גם אם יתפוגג חלום הקנאביס, עמיר שיווק מעניינת להשקעה

נדמה לי שאיש לא ירים גבה, אם אומר שפעילותה המסורתית של חברת עמיר שיווק "משעממת" בבסיסה - כך שלעתים מנקרת בי המחשבה, שייתכן כי החלטתה של החברה להיכנס לתחום הקנאביס נולדה מתוך דחף אנושי לריגושים ולשבירת שגרה. כמובן שאין בכך שום דבר רע, אבל אני חושב שמניית עמיר שיווק מעניינת להשקעה גם ללא אותה הרפתקה.

מחיר המניה עושה עוול לפעילות המסורתית, הרווחית והיציבה של החברה. עמיר שיווק מוכרת כמי שעוסקת בתחום של אספקה והפצת תשומות חקלאיות, בעיקר חומרי הדברה, דשנים, תערובות ומוצרי אריזה.

אין פה סיפור של חדשנות וצמיחה אדירה, כך שיש מי שטוען כי מכפיל הרווח המכווץ שבו נסחרת כיום המניה בהחלט הולם חברה אפורה כמותה. לכל היותר, אומר מי שטוען כך, מדובר בשמרנות מדודה.

אז זו בדיוק הנקודה, שהשמרנות המדוברת ממש לא זניחה. לטעמי, היא קיצונית - שלא לומר בלתי סבירה.

 עסקי החקלאות וההדברה של עמיר שיווק

פער בין השווי הנכסי למכפיל הרווח

מכפיל הרווח הנקי הוא אמצעי התמחור הכי נפוץ ושימושי, שכן העובדה שניתן ליישם אותו בקלות על כל חברה, במהירות ובצורה אחידה, מקנה למשקיעים כלי נוח מאוד להשוואה. הבעיה היא שפשטות היישום מלווה לא אחת בהטיית התוצאה, שגובלת במקרים מסוימים בהטעיה.

עמיר שיווק היא דוגמה טובה לכך, שכן השימוש במכפיל הרווח הנקי "מגלח" שני נכסים מהותיים הכלולים במאזנה.

בביאור מספר 10, בדוח השנתי של עמיר שיווק ל-2019, נכתב כי "בבעלות החברה קרקע המושכרת לתחנת תדלוק, כמו גם מגרש בשטח של 9.5 דונם, בבני ברק, שעליו בנויים שני מבנים: בניין משרדים בן שלוש קומות בשטח של 5,500 מ"ר, ובניין חד קומתי בשטח של 2,200 מ"ר". נוסף על כך, מצוין כי ערכו של הנדל"ן הוערך על ידי מעריך שווי חיצוני, בהתבסס על עסקאות דומות שנעשו באחרונה, הן מבחינת סוג הנכס והן בהיבט המיקום, בסכום של 129 מיליון שקל.

מובן שאם בוחרים לאמוד את שווי הבניינים על בסיס הרווחים שהם מניבים, לא ניתן להשליך עליהם את המכפיל של עסקי החקלאות וההדברה של החברה - שהרי הדבר יביא לפגיעה אבסורדית ובלתי סבירה בערכה הכולל של החברה. הסיבה לכך פשוטה, שכן רווחים מנדל"ן זכאים לרמת מכפילים גבוהה הרבה יותר.

האמת היא שזוהי פרקטיקה טריוויאלית וידועה, אבל למרבה התמיהה, אם לשפוט על פי מחיר המניה, המשקיעים לא מתמחרים כל פעילות בנפרד - הם מתייחסים לשתיהן כאל מקשה אחת. זה מעוות.

השקעה בקנאביס: המירה הלוואה למניות

לפני קצת יותר מחודש, המירה עמיר שיווק הלוואה שהיא נתנה לחברת BOL )"ברף אוף לייף", או "שאיפה לחיים"), בסכום של כ-20 מיליון דולר, לכדי 30% ממניות החברה. אני לכשעצמי לא מצפה לגדולות ונצורות מההשקעה האמורה - לא בגלל תעשיית הקנאביס, אלא משום שההסתברות להצלחה של חברה ספציפית בשלב הזה נמוכה.

