בועה אחת, בועה שנייה, בועה שלישית. פוף!

התפוצצות בועת הדוטקום, שהביאה בעקבותיה הפחתות ריבית והזרמות כספים מצד הפדרל ריזרב, גרמה למעשה להתנפחות בועת האשראי לדיור, שהתנפצה ברעש גדול בדמות המשבר הפיננסי של 2008 • גם הוא נפתר באמצעות הפחתות ריבית והזרמות כספים, וכך הגענו עד הלום עם בועת חובות גלובליים של טריליונים • האם ניתן לעשות שוב ושוב את אותו דבר ולצפות לתוצאות שונות?

אתר בנייה. / Pedro Nunes , צילום: רויטרס
אתר בנייה. / Pedro Nunes , צילום: רויטרס

מחיר יחידת דיור מורכב מכמה רכיבים בסיסיים. הראשון - קרקע, אשר באופן עקרוני כמותה אינה מוגבלת, בוודאי במקום כמו ארה"ב, אבל אפילו בישראל אם נביא בחשבון בנייה לגובה.

במנהטן, למשל, מתגוררים כ-1.7 מיליון תושבים אף ששטחה הוא כ-59 קמ"ר, פחות ממחצית האחוז משטח מדינת ישראל. לשם ההשוואה, שטחה של תל-אביב דומה לזה של מנהטן, כ-52 קמ"ר, ומתגוררים בה כ-450 אלף תושבים.

המרכיב המרכזי השני הוא חומרי בנייה וכוח-אדם. שניהם אינם נדירים, מיוחדים או דורשים מיומנות יוצאת דופן.

המסקנה הפשוטה ברורה: אם אין מגבלה של חומרי גלם, לרבות שטח לבנות עליו, ואם מדובר בפעילות שאינה דורשת התמחות יוצאת דופן, אין סיבה לתנודתיות יוצאת דופן במחירי הדיור, אלא אם ישנה התערבות מיוחדת של ממשלות ושל יצרני הכסף המפריעים להתנהלותו הטבעית של שוק פרימיטיבי זה.

ואכן מ-1880 ועד 2000, יותר ממאה עשרים שנים, מחירי הדיור בארה"ב כמעט לא השתנו. בניכוי האינפלציה, הם נעו בתוך רצועה של כ-15% (ראו תרשים). 

מה קרה למחירי הבתים
 מה קרה למחירי הבתים

שלוש דרכים יש לממשלה כדי להפריע להתנהלותו של שוק מנומנם זה ולהופכו לשוק ספקולטיבי כאילו מדובר במתכות נדירות ולא באוסף של קרשים (בארה"ב) המחוברים יחדיו על ידי עובדים בעלי 12 שנות לימוד: 1. הגבלה מתמשכת של ההיצע באמצעות מה שמכונה "תכנון"; 2. הגדלה מלאכותית של הביקוש באמצעות ייצור אשראי זול הנועד לדיור; 3. מיסוי ישיר ועקיף המגדיל באופן מלאכותי את מחיר התשומות.

ברוב ארה"ב חוקי התכנון פשוטים, תהליך הוצאות הרישיונות מהיר ומחירו לא גבוה, ולפיכך אין פלא כי מחקר של אוניברסיטת הרווארד ערב התפוצצות בועת הנדל"ן של תחילת המאה (The Impact of Zoning on Housing Affordability) מצא כי "ברוב אמריקה מחירי הבתים קרובים מאוד לעלות עצם הבנייה, ובכמה מקומות הם אפילו מתחת לעלות זו. רק באזורים ספציפיים, בעיקר בניו-יורק ובקליפורניה, המחירים גבוהים במיוחד. הסיבה לכך, כפי שמצביעות העובדות במחקר, היא מגבלות חוקי התכנון והשימוש המותר בקרקעות הנהוגים במקומות אלה".

רק פרנסי ובוחרי אזור המפרץ (שמסן פרנסיסקו עד סן חוזה) מאמינים כי ניתן להגדיל את כמות חברות ההייטק ואת שטחי המשרדים לאין שיעור, לקדם בברכה הגירה מסיבית של עשירי סין, לקיים מגבלות קשות על הבנייה למגורים ועל שינוי ייעוד של שטחים - נכון ל-2010 רק 17.8% משטחי האזור היו מפותחים בדרך כלשהי - ובה בעת להבטיח דיור בר השגה.

