוצרים חדשים, כניסה לשווקים חדשים ובעיקר החזרת אמון המשקיעים בחלום הצמיחה של החברה.

מניות טבע איבדו בשנתיים האחרונות כ-80% משווי השוק שלהן בגלל שורה של כשלים ניהוליים, השקעות לא מוצלחות של מעל 40 מיליארד דולר בשתי חברות תרופות במקסיקו ובאירלנד, והסתבכות בחובות כבדים. כשלים אלה פגעו באמון המשקיעים בחברה, ומכאן ועד ירידה של כ-80% בשווי השוק של מניות טבע המרחק היה קצר.

האם מניות טבע הגיעו לתחתית ותכנית ההתייעלות והפיטורים תסייע לעלייה מחודשת בשערי מניות החברה? כל מי שעוסק בהערכות-שווי חברות יודע ששווי חברה לא-נקבע על פי הישגיה בעבר, אלא אך ורק לפי התחזיות לרווחים בעתיד. כל זמן שהמשקיעים האמינו שהחברה תמשיך לצמוח בקצב מואץ, תרכוש חברות בכל רחבי העולם, ורווחיה ימשיכו לגדול, הרי שהשמיים היו הגבול ושווי החברה נסק עד לסכום הדמיוני של 67 מיליארד דולר. שווי כל כך גבוה לא שיקף את הביצועים הכלכליים השוטפים של החברה אלא אך ורק את ה"חלום" להמשך הצמיחה המואצת של החברה גם בשנים הבאות.

אולם כאשר לפני כשנתיים התגלו כשלים חמורים בהשקעות של החברה, והיקף החובות שלה הגיע לרמה שמסכנת את המשך פעילותה, חלום הצמיחה של טבע החל להתפוגג. מכאן ועד לירידת שווי החברה מהשיא של 67 מיליארד דולר עד לסביבות 12 מיליארד דולר המרחק היה קצר (בסוף השבוע שעבר השווי עלה לסביבות 16 מיליארד בעקבות הודעת החברה על צעדי התייעלות ופיטורי אלפי עובדים).

טבע היא עדיין חברה מובילה בשוק העולמי בתחום התרופות הגנריות, עסקיה פרושים על פני כל הגלובוס ומכירותיה נעות סביב 22 מיליארד דולר בשנה. הבעיות שצוינו לעיל לא פגעו בשלב זה בהיקף המכירות של טבע וזוהי נקודת החוזק העיקרית שלה. לעומת זאת הרווח החשבונאי נפגע בשנתיים האחרונות בגלל המחיקות וההוצאות החד-פעמיות. הרווח הנקי שהסתכם ב-2014 ב-3.1 מיליארד דולר, ירד ב-2015 ל-1.6 מיליארד, והגיע כמעט לאפס בשנת 2016.

האם שווי השוק של החודשים האחרונים שנע בין 12-16 מיליארד דולר הוא שווי שוק ריאלי עבור החברה שרק לפני שנתיים נסחרה לפי שווי של 67 מיליארד דולר? כפי שציינתי לעיל, שווי חברה לא-נקבע על פי הישגיה בעבר, אלא אך ורק על פי התחזיות לרווחים בעתיד. לכן התשובה לשאלה האם שווי השוק הנוכחי הוא ריאלי או לא, תלויה בתוכנית השיקום שיגבש המנכ"ל החדש ובמידת האופטימיות שהוא יצליח לשדר למשקיעים.

בשלב זה המנכ"ל החדש של טבע מנסה להתמודד בצדק עם החובות הכבדים של החברה. הוא פועל בעיקר בשני מישורים: האחד, שיפור תזרימי המזומנים של החברה ע"י מכירת מפעלים לא-רווחיים שנרכשו בעבר בכל רחבי העולם; והשני, צמצום ההוצאות השוטפות באמצעות תכנית לפיטורי אלפי עובדים (15-20 אחוזים מכלל העובדים). צעדים אלה יכולים להביא לתיקון של כמה אחוזים בודדים בלבד בשערי המניות, אולם בשום אופן לא לשערים הגבוהים והמופרזים שהיו בעשר השנים הקודמות, כאשר החברה צמחה בקצב מהיר והצליחה לשכנע את המשקיעים שחלום צמיחה לא-ייגמר לעולם.

