הנקראות ביותר

ההפסדים נערמים, ההון מתכווץ הדלק מתייקר, והתחרות גוברת - אז למה באל על כל-כך אופטימיים?

תחשוב טוב יהיה טוב? למרות ההפסדים, ההון המתכווץ, התחרות הגוברת והעלייה במחיר הדלק הסילוני, אל על מצפה לרווח של מאות מיליוני דולרים בעתיד • האם מדובר בהערכה אמיתית או בבדיה שנועדה לייצר נכס מס של 90 מיליון דולר?

מטוס בואינג 787 דרימליינר של אל על / צילום: יח"צ
מטוס בואינג 787 דרימליינר של אל על / צילום: יח"צ

ההפסד של אל על , גדול וכואב ככל שיהיה, אינו הנתון המרכזי בדוחות השנתיים ל-2018 שפרסמה החברה. נתון חשוב יותר, לטעמי, הוא כמות העובדים - 3,570 עובדים בסוף השנה - 10 עובדים פחות ממצבת כוח-האדם שנה קודם לכן.

במספר העובדים הזמניים חלה ירידה משמעותית יותר, מ-2,742 עובדים ל-2,608 עובדים. אך קשה לבחון את מספר העובדים הזמניים מנקודה לנקודה - מדצמבר 2017 לדצמבר 2018. מספר העובדים האלה מראש נתון לתנודות, בעיקר בגלל עונתיות. אבל גם אם נניח שאל על יישמה תהליך של צמצום כוח-האדם (וזה ממש לא בטוח), הרי שהוא היה בעיקר בעובדים הזמניים, וזה רחוק מלהספיק לחברה שנמצאת בסכנה.

אל על דיווחה על הפסד של 52.2 מיליון דולר בשנת 2018, לעומת רווח של 5.7 מיליון דולר בשנת 2017. המעבר להפסד כבד היה בניגוד למגמה בשורה העליונה - עלייה של 2% בהכנסות ל-2.14 מיליארד דולר.

ההפסד שחק את הונה של החברה ל-228.6 מיליון דולר. הון כזה אולי נשמע מרשים, אבל לא כאשר קצב ההפסדים הוא רבע ממנו (ובהינתן ש"ההפסד האמיתי" הוא הרבה יותר מרבע) ולא כאשר היקף המאזן עולה על 2.1 מיליארד דולר. במצב כזה, ההון אינו כרית ביטחון משמעותית. וכל זה עוד לפני שמתברר (כפי שנראה בהמשך) שההון החשבונאי לא מוצק כפי שניתן היה לשער.

התחרות תגבר ב-2019 - מה יקרה בשורה התחתונה?

הסיבה להפסד היא שחיקה (מתמשכת) ברווחיות - הרווח הגולמי ב-2018 הסתכם ב-282.2 מיליון דולר (13.2% מהמחזור), לעומת 348.3 מיליון דולר (16.6% מהמחזור) ב-2017. הירידה הזו נובעת מהגברת התחרות - "בשנים האחרונות חלה החרפה ניכרת בתחרות...", מסבירה הנהלת אל על בדוחות וממשיכה - "הגידול ברמת התחרות בשנים האחרונות הוביל לירידה במחירי כרטיסי הטיסה ולגידול בתנועת הנוסעים. החרפת התחרות באה לידי ביטוי, בין היתר, בהגדלת מגוון היעדים ומספר התדירויות שמפעילות חברות התעופה".

כלומר, מצד אחד חל גידול בפעילות וזה כנראה ההסבר לשמירה על מצבת העובדים הקבועים, ומצד שני - ירידה במחירים ובמרווחים. אך מה שהיה היה, השאלה היא מה יהיה? ובאל על משיבים "להערכת החברה בשנת 2019 צפויה החרפה נוספת בתחרות".

אז סיכום ביניים - החברה הפסידה 52.2 מיליון דולר בגלל התחרות, והתחרות תגבר בשנת 2019. המסקנה עשויה להיות שגם בשנת 2019 החברה תפסיד, אם כי, יש כמובן פרמטרים נוספים שמשפיעים על היקף הפעילות, על הדוחות הכספיים בכלל ועל הרווח בפרט.