בשאר ארה"ב, כאמור, חוקי הבנייה היו פשוטים ותהליך הרישוי זול ומהיר, וכך בשעה שאוכלוסיית ארה"ב גדלה פי שישה מאז 1890 ועד 2000, מחירי הדיור כמעט לא השתנו ונותרו יציבים לאורך יותר ממאה שנה. ב-2001 הכול השתנה באחת. 

שלוש בועות בעשרים שנה
 שלוש בועות בעשרים שנה

שנת 2000: ארה"ב נקלעת למיתון

בשנת 2000 פקעה בועת הדוטקום, והמשק האמריקאי נקלע למיתון. אבל מדיניות הפדרל ריזרב הייתה למנוע כל תיקון, אפילו שהוא נחוץ, בכל מחיר. לאחר אירועי 11 בספטמבר המדיניות הזו קיבלה גם צבע פטריוטי.

כדי למנוע את התיקון ולהחזיר את המשק לאיזון הפד הוריד את הריבית 11 פעמים. עד נובמבר 2002 הריבית עמדה על 1.25%, השיעור הנמוך ביותר זה 50 שנה. לריבית הנמוכה הייתה השפעה מיידית. במילים הציוריות של דוח הוועדה של הקונגרס שתוקם לימים כדי לחקור את אירועי 2008 (The Financial Crisis Inquiry Commission): "כסף זרם לכלכלה כמו מים גועשים מסכר שבור. ריבית נמוכה ואחר-כך כסף של משקיעים זרים ניפחו את ה'בום'... בעלי בתים לקחו אשראי כנגד בתיהם, שילמו חשבונות, שלחו את ילדיהם לאוניברסיטאות, שיפצו את הבתים, יצאו לחופשות, קנו כלי רכב חדשים, ביגוד, תכשיטים ועוד ...".

דוח של משרד התקציבים של הקונגרס מינואר 2007 הוסיף ופירט: "העלייה במחירי הנדל"ן בין 1997 ל-2006 הוסיפה 6.5 טריליון דולר לעושר של הציבור. עובדה זו הוסיפה בין 1.5% ל-5% לשנה להוצאה הצרכנית" (בין 1% ל-4% תמ"ג בכל שנה).

בעוד האשראי גדל, מחירי הבתים עלו במהירות. "בין 2000 ל-2006 מחיר הבית החציוני גדל בארה"ב ב-56%... בשווקים 'חמים' כמו פלורידה, קליפורניה ולאס וגאס המחירים עלו אף יותר".

שוק המניות הגיב לבועה בהתאם. בין 2002 ל-2006 מדדי הדאו ג'ונס וה-S&P 500 כמעט הכפילו את עצמם. קדחת הרכישות הלכה התפשטה.

בין 2002 ל-2006 נבנו בארה"ב 2.2 מיליון בתים יותר מאשר בחמש השנים שקדמו להן. הגידול הזה היה מנותק לחלוטין מהגידול באוכלוסייה, וכך מלאי הבתים הלך והתנפח.

בשנות השבעים ממשלת ארה"ב הקימה שני גופים, פאני מיי ופרדי מאק, שתפקידם היה לקנות או לערוב למשכנתאות, וכך לייצר עבור הגופים שמנפיקים את המשכנתאות עוד נזילות. הסיכון לאשראי לדיור הועבר אפוא במידה רבה לשני גופי ענק אלה, שנתמכו על ידי הממשלה. עם השנים הפכו השניים לשחקנים הגדולים בעולם האשראי לדיור בארה"ב. ב-1990 הם ערבו ל-7.6 מיליארד דולר של משכנתאות, עד שנת 2000 הם ערבו ל-2.4 טריליון.

עם התנפחות הבועה איכות הלווים הלכה וירדה, אך למנפיקי המשכנתאות לא היה אכפת שכן המשכנתאות נמכרו לשתי הענקיות פאני ופרדי או לבנקי ההשקעות בוול סטריט, אשר מכרו את רובן למשקיעים.

שנת 2006: האופוריה אחזה בכול

כך הומצאו סוגי הלוואות שכל מטרתן הייתה להמשיך למשוך לווים-קונים ולקיים את מכונת האשראי. הלוואות שבהן משלמים בשנים הראשונות רק את הריבית, הלוואות ללווים בעייתיים (סאב פריים), הלוואות ללא ניירת (אלט איי) ועוד ועוד. בשנת 2006 האופוריה אחזה בכול, מהפד ועד וול סטריט, מהמשקיעים ועד בעלי הבתים. הכלכלה נראתה כצועדת על מסלול בטוח, ועקבות משבר הדוטקום נעלמו לתוך דפי ההיסטוריה.