מכיוון שאין לי כל יכולת להעריך את הפוטנציאל שגלום ברכישה, וגם לא את סיכויי ההצלחה, מבחינתי האינדיקציה הטובה ביותר לשווי ההחזקה היא התמורה ששולמה בעדה. אז זהו, שאין צורך בעין חדה כדי לראות שמחיר המניה מעניק שווי אפסי להחזקה האמורה.

זו, איך לומר, גישה שמקפלת בתוכה לא מעט יומרה - שהרי הלכה למעשה, היא מטילה ספק ברציונליות של הנהלת החברה. קשה שלא לתהות אם כן, על בסיס מה? זה לא שהנהלות אינן טועות, ובהחלט ייתכן כי ההשקעה ב-BOL תתברר בבוא היום כשגיאה, אבל זה לא משהו שאפשר לקבוע בנחרצות בנקודת הזמן הנוכחית.

לא אתחמק מאזכור הכישלון של הנפקת BOL בבורסה הקנדית בסוף השנה שעברה. רק אומר שזה לא היה בגלל הרעה בתנאי הסביבה, אלא פועל יוצא ומתבקש של השווי המופרך שנדרש בהנפקה - שלא מזכיר בשום דרך וצורה את המחיר שעמיר שיווק שילמה זה עתה.

אשליה של רמת תמחור נדיבה

ערכה של עמיר שיווק מושתת, למעשה, על שלושה מרכיבים: פעילות החקלאות וההדברה, הנדל"ן להשקעה וההחזקה בחברה הקנאביס BOL. לגבי קביעת ערכם הכלכלי של השניים האחרונים המלאכה פשוטה, שהרי למבנים קיימת הערכת שמאי מעודכנת, בעוד שלגבי BOL בוצעה רק באחרונה עסקה - שמייתרת לחלוטין את הצורך לבצע לה הערכה.

עם זאת, מטעמי שמרנות וללא סיבה מוצקה, החלטתי להפחית 20% מהערכת השמאי האחרונה, וקבעתי, בצורה שרירותית, שערך ההחזקה ב-BOL הוא לא המחיר ששולם בעדה, אלא רק מחצית. בהתאם, שוויים המקוצץ של שני הנכסים המאזניים מסתכם לכדי 115 מיליון שקל, בניכוי המס הנלווה להשבחת ערך המבנים.

כל שנותר עתה זה לחלץ את ערך הפעילות החקלאית מתוך מחיר המניה. מכיוון שזה נושק לסך 240 מיליון שקל לחברה כולה, הרי שערכה המשתמע של הפעילות המסורתית נע סביב 125 מיליון שקל, הגוזרים מכפיל רווח נקי של 5.5 לפעילות החקלאות וההדברה, מאחר והחברה מרוויחה מאותה פעילות 20-25 מיליון שקל בשנה.

זאת לא שמרנות, אלא הגזמה פרועה. אלמלא הקנס השרירותי שהטלתי על שווי הנדל"ן וערך ההחזקה, התוצאה המתקבלת היתה עוד יותר בלתי סבירה, כפי שניתן לראות בטבלה המוצגת בטור זה.

ההחזקה בחברה מפסידה תייצר תחושה שגויה שהמניה יקרה. אם השתכנעתם שהשימוש במכפיל רווח נקי פוגע בצורה קשה בשווי המניה, נוכח העובדה שהוא מיושם באופן עיוור על הרווח הכולל, אז יש לדעת שעוצמת התופעה תחריף החל ברבעון הבא. הסיבה לכך פשוטה, שכן BOL תוצג מעתה בדוחות של עמיר שיווק כהחזקה כלולה, כך שהפסדיה ימשכו מטה את הרווח הנקי המאוחד של החברה - מה שייצור אשליה של רמת תמחור נדיבה.

זוהי כמובן שגיאה, שהרי עמיר שיווק לא ערבה לחובותיה של BOL, כך שזה לחלוטין לא הגיוני להצמיד לאחרונה ערך שלילי - גם אם לעת עתה היא מפסידה.

שורה תחתונה: גם אם חלום הקנאביס יתפוגג - משל לא היה, גם אז מניית עמיר שיווק אטרקטיבית להשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.