כדי להחזיר את שווי מניות טבע לרמה של 40 או 50 מיליארד דולר, החברה זקוקה לתכנית שיקום רצינית יסודית וארוכה, שתחזיר אותה למסלול של צמיחה והתרחבות. ללא תכנית לצמיחה מחודשת של החברה, שתחזיר את האופטימיות למשקיעים, מחיר המניות יכול לחזור ולרדת.

טבע תוכל לחזור ולצמוח רק אם, לאחר תקופת שיקום ראשונית ופיטורי עובדים מיותרים, היא תפעל במהירות בשלושה מישורים מקבילים:

א. הרחבת המחקר והפיתוח כדי למצוא תרופת דגל חדשה שתחליף את תרופת הקופקסון שתרמה במשך שנים כשליש מרווחי טבע. תרופת הקופקסון פותחה בסוף שנות ה-60, בשיתוף עם מכון ויצמן, והפטנט עליה הסתיים לאחרונה.

ב. חזרה לאסטרטגיית הצמיחה המוצלחת שהופעלה במשך שנים בטבע ע"י המנכ"ל והיו"ר האגדי של החברה, אלי הורוביץ ז"ל. הורוביץ הוביל במשך שנים מדיניות זהירה של רכישות ומיזוגים עם חברות תרופות קטנות בכל רחבי העולם. הרכישות בוצעו אחת לשנתיים-שלוש, ולא עלו על סדר גודל של 4-7 מיליארד דולר לכל רכישה. כל הרכישות מומנו מהרווחים השוטפים של טבע כמעט ללא הלוואות (ב-2015 הנהלת טבע חרגה ממדיניות ההשקעות הזהירה ורכשה את החטיבה הגנרית של חברת התרופות אלרגן בסכום עתק וחריג של 40.5 מיליארד דולר. הרכישה הגדולה גרמה לקשיים ניהוליים ותפעוליים וגררה את טבע לחובות כבדים שכיום היא מתקשה להתמודד איתם).

ג. גיבוש יוזמות חדשניות להשתלבות מהירה בשוק החדש המתפתח בעולם של רכישת תרופות באינטרנט. בשלב ראשון מדובר בתרופות ללא-מרשם, אולם כבר כיום מדברים גם על מכירת תרופות-מרשם ברשת. רק בארה"ב מדובר על שוק בהיקף של 560 מיליארד דולר בשנה. באחרונה פורסם שענקית המסחר המקוון און-ליין, חברת אמזון, פועלת להשתלבות בשוק גדול ורווחי זה, וטבע חייבת לפעול כבר כיום כדי למצוא את הדרך לשתף פעולה עם אמזון.

במידה שטבע לא תפעל בכיוונים אלה, גורלה עלול להיות כגורלן של חברות ענק אחרות, שהובילו כל אחת בתחומה, ולא הגיבו בזמן לשינויים בשווקים. חברות אלה נעלמו מהשוק ומניות בשווי של עשרות מיליארדי ש"ח נמחקו לחלוטין. כך קרה לחברת נוקיה הפינית ששלטה בתחום הטלפונים הסלולריים, טויס-אר-אס ששלטה בעולם הצעצועים, אטארי ששלטה בשוק של קונסולות המשחקים, בלוקבסטר ששלטה בתחום השאלת קלטות הווידיאו, נטסקייפ ששלטה בשוק הדפדפנים, או אמריקה-און-ליין ששלטה בשערי הכניסה לאינטרנט.

■ הכותבת היא מרצה וחוקרת בחשבונאות ובמימון, ביה"ס למינהל עסקים, המסלול האקדמי המכללה למינהל

צרו איתנו קשר *5988