חג המולד של 2006 נחגג ברוב הדר בוול סטריט, והבונוסים שברו שיא חדש של 34.3 מיליארד דולר. מנהלי בנקים ההשקעות גרפו עשרות מיליונים, אך בעוד החגיגה בעיצומה היו שניסו להניף דגל אדום. קייל באס, מנהל קרן גידור מטקסס ובעבר מנהל בבר סטרנס, סיפר לוועדת החקירה: "ניסיתי להסביר להם (לפד) כי כל השוק הזה מושתת על יסודות רעועים... אך הם אמרו... 'עליית מחירי הדיור סבירה כי יש עלייה בשכר ובתעסוקה'... אמרתי להם: 'זה ברור שאתם לא מבינים מה הזנב ומה הכלב, ומה גורם למה'" (קרי, בועת מחירי הדיור הביאה לעליית התעסוקה ולא להפך). באס לא היה היחידי. עשרות אנשים בפורומים שונים הזהירו מהסכנה, אך המערכת העדיפה להתעלם.

עד תחילת 2007 האשראי לדיור היה מכונה משומנת היטב. מתארת הוועדה: "ההלוואות נכנסו לצינור מיד לאחר שהלווים חתמו על הניירת. הן נארזו בחבילות ונמכרו לבנקי השקעות כמו מריל לינץ' וליהמן ברדרס, ולבנקים מסחריים כמו סיטי בנק... אלה ארזו את חבילות המשכנתאות בחבילות חדשות ומכרו אותן כניירות ערך, שעליהם קיבלו בדרך-כלל חותמת של AAA, דירוג האשראי הגבוה ביותר, מחברות דירוג האשראי. ניירות ערך אלה נמכרו למשקיעים. לעתים החבילות אוגדו מחדש, והוצאו עליהן נגזרים שונים".

עד שנגמר התהליך, משכנתה על בית אחד בפלורידה הייתה חלק מעשרות איגרות חוב שונות בבעלות מאות משקיעים וגם הימור על נגזרים של מאות אחרים. לימים יכנה את זה שר האוצר לשעבר טימותי גייתנר "קערת ספגטי שלא ניתן להתירה".

אך למטה החלו כבר היסודות להתערער. זרם הקונים התייבש. כך סיפר לוועדה קבלן מבייקרספילד, קליפורניה: "ביום ראשון אחד בחודש נובמבר 2006 לא הגיעו קונים. זה היה מוזר. צלצלתי לחבר, קבלן בעצמו, והוא אמר לי שזה המצב גם אצלו. 'זה נגמר', הוא אמר".

לטלפון מבייקרספילד לקח שנה להגיע עד ניו-יורק, אך לקראת סוף 2007 הדברים בוול סטריט החלו גם הם להתנדנד, ובנקי השקעות החלו להציג הפסדים מעסקאות האשראי לדיור.

מארס 2008: בר סטרנס קורס

בתחילת 2008 עוד ועוד הלוואות הפכו לחדלות פירעון, וכדור השלג החל להתגלגל במדרון, אך המנהיגות הפיננסית, העסקית והפוליטית, וכמובן המדיה, לא שמעו, לא ראו ולא אמרו מאומה.

באמצע מארס אותה שנה נפל הקורבן הראשון. בר סטרנס, אחד מבנקי ההשקעות הגדולים, הגיע לסוף הדרך. בעזרת הפדרל ריזרב, בדמות צ'ק של 30 מיליארד דולר, החברה נקנתה על ידי ג'יי.פי מורגן ב-2 דולרים למניה, קריסה מהממת מ-172 דולר למניה בשיא הבועה, פחות משנה קודם לכן.

אך גם קריסת בר סטרנס לא הפעילה את צופרי האזעקה. שישה חודשים חלפו. באין ביקושים מחירי הבתים הוסיפו לצנוח, וכמות ההלוואות הבלתי נפרעות גדלה בהתמדה, אך באוגוסט 2008, במפגש של הפד, הרצה היו"ר דאז, בן ברננקי, והקדיש את דבריו לשלל נושאים, כולל החשש מאינפלציה. 31 יום לפני תחילת המשבר ההיסטורי, עדיין סבור היה ברננקי כי "אנחנו נראה מחצית שנייה של 2008 ותחילת 2009, קצת איטיות". ותו לא.

במחצית 2008 פרדי ופאני ערבו למשכנתאות בכ-5.3 טריליון דולר, בשעה שהון המניות שלהם הסתכם בפחות מ-2% מהיקף ההתחייבות האלה. חובותיהם בגין הערבויות למשכנתאות שעתה לא נפרעו על ידי החייבים עברו חיש מהר את הונם העצמי, והשניים בעצמם הפכו חדלי פירעון.

ב-6 בספטמבר 2008 הממשלה הפדרלית לקחה תחת חסותה את השניים, בסוג של כינוס נכסים על ידי הממשלה. בועת האשראי לנדל"ן הגיעה לסיומה הרשמי, ומשבר 2008 פרץ. נפילת פאני ופרדי הבהירה לכול כי משבר גדול בפתח, וכי מגדל הקלפים קורס במהירות.

ספטמבר 2008: הפאניקה מתפשטת

ליהמן ברדרס , בנק ההשקעות מספר ארבע בארה"ב, עם הכנסות של 20 מיליארד דולר ו-28 אלף עובדים, היה הבא בתור. פאניקה אמיתית החלה להתפשט בכל וול סטריט. באותו היום, 15 בספטמבר, נראה היה כי עוד בנק השקעות גדול, מריל לינץ', עם 64,000 עובדים והכנסות של 64 מליארד דולר, יצטרף לרשימת ההולכים. אך למזלו, בנק אוף אמריקה התערב וקנה את מריל במחיר מציאה. כיום אנחנו יודעים כי רכישה זו הייתה יוזמה של הממשלה הפדרלית אשר איימה באופן אישי על מנהלי בנק אוף אמריקה, אם לא יבצעו את הרכישה.

ההתפתחויות המהירות בספטמבר 2008 יצרו את הרושם שכל המערכת הפיננסית העולמית עומדת בפני קריסה. במאמץ להציל את המערכת חוקקו במהרה חוקים שאיפשרו לממשלה הפדרלית להוציא סכומי ענק להצלת המוסדות הפיננסיים ולקניית הנכסים הרעילים מהם. באוקטובר חוקק החוק הראשון, TARP, שעל פיו הוציאה הממשלה הפדרלית 700 מיליארד דולר להצלת המערכת. הקפיטליזם של רווחים וסוציאליזם של הפסדים הגיע לשיא חדש.

המשבר התפשט במהירות לחלקים אחרים במשק, ותעשיית הבנייה של בתים בלתי נחוצים במימון אשראי זול הגיעה לעצירה מוחלטת. החיים היפים בדרך למעלה, כל עוד בועת האשראי התנפחה וייצרה כספים לצריכה יש מאין, התחלפה ביקיצה כואבת בדרך למטה, ככל שבועת האשראי הלכה והתרוקנה מאוויר, חובות מיותרים נמחקו, ועימם עסקים שהיו חייבים את קיומם לבועה. שוקי המניות הגיבו בהתאם, ובתוך חודשים איבדו מחצית ויותר משוויים.

בלחץ האירועים והמשבר הכלכלי הגואה נחפז הפד להציע עוד תיקון. להזרמת 700 מיליארד במסגרת TARP התווספו הדפסות כספים מסיביות נוספות שהופנו בעיקר לקניית איגרות חוב של ממשלת ארה"ב. אלה כונו בשם המכובס "הרחבה כמותית", 1, 2 ו-3.

עד נובמבר 2014 הדפיס הפד כ-3.8 טריליון דולר חדשים שבאמצעותם קנה חובות של הממשלה, אך גם של הבנקים. במקביל הוריד הפד את הריבית במשק לאפס, כשהוא מרושש את קרנות החיסכון והפנסיה, ודוחף את החוסכים חזרה לשוק הנדל"ן והמניות.

אל הפד הצטרפו חיש מהר כל הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם. מימון גירעונות עתק של הממשלות בכסף מודפס והורדת הריבית לאפס הולידו בועה חדשה, שלישית במספר. היא עתידה לייצר 70 טריליון דולר של חוב חדש בכל העולם בתוך כעשור.

ראוי לסיים את הסיפור של בועת 2008 בדבריו של יו"ר רשות ניירות ערך בממשל בוש, ריצ'רד ברידן, לוועדת החקירה: "כל אחד בעולם ידע שבועת המשכנתאות מתנפחת, זו לא הייתה איזו בעיה נסתרת, זה לא קרה בכוכב מרס או בפלוטו, זה קרה כאן".

האם דברים דומים ייאמרו ביחס לבועה השלישית? האם אנחנו עתידים ללמוד כי יש ממש באימרה המיוחסת לאלברט איינשטיין ולפיה "חוסר שפיות הוא לעשות שוב ושוב את אותו דבר אך לצפות לתוצאות שונות"? 

■ הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com. 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא גלובלי ושוקי עולם?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988