אל תופתעו, העסקה הזאת הייתה מראש טובה יותר למוכרים מאשר לרוכשת

הודעתה השבוע של חברת קומטק האמריקאית על הגשת תביעה כנגד חברת גילת הישראלית, היא בבחינת מכת מוות לעסקת המיזוג ביניהן. קשה להניח כי לאחר צעד שכזה עוד יחזרו הצדדים לשולחן המשא ומתן, וימצאו את הדרך לגשר על הפערים ביניהם.

למעשה, הרבה יותר סביר שהקרב המשפטי בין שתי החברות עוד ילך ויסלים, ויתכנס לבסוף לשאלה האם על קומטק לשלם לגילת פיצויים בסכום מסוים (שאגב היקפו אינו נקוב בהסכם המיזוג), או שהיא אינה מחויבת לכך לנוכח ההרעה החריפה בתוצאותיה הכספיות של גילת.

מניית גילת נפלה ביום רביעי בנאסד"ק ב-14%, היישר לרמתה בחודש מאי 2017 ולשווי של 290 מיליון דולר בלבד, וזאת בתגובה להודעת קומטק. אולם את הירידה החדה ספגה גילת עוד קודם, לאחר שפרסמה דוחות חלשים במיוחד לרבעון הראשון של 2020.

בתחילת יוני דיווחה גילת על ירידה של 22% בהכנסות הרבעון הראשון ל-47.7 מיליון דולר, מעבר להפסד נקי גבוה של 10.8 מיליון דולר ואפילו על הפסד תפעולי לפני פחת והפחתות (Adjusted EBITDA loss) של 5 מיליון דולר. לנתונים חשבונאיים אלו הצטרפו נתונים שליליים על תזרימי המזומנים של החברה, בהם תזרים שלילי של 3.6 מיליון דולר מפעילות שוטפת ותזרים שלילי של כ-1 מיליון דולר מפעילות השקעה בנכסים וציוד.

בגילת הסבירו את התוצאות החלשות בנזקי התפרצות הקורונה, ובעיקר בהשפעתם על מכירות לחברות במגזרי התעופה והנסיעות. עם זאת, החלטת החברה להזדרז לקצץ בהוצאותיה כתוצאה ממשבר זה, יחד עם ההודעה המפתיעה מהשבוע שעבר על עזיבתו המיידית של המנכ"ל יונה עובדיה, העידו כי מדובר במשהו יותר עמוק ממשבר זמני שצפוי לחלוף בקרוב.

עסקה בין חברות בשווי דומה - מכפילה סיכון

התוצאות החלשות ברבעון הראשון הפתיעו את המשקעים והובילו את מניית גילת לנפילה של 28% במחצית הראשונה של חודש יוני. אולם הנסיגה המהירה של קומטק מההסכם בעקבות תוצאות אלו, אינה צריכה להפתיע במיוחד.

מראש, הסכם המיזוג בין שתי החברות היה מוטה בברור לטובתם של בעלי מניות גילת. עד כדי כך מוטה, שקומטק נדרשה ליטול על עצמה סיכון עצום בדמות קו אשראי של 800 מיליון דולר למימון העסקה והפעילות שלאחר השלמתה. מהלך זה היה צפוי להותיר אותה עם חוב פיננסי נטו של 500 מיליון דולר ביום שלמחרת העסקה.

בק ומטק האמינו אז כי איחוד הפעילויות של שתי החברות יספק תזרים מזומנים חזק שיפחית את המינוף באופן מהיר ומשמעותי, ולכן אין מדובר בעסקה ממונפת למרות הכול. המספרים שם  דיברו   על הפחתת מכפיל החוב ל-EBITDA מ-3.85 ל-3 בלבד בתוך שנה ממועד ההשלמה. עם זאת, בשוק לא ממש קנו את ההסבר והפילו את מניית קומטק ב-19% מיד לאחר פרסום העסקה.

הסכם המיזוג, יש להזכיר, העניק לגילת שווי של 577 מיליון דולר במועד החתימה, כאשר קומטק עצמה נסחרה אז לפי שווי של 905 מיליון דולר. כך שלא היה מדובר בעסקה שבה חברה גדולה קונה חברה קטנה, אלא בעסקה שבה חברה קטנה במונחים אמריקאיים קונה חברה שקטנה ממנה רק במקצת.

עסקאות מעין אלו, שבהן שווי החברות דומה יחסית (בגלל היקפי פעילות דומים באופן יחסי), הן עסקאות קשות לעיכול עבור החברה הרוכשת, ומשום כך ממד הסיכון בהן גבוה משמעותית ביחס לעסקאות שבהן קיים פער גדול בין הרוכשת לנרכשת. כדי לצמצם את הסיכון ולהעניק לרוכשת זמן מספיק להשלים את עיכול הפעילות הנרכשת, מבוצעות עסקאות רבות מסוג זה באמצעות תשלום במניות.

תשלום במניות מחזק את החברה הרוכשת, מאחר שהוא מגדיל את יתרות הנזילות שלה ואת ההון העצמי שלה. התשלום במניות יכול להתבצע על מלוא סכום העסקה או על חלקה, אולם כדי שיהיה אפקטיבי לשמירה על איתנות החברה הרוכשת, הוא חייב להוות רכיב משמעותי ממנה (לפחות 50% לדוגמה).

כך נהגה למשל חברת טבע במשך שנים רבות, עד שזנחה נוסחה זו בשנת 2016 לטובת רכישת אקטביס, בעסקה שכללה רכיב מזומן של יותר מ-80% ושכמעט הביאה לקריסתה של טבע. במקרה הנוכחי, הסכימה קומטק לשלם לבעלי מניות גילת סכום של 402.5 מיליון דולר במזומן, כלומר 70% מהיקף העסקה.

ניתן להניח שהן במקרה של עסקת טבע-אקטביס והן במקרה של גילת-קומטק, היו הרוכשות להוטות לחתום על עסקת הרכישה במטרה להשיג מנוע צמיחה מהיר ומשמעותי לעסקיהן. משום כך היה כוחן במו"מ חלש יותר, והן נאלצו להסכים לדרישת הנרכשת לרכיב גבוה יחסית של תשלום במזומן.

קומטק נסחרת כיום לפי שווי של 390 מיליון דולר, לאחר שאיבדה כ-55% מערכה מתחילת השנה. גם היא, כמו גילת, הציגה ברבעון הראשון ירידה חדה של 21% בהכנסותיה, ל-135 מיליון דולר, ומעבר להפסד נקי של 4 מיליון דולר.

מכאן, שתשלום של יותר מ-400 מיליון דולר במזומן עבור גילת נתפס כלא-הגיוני עבורה בעת הנוכחית, וטבעי הדבר שקומטק תנסה להיחלץ מהרכישה. אם העסקה כולה הייתה מתוכננת במניות, ייתכן שבקומטק היו מבקשים הנחה כלשהי, אך בוודאי לא ממהרים לנטוש אותה לחלוטין.

יכולה להעיד על כך אולי הודעה אחרת שפרסמה קומטק בחודש שעבר, ולפיה תפחית ב-24% את התשלום ברכישת החברה הקנדית UHP נטוורקס, שעוסקת בפתרונות טכנולוגיים חדשניים למניעת שיבושים בתחנות לוויין קרקעיות. העסקה, שנחתמה בנובמבר אשתקד, הצטמקה מ-50 מיליון דולר ל-38 מיליון, מתוכם רק 5 מיליון דולר במזומן.