התגעגעתם? האינפלציה מראה סימנים שהיא חוזרת לישראל

30 חודשים עברו מאז שבבנק ישראל החליטו בבפעם האחרונה לשנות את הריבית במשק. במארס 2015 החליטה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל להוריד את הריבית לשפל היסטורי של עשירית האחוז - 0.1%. עשרות הודעות על החלטות הריבית עברו מאז, אך נדמה שהמעניינת - ואולי גם המפתיעה - מכולן הייתה זו שפרסם הבנק המרכזי בסוף השבוע שעבר, בהחלטה על גובה הריבית בחודש וחצי הקרובים.

 ציפיות האינפלציה

נכון, ההודעה לא בישרה על העלאת ריבית קרובה, אבל בפעם הראשונה היה נדמה שבבנק טרחו לזרוע בהודעה סימנים לכך שהעלאת ריבית הופכת לאפשרות ממשית בטווח הקצר. סימנים לכך שהפעם זה אחרת, שמשהו בסיסי במאזן הכוחות שמכתיבים את גובה הריבית בישראל, השתנה. כדי לגלות את ה'משהו' הזה לא היה צורך להתעמק ולחפש בנבכי ההודעה - מספיק היה לקרוא את הנקודה הראשונה בסעיפים המודגשים (בולטים) שבכותרת ההודעה:

"סביבת האינפלציה ממשיכה לעלות", נכתב שם, "ומסתמן שהיא מתחילה להתבסס בתחום יעד יציבות המחירים". המילה המעניינת ביותר במשפט הזה היא כמובן "מתחילה", מילה שיותר מרמזת לכך שהתהליך האינפלציוני שהוועדה מדברת עליו נמצא רק בראשיתו.

המילה הזו זקפה לא מעט גבות בקרב האנליסטים והכלכלנים בבנקים ובבתי ההשקעות. רובם המכריע העריכו ערב ההודעה שבנק ישראל לא יעלה את הריבית השנה - ולמרות שרבים מהם הם דבקים עדיין בהערכה שהריבית לא תעלה ב-2018, הם נאלצו להודות שההסתברות שהריבית תעלה בכל זאת כבר השנה - ואולי אפילו בישיבת הוועדה הקרובה באוקטובר - עלתה משמעותית בעקבות ההודעה.

 סיבות להעלות או לא להעלות ריבית

סוף סוף עומדים ביעד האינפלציה

למה התכוונו בבנק ישראל במשפט "מתחילה להתבסס בתחום היעד"? יעד האינפלציה של בנק ישראל עומד כידוע על 1% עד 3% לשנה, אך בפועל הפעם האחרונה שהאינפלציה הייתה בתוך תחום היעד הייתה בשנת 2013. בשנים 2014, 2015 ו-2016 נרשמה בישראל אינפלציה שלילית וב-2017 האינפלציה הצליחה לגרד מלמטה את ה-0.4%.

המחשבה הראשונה נודדת לכיוון הפרסומים על התייקרויות מחירים ברשתות השיווק - אבל דווקא ההתייקרויות האלה לא קיבלו ביטוי במדד האחרון, מדד יולי, שרשם 0% עלייה והיה נמוך מהתחזיות בשוק, שצפו עלייה של 0.2%. הניתוח של הוועדה המוניטרית בבנק ישראל מתבסס על מגמות ארוכות טווח יותר מגל התייקרויות כזה או אחר.

מרכיב כבד משקל כזה הוא השכר בישראל, שנמצא כבר מספר שנים במגמת עלייה - ועליית שכר היא גורם משמעותי לאינפלציה. מה שהשתנה בחודשים האחרונים נוגע לנושא שרק מעטים שאינם כלכלנים וסטטיסטיקאים מדברים עליו.

מחירי התשומות בישראל רשמו בשנים האחרונות ירידות חדות יחסית. מחירי האנרגיה - כמו הנפט או הפחם; מחירי הסחורות - כמו קפה או סוכר; וגם מוצרים סחירים אחרים - כל אלה רשמו ירידות שהגיעו ליותר מ-3% בשנת 2016, למשל. ירידת מחירי התשומות אפשרה ליצרנים לספוג את עליית השכר מבלי להעלות את מחירי המוצרים והשירותים שהם מפיקים. בעגת הכלכלנים קוראים למצב כזה ולא בכדי Sweet spot - הרי מה יותר טוב ממצב שבו השכר עולה והמחירים יורדים?

הבעיה היא שלקראת סוף 2017 התהליך של ירידת מחירי התשומות מיצה את עצמו. מחירי הנפט למשל רשמו עלייה מצטברת של 50% ממחיר של 40 דולר ומשהו לחבית ל-70 דולר. האנרגיה (ללא חשמל) מהווה אמנם רק 9% ממדד המוצרים הסחירים, אבל גם יתר המוצרים הסחירים, ובהם מוצרי מזון, הלבשה והנעלה, טיסות לחו"ל - הפסיקו ללחוץ את מדד המחירים למטה. במלים אחרות, מכאן ולהבא המשך עליית השכר בקצב הנוכחי (כ-3% לשנה) תתבטא בעלייה באינפלציה, ללא האפקט המגן והמקזז של ירידת מחירי התשומות.

 מדד הסחירים מפסיק לרדת

תהליך ארוך טווח נוסף שהשפיע על שיקולי הוועדה המוניטרית נוגע לציפיות לאינפלציה, שאותן מחשבת הוועדה לפי שקלול של מספר מקורות, כמו אנליסטים מובילים בשוק ("חזאים"). נכון להיום הנתון המשקלל את ציפיות לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עומד על 1.2% והוא רשם עלייה של 0.1 נקודות האחוז לעומת החודש הקודם. המשמעות היא התבססות בתוך תחום היעד של בנק ישראל.

מחלוקת לגבי קצב העלאה

ניתוח מצב האינפלציה של הוועדה המוניטרית של בנק ישראל מעורר ביקורת חריגה למדי בקרב האנליסטים העוקבים אחרי נתוני המקרו של המשק בבתי ההשקעות ובבנקים. מיעוטם, כמו האנליסטית של בנק דיסקונט נירה שמיר, דווקא צופים העלאת ריבית אגרסיבית עד ל-1% בסוף 2019. אבל, הרוב עדיין סבור שמוקדם לדבר על העלאות ריבית. יתירה מכך, לא מעט אנליסטים סבורים שההודעה של בנק ישראל הייתה לא מאוזנת ואולי אף מגמתית.

 השקל יציב יחסית מול המטבעות העיקריים

לא מדובר בדרמה או ב-Game changer, מה שקצת צרם זה מה שחסר. הבנק המרכזי לא נתן משקל למדד האחרון ובכלל ובפרט לסעיף הדיור במדד, שמבטא את שכר הדירה. 

האנליסטים של הבנקים ובתי ההשקעות, שרובם הגדול עדיין אינם צופים העלאת ריבית השנה, הופתעו ברובם מהנימה הניצית של ההודעה. "מה שהיה דרמטי בעיניי היא העובדה שמדד יולי, שהיה נמוך מהתחזיות, לא הוזכר כהוא זה בהודעה", אומר יונתן כץ אסטרטג המקרו של בית לידר, "בדרך הכלל ההודעות נפתחות באזכור המדד האחרון, במיוחד כשהבנק סבור שהמדד מראה שהשוק טועה. אבל, הפעם למרות שהמדד היה נמוך ב-0.2 נקודות אחוז - זה לא הוזכר כלל".

זה בכל זאת רק מדד אחד

"נכון אבל בעקבות המדד הזה אינפלציית הליבה, זו שלא מושפעת מהזינוק של הקיץ במחירי האבטיחים ומנשיא ארה"ב דונלד טראמפ, ירדה מ-1.1% ל-1%. והיה עוד נתון שבלט מאוד בהיעדרו מההודעה. שכר הדירה עלה מתחילת השנה בקצב של 3.3% (בחישוב שנתי) עד יולי - רק שבעקבות יולי הקצב השנתי התמתן ל-2.2%. סעיף הדיור הוא רבע מהמדד, כך שהנתון הזה לבדו מגלח 0.2 נקודות אחוז מהאינפלציה בחישוב שנתי. מעבר לכך, אם שכר הדירה מתמתן ויורד מסביבת 3% ומעלה לסביבת ה-2%, אז קשה מאוד לראות התגברות של האינפלציה".

הקלף שיכריע - שער החליפין של השקל

אז אתה אומר שההודעה של בנק ישראל הייתה מגמתית?

"אני רק אומר שבעצם כל הנקודות שהבנק ציין בהודעה שלו, היו כאלה שתומכות בהעלאת ריבית וכל הנקודות שלא תומכות ומייצרות רעש - לא".

לדברי אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, "אחרי שביולי בנק ישראל הפתיע בכיוון היוני, עכשיו הוא מפתיע בכיוון הניצי. ביולי ציפו שבנק ישראל ירמוז שיש מקום להעלות ריבית ובפועל הנגידה באה והסבירה שהאינפלציה צריכה קודם להתבסס בתחום היעד ושיש כל מיני תנאים שצריכים עדיין לקרות. עכשיו הם (בנק ישראל ע"ב) אמרו, שמסתמן שהאינפלציה מתחילה להתבסס, שהירידה בצמיחה ברבעון השני הייתה זמנית שנעצרה הירידה במחירי הדיור - שלוש האמירות האלה ביחד רומזות שבנק ישראל מתחיל לחשוב על העלאת ריבית".

וזה יקרה השנה?

"לדעתי לא. לגבי הנימוקים של הבנק אז נכון שהאינפלציה בתוך תחום היעד, אבל היא קרובה מדי לגבול התחתון וקשה לומר שהיא 'מתבססת'. גם הירידה בצמיחה שנרשמה ברבעון השני, לדעתי, היא לא ירידה זמנית. בנוסף, לנגידה יש רק עוד הזדמנות אחת להעלות ריבית לפני שהיא מסיימת את הקדנציה ולדעתי היא תצטרך עוד פגישה לפני קבלת החלטה על העלאת ריבית כדי להכין את השוק לצעד כזה שיכול לזעזע אותו".

בשורה התחתונה נראה שגם בבנק ישראל וגם בקרב האנליסטים ההסכמה היא ששער החליפין של השקל הוא הג'וקר שעשוי להכריע את הכף לכאן או לכאן. "ב-3.60 יהיה להם מאוד קשה", אומר כץ מלידר. "אבל ב-3.70 אתה כבר בסביבה אחרת מבחינת ציפיות האינפלציה".

בינתיים נראה כי בעצם הרמיזה להעלאת ריבית בהודעת הריבית האחרונה שלו הקטין בנק ישראל את ההסתברות להעלאת ריבית, משום שתגובת השוק להודעה המיידית הייתה קפיצה בבת אחת את שער השקל בארבע אגורות מול הדולר.