האטה | ניתוח

זהירות, האטה לפניך: אם לא יקרה שינוי גם החגיגה בשווקים תיגמר

קצב הצמיחה בכלכלות החזקות מאט, אך הביצועים של השווקים השנה היו בין הטובים בשנים האחרונות • אם לא יקרה שינוי, גם החגיגה בשווקים תיגמר • כדי שיקרה השינוי שיאפשר את המשך הביצועים הטובים, צריך להבין מה היו הסיבות להאטה בצמיחה בשנתיים האחרונות

סוחר בבורסת ניו יורק. המצטרפת החדשה אינמוד סיימה את אוגוסט בזינוק של 42%   / צילום: shutterstock, שאטרסטוק
סוחר בבורסת ניו יורק. המצטרפת החדשה אינמוד סיימה את אוגוסט בזינוק של 42% / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

קצב הצמיחה בכל עשרת הכלכלות הגדולות בעולם ירד בשנתיים האחרונות. בעיקר ההאטה פגעה בתעשייה וסחר החוץ, אך יש סימנים שזה מגיע גם למגזר השירותים.

למרות ירידה בצמיחה, הביצועים של השווקים היו השנה בין הטובים בשנים האחרונות. המשקיעים נהנו כמעט בכל האפיקים בזמן שהכלכלה נכנסה עמוק יותר להאטה. קשה להניח שהניתוק בין השווקים לכלכלה יימשך לאורך זמן.

לכן, השאלה העיקרית שעומדת היום היא האם העולם נמצא כעת בנקודת פיתול לקראת התייצבות ושיפור בצמיחה שתצדיק את ביצועי השווקים, או שהשווקים יצטרכו להתאים את עצמם למציאות הכלכלית?

מה צריך לקרות כדי שההאטה בצמיחה תיבלם?

שינוי כיוון בכלכלה לא קורה בלי סיבה. חזרה לצמיחה אחרי המשבר באירופה בשנת 2011 התרחשה הרבה בזכות המשפט המפורסם של נגיד ה-ECB מריו דראגי "The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough", וכל מה שנעשה בעקבות אמירה זו. ההתדרדרות בשנת 2015 נעצרה בזכות תוכנית השקעות עצומה שהפעילה הממשלה בסין, כמו גם בגלל התייצבות במחירי הנפט. כדי שתפנית דומה תקרה ב-2020, צריכים לקרות אירועים מסוימים. כדי לברר זאת, צריך להבין מה היו הסיבות להאטה בצמיחה בשנתיים האחרונות.

בלי סין, העולם בצרות

הסיבה המקורית להאטה בכלכלה העולמית קשורה לסין. אנחנו רגילים לחשוב על סין כמנוע הצמיחה העולמית, אך זאת לא הפעם הראשונה שהצמיחה בסין יורדת וגוררת אחריה את המדינות האחרות. גם ההאטה בכלכלה העולמית בשנת 2015 התחילה מסין. ההאטה הנוכחית בסין התחילה בראשית שנת 2018 עוד לפני שהתחילה מלחמת הסחר. לכן, השגת הפסקת אש בין ארה"ב לסין זה רק תנאי הכרחי אך לא מספיק לשיפור בכלכלה הסינית.

הסינים פועלים בכלים כלכליים רבים כדי לבלום את ההאטה. אולם נראה שבינתיים הם לא השיגו את המטרה. הפעילות ממשיכה להתמתן למרות שהגירעון הכולל של הממשלה הרחבה (כולל הממשל המקומי) עלה לכ-13%, מעל הרמה שהייתה בשנת 2008. הרשויות מציפות את השווקים בכספים ואת המגזר העסקי והצרכנים בהלוואות, למרות שהם כבר די עמוסים בחובות.

מה שהסינים עוד לא עשו, זאת השקעה ממשלתית גדולה מאוד כפי שנעשתה בשנת 2015, שדחפה לא רק את הכלכלה הסינית, אלא הובילה גם לשינוי המגמה בצמיחה העולמית.

מדוע הסינים לא פועלים שוב בסדר גודל ענק בתחום ההשקעות?