אל על רגישה מאוד לשינויים במחיר הנפט ובחודשים האחרונים הוא עלה - רמז לעלייה בעלות הדלק הסילוני של החברה. אבל האמת שלא צריך רמזים. מנהלי אל על מדגישים בדוחות - "נכון למועד הדוח, מחיר השוק של הדלק הסילוני (דס"ל) לפני אגרות ומרווחי ספקים, המשוקלל בהתאם לשווקים בהם רוכשת החברה דס"ל, היה 161.5 סנט לגלון ואילו נכון למועד הסמוך לאישור הדוח מחיר זה הוא 195 סנט לגלון, עלייה של 21% . יש לציין, כי ההוצאה עבור הדס"ל מהווה כ-24% בקירוב ממחזור ההכנסות של החברה, ולפיכך לשינויים במחיר עשויה להיות השפעה מהותית על תוצאותיה הכספיות".

אז לא רק שיש תחרות שצפויה להתחזק, ב-2019 צפויה גם עלייה בעלויות חומרי הגלם. אלה עדיין לא כל הפרמטרים שמשפיעים על התוצאות ועל הרווח, אבל נקודת הפתיחה לשנת 2019, נראית חלשה.

אל על סבורה שתרוויח בשנים הבאות - האם זה סביר?

ואם נקודת הפתיחה חלשה, אז איך זה שהחברה מתעקשת לספר לנו שהיא תרוויח בעתיד?

בדוחות לשנת 2018 רשמה החברה הכנסת מס של 15.6 מיליון דולר (אלמלא הכנסה מוזרה זו ההפסד היה 67.8 מיליון דולר). הכנסת המס הזו מתחלקת לשניים - הוצאות מס של 12.4 מיליון דולר בגין מסים נדחים, שעל רגל אחת מבטאים מעין הוצאות חשבונאיות בגין הטבה שקיבלה החברה; והכנסות מס של 28.4 מיליון דולר. הכנסות המס האלה נרשמו כנגד ההפסדים השוטפים של החברה והן אפשריות לרישום רק אם החברה מצפה לרווחים עתידיים.

זה עובד ככה - חברה שמפסידה בשנה מסוימת, אך מצפה לרווחים בהמשך, יכולה לטעון שהצגת ההפסד בלי הכנסת מס פוגעת בדיווח האמיתי - שכן בדיוק כפי שאם היה רווח היה משולם מס שמקטין את הרווח, כך שאם יש הפסד, הרי שנוצר נכס - הפסד לצורכי מס. הנכס הזה מהווה "זיכוי" מתשלום מס על רווחים עתידיים. כלומר, ניתן להפעיל אותו מול רשות מס הכנסה, אם יש רווחים עתידיים. אבל כבר עכשיו, ניתן להעריך את הסיכויים לרווחים ואם נמצא שיש סיכוי סביר לכך, ניתן לרשום את הנכס הזה בספרים. הנכס מקזז את ההפסד, וכך דיווחה חברת התעופה על הכנסות מסים.

הנכס הזה מסתבר הוא לא חדש. אל על באופן שיטתי מתייחסת להפסדים שלה כזמניים. לחברה יש הפסדים צבורים לצורך מס של 387 מיליון דולר, והיא סבורה שכל ההפסדים האלה ייעלמו מול רווחים עתידיים. הביטחון הזה, הביא את הנהלת החברה לרשום מול כל הסכום הזה נכס מס. הנכס הזה הוא החיסכון בתשלום מס של רווחים עד 387 מיליון דולר, ומדובר על 89 מיליון דולר (מס של 23% על יתרת הפסד של 387 מיליון דולר).

הנכס הזה לא מונח בכיס, ובהינתן התוצאות של 2018 והצפי ל-2019, ייתכן שהוא הוערך ביתר. אם כך, הרי שההון העצמי של אל על - 228 מיליון דולר, שגם כך באופן יחסי הוא נמוך, הוא אבסולוטית נמוך עוד יותר.

ואז מזווית שמרנית, עולה שאלה חשובה מאוד - בהינתן ההפסדים, התחרות, העלייה במחיר הדלק הסילוני, נכס המס "הבעייתי" וההון הלא מוצק - האם אל על היא עסק חי? השאלה הזו היא עסקית או כלכלית עם משמעות חשבונאית. עסק שלא מרוויח על פני תקופה, ושהונו העצמי הולך ונשחק (ובמקביל גם היחסים הפיננסים שלו משדרים חולשה ואף מצוקה) לא יכול לשרת את ייעודו - לייצר ערך לבעלי המניות, ובמקרים רבים גם לא יכול לשרת את החוב. אל על אולי לא שם, כך גם קבעו רואי החשבון שלה שנמנעו מלרשום הערת עסק חי בדוחות - אבל היא בהחלט בסכנה פיננסית. 

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
נתח שוק
דין וחשבון
הסיפורים הגדולים של השבוע
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות