לאן תגיע הריבית בישראל בסוף 2019 ומדוע לא מדובר בדרמה?

האם העלאת הריבית היא סנונית ראשונה ומה המשמעות למשק ולשווקים הפיננסיים? • וגם, הגורמים שישפיעו על התשואות לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל, והאם הגיוני שהן ימשיכו להיסחר בתשואות הנמוכות מאלו של ממשלת ארה"ב? • כתבה שנייה בסדרה

אמיר ירון נגיד בנק ישראל / צילום: יחצ
אמיר ירון נגיד בנק ישראל / צילום: יחצ

לפני כשבועיים הודיע בנק ישראל על העלאת הריבית מ-0.1%, הרמה בה הייתה שלוש וחצי שנים, ל-0.25%. אמנם מדובר בהעלאה מזערית, אבל בכל זאת לא מעט גבות הורמו. מדוע? משום שבמשך הרבה זמן דיבר הבנק על כך שהריבית תועלה רק אחרי שישתכנע כי האינפלציה התבססה בתחום יעד יציבות המחירים: 1%-3%, וקשה לראות שזה אכן מה שקרה. היום אנחנו יודעים שארבעה מתוך חמשת חברי הוועדה המוניטרית תמכו במהלך. אפשר, כמובן, להצדיק את ההעלאה בכך שהיא נמוכה מאוד מול קצב צמיחת המשק המצוי בתנאי תעסוקה מלאה, ושהבנק מתחיל לייצר "תחמושת" למשבר עתידי. אבל עיתוי ההחלטה, בתקופת הביניים שבין פרישת הנגידה קרנית פלוג לכניסתו של הנגיד החדש פרופ' אמיר ירון, מעלה תמיהות.

בדרך כלל, העלאת ריבית היא איתות לרצף העלאות ואינה עומדת בפני עצמה. האם זה מה שיקרה גם הפעם? מאוד לא סביר, אלא אם כלכלת ישראל תצא משליטה. האינפלציה בשנה הקרובה צפויה להיות בין 0.8% ל-1.3%, אלא אם תהיינה התפתחויות לא צפויות בחו"ל, כמו עלייה במחירי הסחורות, בעיקר הנפט, או בסיטואציה של פיחות ניכר. כלומר, במקרה הגרוע האינפלציה תעמוד ברמה הקרובה ליעד התחתון: 1%. עם זאת, כן צפויה העלאת ריבית - אבל מתונה מאוד לכיוון של 0.5% עד 1% בסוף 2019. מקריאת נתוני שוק האג"ח, הציפיות היום הן שהריבית תגיע לכ-0.5%, או מעט יותר.

העלאת ריבית היא לרוב איתות לרצף העלאות
 העלאת ריבית היא לרוב איתות לרצף העלאות

מה זה אומר מבחינת המשק ומה זה אומר מבחינת השווקים הפיננסים? מבחינת המשק זו לא דרמה גדולה. גם ריבית של 1% איננה ריבית ריאלית חיובית של ממש, שכן זהו בקירוב שיעור האינפלציה הצפוי. ריבית בשיעור כזה לא תזעזע את שוק המשכנתאות או הנדל"ן, למרות שעצם העלאת הריבית תצנן אותו מעט. היא גם לא תגרום, להערכתי, לתיסוף של השקל מול הדולר או מול האירו.

מבחינת השווקים הפיננסים יש יותר משמעות להעלאת הריבית, אך גם כאן היא אינה דרמטית. שכן גם ריבית של 1%, אם אכן תגיע לשיעור זה בסוף 2019, מה שאינו סביר, לא תהווה אטרקציה למשקיעים.

שקליות בטווח הארוך, צמודות בטווח הקצר 

כיצד נראה כיום שוק האג"ח הישראלי? ומהן החלטות ההשקעה שצריך לקבל לגביו?

אגח ממשלת ישראל מול אגח ממשלת ארהב
 אגח ממשלת ישראל מול אגח ממשלת ארהב

שוק האג"ח הממשלתיות מורכב מאיגרות חוב שקליות ומאיגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן. עקום התשואה של כל אחד מהסוגים, הוא מאוד תלול. עקום התשואה הוא רצף נקודות שכל אחת מציינת את התשואה לפדיון שמעניקה איגרת חוב שנפדית תוך פרק זמן מסוים. המשמעות של עקום תשואה תלול שעולה משמאל לימין היא שאיגרת חוב לטווח קצר מספקת תשואה נמוכה, וזו עולה באופן תלול ככל שפרק הזמן ארוך יותר. למשל, איגרת חוב שקלית לטווח של שנה מספקת תשואה לפדיון ברוטו של כ-0.4%; לשלוש שנים 1%; לעשר שנים 2%; ול-30 שנה 3.5%. התשואות נטו - אחרי תשלום מס הן, כמובן, נמוכות יותר.

לכאורה, מה שזה אומר הוא שכדאי לרכוש את האיגרות הארוכות ולא את הקצרות, שכן הן מעניקות תשואה הרבה יותר גבוהה. אבל, אליה וקוץ בה. עם התשואה הגבוהה יותר, מגיע גם סיכון גדול יותר, שכן ככל שהמח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך יותר, כך איגרת החוב רגישה יותר להעלאת ריבית. הסיכון מגיע גם מסיטואציה שבה יש גידול ניכר בגרעון בתקציב, כזה שמאלץ את המדינה לגייס הלוואות (אג"ח) מהציבור בממדים גדולים. בנוסף, אג"ח ארוכות בישראל חשופות גם יותר לתנודות באג"ח ארוכות של ממשלת ארה"ב.