ייתכן שהם שומרים על האופציה "ליום הדין", אם ההתדרדרות תחריף. הרי תוכנית מסוג זה כרוכה בהגדלה דרמטית של רמת החובות, אך השפעתה מספיקה לתקופה מוגבלת. אולם ייתכן שבגלל החובות הגבוהים הסינים פשוט לא יכולים להרשות לעצמם להוציא לפועל תוכנית דומה.

נראה שהתאוששות בכלכלה הסינית, ההכרחית כל כך לכלכלה העולמית, בינתיים רחוקה מלהיות מובטחת.

הסכם בין ארה"ב לסין יחזיר ביטחון לחברות?

סיבה נוספת להאטה בכלכלה העולמית זאת כמובן מלחמת הסחר. ההסכם החלקי בין ארה"ב לסין לא צפוי לפתור את סוגיות הליבה בגללן ארה"ב יצאה למלחמת הסחר, אך עשוי לספק רגיעה לתקופה מסוימת. אולם ספק שההסכם המסתמן יסיר אי הוודאות ויאפשר למגזר העסקי להוציא לפועל השקעות לטווח ארוך, שפחתו מאוד בגלל מלחמת הסחר.

החברות כבר מכירות את התזזיתיות של הממשל האמריקאי ומבינות שכל עוד אין הסכם סופי, הדברים יכולים להתהפך שוב. אם גם נוסיף לכך את אי הוודאות שקשורה לבחירות בארה"ב, קשה לצפות שבשנה הקרובה נראה גידול בהשקעות של המגזר העסקי.

גם בכלכלה האמריקאית יש האטה בצמיחה

התנאי השלישי החשוב כדי להבטיח התאוששות בכלכלה העולמית, הוא הצמיחה היציבה בכלכלה האמריקאית. הכלכלה האמריקאית נהנתה ב-2018 מהורדת המיסים שהשפעתה הלכה ופחתה השנה. אולם החברות לא ניצלו את הורדת המיסים לגידול מאסיבי בהשקעות חדשות, כפי שתכננו אדריכלי הרפורמה במס. הסיבה העיקרית לכך הייתה עלייה באי הוודאות בעקבות מלחמת הסחר. רק 20% מהגידול בתזרים המזומנים של החברות האמריקאיות מאז הרפורמה במס הופנה להשקעות. כ-80% הלכו לטובת בעלי המניות בחברות, דרך רכישה עצמית של המניות ותשלומי דיווידנד.

נוכח ההאטה במגזרים שקשורים בתעשייה וסחר החוץ, המנוע העיקרי של המשק האמריקאי נותר הצרכן. מצבו הפיננסי של הצרכן די טוב. אולם ברמת אבטלה נמוכה מאוד שוק העבודה האמריקאי כבר התחיל להתמתן ולייצר פחות משרות, מה שבדרך כלל מוביל להאטה בקצב הגידול בצריכה הפרטית.

לפיכך, בנסיבות הכלכליות והפוליטיות הנוכחיות קיים סיכוי די גבוה שהצמיחה בכלכלה האמריקאית תמשיך לרדת גם בשנת 2020.

הבנקים המרכזיים: אפקט מוגבל בכלכלה הריאלית

שינוי הכיוון במדיניות הבנקים המרכזיים בשנת 2019 התקבל בשמחה בשווקים הפיננסיים, אך ספק אם הוא יכול לעזור בצורה משמעותית לכלכלה. קודם כל, הריביות בעולם מאוד נמוכות. לכן, זאת לא הבעיה הגדולה שמפריעה לחברות ולצרכנים. מכאן יכולת הבנקים המרכזיים להוריד ריבית כדי לדרבן את הצמיחה מאוד מוגבלת.

השווקים קיבלו בהתלהבות הורדות ריבית של השנה וחזרה לרכישות איגרות החוב על-ידי הבנקים המרכזיים השנה. אולם בכלכלה הריאלית הנתונים הכלכליים המשיכו להתדרדר. הבנקים המסחריים לא הגיבו להורדת הריבית על-ידי גידול במתן הלוואות ודווקא הקשיחו תנאי אשראי לעסקים ולצרכנים השנה.

