התקדים האמריקאי שמטלטל את עולם המיזוגים: ביטול רכישת חברות כשחל שינוי לרעה

כאשר לקוחות מבקשים הסבר על מה נחשב ל"שינוי מהותי לרעה" (Material Adverse Change - MAC), נטיית המומחים בתחום המיזוגים והרכישות היא לאחר סקירה קצרה של החוק, להעביר את המסר שקשה להגיע לסטנדרט הזה; בטענה כי אף בית משפט בדלאוור לא מצא שחברה נרכשת אכן ניזוקה משינוי מהותי לרעה, שיכול היה להוביל לביטול ההסכם לרכישתה.

ובכן, משתתפים בעסקות מיזוג ורכישה יצטרכו מעתה להתעדכן. לאחרונה פסק השופט ג'יי טראויס לסטר מבית המשפט של דלאוור בתיק "אקורן נגד פרזניוס" (Akorn v. Fresenius), שחברת התרופות הגרמנית פרזניוס רשאית לבטל את רכישת חברת התרופות האמריקאית אקורן, מהסיבות הבאות: באקורן חל שינוי מהותי לרעה בתקופה שבין חתימת ההסכם לסגירת העסקה; חוסר הדיוק בהצגה ובביטחונות בקשר לעמידה בתקנים ובחוקי ה- FDA היה כזה, שצפוי היה לחול שינוי מהותי לרעה בעסקי אקורן. אקורן מתכוונת לערער על ההחלטה.

חלום הבלהות של כל מומחה למיזוגים 

הנסיבות שהובילו לכך שאקורן ופרזניוס הגיעו לבית המשפט, הן חלום הבלהות של כל מומחה למיזוגים ורכישות. פרזניוס הסכימה לרכוש את אקורן באפריל 2017 תמורת 4.75 מיליארד דולר. 3 חודשים אחר-כך, ביולי 2017, עסקי אקורן - כפי שתיאר זאת השופט לסטר - "צנחו מהמצוק". מנכ"ל אקורן נימק את הנפילה בשחיקה במחירים שהתחוללה מכניסת שחקנים חדשים לשוק, שהתחרו במוצרי אקורן, וכן בירידת הכנסותיה כתוצאה מביטול בלתי צפוי של חוזה חשוב.

בחודשים שבהם התוצאות העסקיות של אקורן נפלו, הגיעו לפרנזיוס מכתבים אנונימיים מעובדי אקורן, שהתריעו על חוסר יושרה במסירת הנתונים העסקיים לפרזניוס ועל הפרת תקנות ה-FDA. יומיים לפני תאריך השלמת העסקה, פרזניוס ביטלה את חוזה המיזוג, ואקורן ביקשה מבית המשפט להשלים את העסקה.

בית המשפט ניתח את השינוי לרעה וההפרה שביצעה אקורן בחוסר הדיוק שלה בהצגה ובביטחונות, ביחס למה שנדרש ממנה בעת סגירת העסקה.

פרזניוס הוכיחה כי הירידה בתוצאות העסקיות של אקורן היוותה סכנה לרווחיות החברה הממוזגת. השופט מצא כי "ההרעה הדרמטית" רלוונטית לתקופה, שהתחילה שנה קודם ללא סימני התייצבות.

פרזניוס הייתה רשאית לבטל את הסכם המיזוג, אם אקורן לא דייקה בהצגת מצבה הרגולטורי והפרת תקנות ה-FDA, באופן שיכול היה להוביל לשינוי לרעה בעסקיה; בלי יכולת לתקן זאת במועד השלמת החוזה, פרנזיוס הייתה יכולה לבטלו. בית המשפט קבע כי הפרת התקנים הרגולטוריים הייתה צפויה לגרום לשינוי מהותי לרעה בעסקי החברה; וכי לתיקון ההפרות של אקורן - שהעריכה שיביא לירידת 21% בשווייה - יש משמעות ארוכת-טווח של רוכש סביר; וכי התקלות הרגולטוריות של אקורן היו צפויות להוביל לשינוי מהותי לרעה בעסקי החברה הממוזגת.

בהקשר זה נציין את הלקחים הבאים:

מהחלטת השופט נראה כי קשה לדמיין תובע פחות אהוד מאקורן בתביעה משפטית שמטרתה לחייב סגירת עסקה. כלכלן כינה את שיטת אקורן "אחת מבין שלוש הגרועות ביותר שראה מתוך 120 חברות שחוו בעיות דומות". השופט לסטר ניתח ב-246 עמודים את ירידת התוצאות העסקיות שלה מדי שנה, והשווה זאת לתוצאות של אחרים, תוך שהוא מפרש את כוונת הצדדים בחוזה ואת החוק הקיים כדי להכריע אם התנאי לשינוי מהותי לרעה אכן התקיים.

הביצועים העגומים נבעו מסיכון פנימי

עם זאת, חשוב שהמשתתפים במיזוגים ורכישות יפעלו במשנה-זהירות לפני שיעשו שימוש במסקנות בית המשפט, משום שהתנהגות אקורן השפיעה על הקביעה שחל כאן שינוי מהותי לרעה.

זהו אינו רגע של נקודת-מפנה לרוכשים שתופסים את הקונים בשעת צערם. גם אחרי מקרה אקורן חלה על התביעה חובת ההוכחה ששינוי לרעה נותן לה את הזכות להשתחרר מחוזה.

אקורן טענה כי השינויים לרעה בעסקיה נבעו מ"רוחות נגדיות בתעשייה". בית המשפט מצא כי ביצועיה העגומים - שנגרמו מכניסת כוחות שוק חדשים למוצריה ואובדן חוזה חשוב - נבעו דווקא מסיכון פנימי, שקשור לעסקי אקורן ולתמהיל מוצריה.
לא כדאי שחברות העומדות לרכישה יסמכו על הרעיון ששינוי לרעה לא יכול להיגרם גם כשהעובדות והתנאים ידועים, או מסיכונים פוטנציאלים של רוכשים. השופט לסטר קבע כי במקום שבו הצדדים כבר הקצו בזהירות סיכונים בעזרת סעיף השינוי המהותי לרעה, ללא שפה ספציפית המגדירה מצב הפוך של שינוי מהותי, בית המשפט לא יקבע הגבלות כאלה.

בית המשפט מצא כי טענות אקורן לגבי חוסר תום-הלב של פרזניוס ולכך שניסתה "לייצר" שחרור ממחויבותה על-ידי היוועצות עם עורכי דינה, אינן מהימנות; וכי החלטות פרזניוס לשכור יועץ משפטי (להבנת זכויותיה) היו צעד שקול. 

ההוראה בהסכם הסודיות בין פרזניוס לאקורן, שאפשרה ליועצי פרזניוס להשתמש במידע בנתונים ל"ביצוע" העסקות, הוכיחה את עצמה כקריטית להיות פרזניוס נקייה מהפרת חוזה סודיות זה, כשיועציה חקרו את מהימנות הנתונים והחומרים בחדר הנתונים.