ואחרי כל זה, עדיין יש הגיון ברכישת אג"ח לטווח ארוך - משום שהתלילות של עקום התשואה בישראל גבוהה מאוד. למעשה, עקום התשואה הישראלי הוא אחד התלולים בעולם.

תלילות זו מספקת למשקיע באג"ח הארוכות סוג של הגנה. גם אם התשואה לפדיון תעלה, כלומר מחיר האיגרת יירד, התשואה השוטפת העדיפה לעומת איגרת לטווח קצר תגן על המשקיע. עד גבול מסוים, כמובן.

היבט אחר של שוק האג"ח הממשלתיות שמלווה בהתלבטות השקעתית הוא בשאלה מה כדאי יותר לרכוש - אג"ח צמודות למדד, או אג"ח שקליות שאינן צמודות? יש, כמובן, פער בין התשואות לפדיון שמספקות איגרות משני הסוגים, פער שמייצג את הציפיות האינפלציוניות של השוק. התשובה להתלבטות מצויה בפער הזה.

ככל שהמח"מ של איגרת החוב הוא ארוך יותר, כך הציפיות הן לאינפלציה גבוהה יותר (ראו טבלה). כך, למשל, השוק מעריך שהאינפלציה השנתית הממוצעת הצפויה בשלוש השנים הקרובות היא 0.9%, ואותו שוק מעריך שהאינפלציה השנתית הממוצעת בעשר השנים הבאות תהיה 1.7%. בפועל מה שזה אומר הוא שהשוק מצפה לאינפלציה נמוכה יחסית בשנים הקרובות, אבל לאינפלציה הרבה יותר גבוהה בשנים שלאחר מכן, מהשנה הרביעית ואילך.

האם זה מוצדק? ספק רב. חלפו יותר מ-30 שנים מאז שהאינפלציה בישראל הייתה ברמה של מאות אחוזים, ו-20 שנה שהאינפלציה בישראל הייתה דו ספרתית. מאז שנת 200 האינפלציה ירדה מאוד ועומדת על ממוצע שנתי של 1.6% בלבד. ובכל זאת הפרמיה שהשוק מוכן לשלם עבור היצמדות לאינפלציה היא גבוהה מדי.

לכן, לדעתי, כשמדובר באג"ח לטווח ארוך, במצב הנוכחי יש לתת עדיפות ברורה לאפיק השקלי. לעומת זאת באג"ח לטווח קצר יחסית של כשלוש שנים, מכיוון שהציפיות לאינפלציה שמגלם השוק במקטע הזה הן מתונות בהרבה, צריך לתת עדיפות דווקא לאיגרות החוב צמודות המדד. זה יצור איזון הולם.

האם הסיכון בישראל נמוך מבארה"ב?

למרבית הפליאה, אג"ח של ממשלת ישראל נסחרות בתשואה שנתית לפדיון נמוכה מאג"ח של ממשלת ארה"ב. מה זה אומר? האם זה אומר שהמשקיעים מעריכים שהסיכון באג"ח של ממשלת ישראל נמוך מהסיכון של אג"ח ממשלת ארה"ב, והם מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר? כמובן שלא.

הדירוג של אג"ח ממשלת ישראל הוא מכובד מאוד AA-, אך הדירוג של אג"ח ממשלת ארה"ב הוא "מושלם": AAA, מה שהיה צריך לייצר תמונה הפוכה מבחינת התשואות לפדיון. כך אכן היה במשך רוב שנות שוק ההון הישראלי, כשתשואות האג"ח הישראליות היו גבוהות בדרך כלל בכ-3% לשנה (ובזמנים קשים - גם 8%) מאיגרות החוב האמריקאיות כדי לשקף את הסיכון המוגבר. אבל, בשנים האחרונות התמונה התהפכה. מדוע? ראשית, משום שריבית בנק ישראל, שהיא בעצם ההתחלתית של עקום התשואה, נמוכה בהרבה מריבית הפד (2.25%) - גם אחרי העלאתה ל-0.25%. שנית, שוק האג"ח הישראלי מתנהל כמעט על טהרת השחקנים המקומיים ומבחינתנו יש בטחון שהמדינה תעמוד בהתחייבויותיה. שלישית, המשקיעים המקומיים, למודי הניסיון והאכזבות, מעדיפים השקעה שקלית עם תשואה נמוכה מהתשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב, בדולרים - לקח מכך ששער הדולר/שקל היום זהה לשערו לפני 20 שנה בדיוק. האם זה אומר שזה מה שיקרה גם ב-20 השנים הבאות? ספק. לפחות בכל הקשור לטווח של התקופה הקרובה, ההסתברות לפיחות עולה על רקע צמצום העודף בחשבון השוטף של ישראל (שלחץ עד כה בכיוון של תיסוף) ולנוכח עלויות הגידור שקל/דולר שאמנם קטנו לאחרונה, אך עדיין הן עומדות על כ-2.6% לשנה. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988