ניתן להעריך שבשנה הבאה הפד האמריקאי ימשיך להוריד ריבית בעקבות המשך האטה בצמיחה, כאשר באירופה ויפן הבנקים המרכזיים הגיעו כבר לקצה גבול היכולת שלהם.

ההאטה בעולם משפיעה, אך הצרכן הפגין חוסן

בשנים האחרונות חל שינוי משמעותי בכוחות המניעים את הכלכלה הישראלית. היא מתבססת הרבה יותר על הביקושים של הצרכנים והממשלה מאשר על היצוא. גם בשנה האחרונה הצרכן המשיך להוביל את הצמיחה בישראל, כאשר היצוא וההשקעות נחלשו.

לפי הדיווחים של משקי הבית בסקר הסנטימנט הצרכני, מצבו הפיננסי של הצרכן המשיך להשתפר בזכות האבטלה הנמוכה, המשך עלייה בשכר הממוצע, הריבית הנמוכה ועלייה במחירי הנכסים הפיננסיים והריאליים.

הצריכה הפרטית צפויה לצמוח גם בשנת 2020, אך בקצב מעט איטי מהשנה. המשק כבר מייצר הרבה פחות משרות חדשות, במיוחד המגזר העסקי. האשראי הצרכני כמעט לא צומח, להבדיל מהמשכנתאות, מה שמשפיע על הצריכה. בצד חיובי שתומך בצרכנים צריך לציין את ההתאוששות בשוק הנדל"ן, שצפויה להימשך גם בשנה הבאה.

איומים על הצמיחה בישראל

האיום העיקרי על הכלכלה המקומית הוא המשך האטה בכלכלה הגלובלית, במיוחד במגזר הטכנולוגיה. קצב הצמיחה במדד ה-Tech Pulse בארה"ב שמשקף את הפעילות בענף הטכנולוגיה, התחיל לאחרונה להתמתן. מדד זה פעמים רבות צופה פני עתיד של חברות ההייטק בישראל.

איום נוסף על המשק זה הפלונטר הפוליטי. בתסריט של בחירות שלישיות, הפגיעה בצמיחת המשק עלולה להיות משמעותית.

עוצמתו של השקל מוגזמת

האינפלציה במשק חזרה לרדת בחודשים האחרונים. השקל שוב התחזק השנה ושוב היה המטבע החזק בעולם, כאשר התחזקותו השנה הייתה חריגה במיוחד. השקל התחזק מול הדולר האמריקאי בכ-7%, כאשר הדולר דווקא התחזק בעולם מול המטבעות העיקריים בכ-2%. בשנה הבאה יתווספו עוד כוחות שיתמכו בשקל - תחילת יצוא הגז וכניסת ישראל למדד האג"ח הבינלאומי

יש סיבות לכך שהשקל הוא מטבע חזק, אך קשה להסביר מדוע הוא צריך להיות המטבע הכי חזק בעולם שנה אחרי שנה. נראה, שעוצמתו המוגזמת של השקל מתבססת על "תופעה עדרית" שנוצרה אחרי מספר שנים בהן המטבע הישראלי התחזק בלי הפסקה. גם היעלמות של בנק ישראל משוק המט"ח, עד שחזר להתערב בו רק לאחרונה, השפיעה על ההתחזקות החריגה של השקל.

על רקע זה, הריבית של בנק ישראל צפויה להישאר נמוכה ואולי אף לרדת ל-0.1%. למרות הרעש הגדול סביב החלטות ריבית של בנק ישראל, צריך להכיר בכך שבנק ישראל כמעט אין כלים כדי להשפיע על הפעילות הכלכלית.

מה ניתן לצפות מהשווקים?

חלק מהעלייה המשמעותית במניות השנה היה תיקון לירידות של סוף 2018, אך בהמשך העליות התבססו בעיקר על ציפיות להרגעת מלחמת הסחר. בתקופות של חזרה למו"מ בין ארה"ב לסין השווקים עברו לעליות וכאשר אירע פיצוץ בשיחות (מאי, אוגוסט), הכיוון מיד השתנה.

על רקע האטה בצמיחה, העלייה ברווחיות החברות הייתה מזערית בארה"ב ובאירופה, כאשר ביפן ובשווקים המתעוררים, הרווחיות אף ירדה. עליות בשוקי המניות שלא מתבססות על עלייה ברווחיות החברות, בדרך כלל שבריריות יותר.

מלבד מלחמת הסחר וההאטה בכלכלה הגלובלית, על המניות בשוק האמריקאי יש גם איומים מהבית. העלייה בשכר העובדים מחד והאטה בביקושים מאידך מכווצים שולי הרווח של החברות, שהם אחד הגורמים העיקריים שמשפיעים על שוק המניות.

עשויה להיות לכך השפעה נוספת שגם היא מסוכנת למניות. התייקרות עלויות העסקת העובדים עשויה להתגלגל על הצרכנים ולהוביל לאינפלציה. האינפלציה בימינו זה תסריט די מאיים. היא עלולה להוציא ממעגל התומכים בשווקים את הבנקים המרכזיים, שהיו הכוח המכריע בשנים האחרונות.

לא בטוח ששוק המניות האמריקאי ימשיך להתבלט על פני יתר השווקים בעולם, כפי שהיה בשנים האחרונות. אם בשנים האחרונות ארה"ב בדרך כלל הושפעה לרעה מהאטה בצמיחה בעולם, הפעם היא בעצמה צפויה להיות אחד המוקדים שגורמים להאטה. לפי התחזיות של קרן המטבע הבינלאומית, בשנתיים הקרובות קצב הצמיחה בכלכלה האמריקאית צפוי להתמתן מהר יותר מאשר הצמיחה בגוש האירופאי או במדינות המתפתחות. כל זה קורה כאשר השוק האמריקאי הוא בין היקרים גם בהשוואה לשווקים האחרים וגם בהשוואה להיסטוריה של עצמו.

האם שוק המניות המקומי ימשיך להתבלט?

מדד המניות ת"א 125 השיג השנה תשואה דומה ל-MSCI World, כאשר ביצועי מדד ת"א 90 השאירו רחוק מאחור את כל מדדי המניות העיקריים בעולם, כולל גם מדדי המניות של החברות הבינוניות.

הביצועים הטובים של שוק המניות הישראלי נשענים קודם כל על הצמיחה יחסית יציבה במשק הישראלי. בנוסף, שקל חזק פוגע באטרקטיביות ההשקעות בחו"ל ומשאיר יותר כסף להשקעה בישראל. כמו כן, הירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות, שהייתה השנה בין הגדולות בישראל בהשוואה למדינות האחרות, הזרימה כספים רבים למניות חברות הנדל"ן, שנהנות מריבית נמוכה ומהוות משקל יחסית גבוה במדדים בישראל. לעומת זאת, הבנקים בישראל לא נפגעו מהירידה בתשואות, להבדיל ממניות הבנקים בעולם.

נראה שהנסיבות בהן בלט השוק המקומי לא אמורות להשתנות דרמטית. לכן ניתן לצפות ממנו לביצועים יחסית טובים גם בשנה הבאה.

התשואות נמוכות באפיקים הסולידיים

על רקע התשואות הנמוכות באג"ח הממשלתיות, המשקיעים מחפשים תשואה גבוהה יותר באג"ח החברות. הם צריכים לקחת בחשבון שתוספת התשואה שמעניקות איגרות החוב של החברות על פני האג"ח הממשלתיות ירדה השנה במיוחד בחברות בעלות דירוג האשראי נמוך יותר. גם בהשוואה לחברות הדומות בחו"ל נראה שאג"ח החברות הישראליות בדירוגים גבוהים עדיפות יותר מאשר בדירוגים נמוכים.

דרך אגב, אם מנסים לחפש את "החוליה החלשה" בשווקים הפיננסיים בעולם, אפיק אג"ח החברות בארה"ב ובאירופה נראים כמועמדים בטוחים. חברות האמריקאיות רבות עמוסות בחובות, אך ממשיכות ליהנות מהריביות הזולות. כל עוד השווקים פתוחים לפניכם, הן ממשיכות "לגלגל" את החובות, אך אם המצב ישתנה, רבות מהן ימצאו את עצמן בצרות. 

הכותב הוא כלכלן ראשי במיטב דש השקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988