תיק אישי | ניתוח

שוק ההון הישראלי לא נותן לקרנות הנאמנות את משקלן הראוי

מגפת הקורונה חשפה את חולשתה הבסיסית של תעשיית הקרנות, שלא התחילה היום • שיעור קרנות הנאמנות בישראל מתוך סך הנכסים הפיננסיים נמוך מאוד בהשוואה לעולם • הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שמנהל, בין השאר, גם קרנות נאמנות

חדר עסקאות של אחד מבנקי ההשקעות בתל אביב / צילום: Dan Balilty, Associated Press
חדר עסקאות של אחד מבנקי ההשקעות בתל אביב / צילום: Dan Balilty, Associated Press

קרנות הנאמנות בישראל עמדו במרכזה של ה"סערה המושלמת" שפקדה את שוקי ההון העולמיים ואת שוק ההון הישראלי, והן היו הקורבן הפיננסי הראשון והראשי של המשבר - וזה גם לא מקרה.

בניגוד לניהול תיקי השקעות, קרנות השתלמות וקופות הגמל, שבהן למנהל השקעות יש קשר ישיר עם הלקוחות, כשמדובר בקרנות הנאמנות, מי שעומד מול הלקוחות הם היועצים במערכת הבנקאית. אלה מתקשים לעמוד מול הלחצים של הלקוחות שמבקשים למכור מכל הבא ליד, ולהניא אותם מלעשות זאת, מתוך חשש שהלקוחות יבואו אליהם בטענות בשלב מאוחר יותר. ליצרני המוצרים במקרה זה - מנהלי קרנות הנאמנות - אין נגישות ללקוחות, והם אינם יודעים מיהם בכלל.

וכך, תעשיית קרנות הנאמנות עומדת "חשופה בצריח", כל אימת שמשבר גדול מתרגש על השוק, והתוצאות ניכרות בשטח. מכירות בהולות של הלקוחות, יחד עם ירידת ערך, הביאו את התעשייה מ-357 מיליארד שקל ב-19 בפברואר לכ-258 מיליארד שקל בתוך חודש וחצי בלבד. מאז, התעשייה התאוששה מעט, יחד עם ההתאוששות בשווקים, ונכסיה נכון להיום (סוף יולי) עומדים על כ-299 מיליארד שקל - תוצאה של עליית ערך ההשקעות וחזרה לגיוסים.

השוק הישראלי נכשל במבחן הבגרות

בואו נעזוב לרגע את המשבר הנוכחי, כדי לראות את הדברים לא דרך הפריזמה קצרת הטווח של וירוס הקורונה, אלא בפרספקטיבת זמן ארוכה הרבה יותר.

נהוג למדוד את "רמת הבגרות" של שוק פיננסי, באשר הוא, בדרכים שונות. אחת מהן היא במונחים של רכיב החיסכון של הציבור באמצעות קרנות נאמנות אקטיביות מנוהלות וקרנות נאמנות פסיביות, בין שמדובר בקרנות סל או בקרנות מחקות. את הסכום שהציבור חוסך במכשירים אלה, מעמידים מול שני פרמטרים: הראשון, מהו שיעור החיסכון הזה מתוך כלל הנכסים הפיננסים של הציבור? והשני, מהו שיעור החיסכון הזה מול התוצר (GDP) של אותה מדינה.

בשני המבחנים האלה, מתברר שישראל מפגרת הרבה מרחוק. במונחים של השיעור מתוך הנכסים הפיננסיים, הרי שבארה"ב השיעור הזה עומד על 26.7% ובאירופה על 31.5%. אם מנטרלים מהחישוב את קרנות הנאמנות הכספיות (Money Market Funds), שיש להן מאפיינים ייחודיים ושונים מקרנות נאמנות "רגילות", הרי שהשיעור עומד על כ-21.7% בארה"ב ועל כ-29.2% באירופה.

לשם השוואה, בישראל שיעור הנכסים המושקעים בקרנות נאמנות לסוגיהן עמד על כ-8.6% בלבד מסך הנכסים הפיננסיים של הציבור (בדצמבר 2019) - סכום של 352 מיליארד שקל מתוך סך נכסים פיננסיים של כ-4.1 טריליון שקל. אם ננטרל את הקרנות הכספיות, הרי שהשיעור יורד מ-8.6% לכ-7.8% - נמוך בהרבה, הן בהשוואה מול אירופה והן בהשוואה מול ארה"ב.

וכיום, אחרי ההלם של משבר הקורונה ותוצאותיו לגבי תעשיית הקרנות, סך נכסי התעשייה עומד על כ-299 מיליארד שקל בלבד - מה שמייצג, להערכתי, כ-7.7% מתוך סך הנכסים הפיננסיים העכשווי של הציבור.

במדידה השנייה אל מול התוצר, בולט מאוד הפער בין ארה"ב לבין אירופה. בארה"ב, שבה השווקים הם עמוקים ונזילים מאוד, השיעור הזה עומד על כ-113% מהתוצר, בעוד שבאירופה הוא עומד על כחצי מכך, 60%.

במונחים של תוצר, התמונה ההשוואתית לגבי ישראל נראית עגומה עוד יותר. ישראל עם שיעור של 25% מהתוצר, מול שיעור יותר מכפול באירופה ושיעור של כמעט פי חמישה בארה"ב. יייתכן כי במדינות שונות מקובלות שיטות מדידה שונות לגבי כמה מהפרמטרים שמוזכרים כאן, אבל אין בכך כדי לשנות את התמונה בכללותה, שהיא ברורה.

היקף הנכסים גדל פי 4 ב-19 שנים

תעשיית קרנות הנאמנות ידעה עליות ומורדות מאז ראשית שנות ה-2000, ובסך הכל יותר עליות ממורדות, וזאת כאשר נכסיו הכספיים הכוללים של הציבור גדלו משנה לשנה באופן רציף כמעט לחלוטין.

מניתוח הנתונים אודות הנכסים הפיננסיים של הציבור לאורך זמן, עולים כמה ממצאים מעניינים:

● הגידול בנכסים הפיננסיים של הציבור ב-19 השנים האחרונות (מסוף 2000 לסוף 2019) הסתכם בשיעור מצטבר של כמעט פי ארבעה: מכ-1.1 טריליון שקל לכ-4.1 טריליון שקל בסוף 2019.

● הגידול השנתי הממוצע של נכסיו הפיננסיים של הציבור באותה תקופה הסתכם בכמעט 7%. רק חלק קטן מהגידול הוא גידול אינפלציוני, שכן האינפלציה השנתית הממוצעת הסתכמה בכ-1.5%, והמצטברת 32.7%, כך שמרבית הצמיחה בנכסים הפיננסיים היא ריאלית.

● רוב הגידול נבע מעליית ערכם של הנכסים הפיננסיים, ובעיקר מניות ואג"ח, וכן מהפניית סכומי כסף גדולים וגדלים לחיסכון של הציבור לטווח ארוך, תודות לגידול בהפרשות, הכנסת קהלים חדשים למעגל החיסכון הזה והשקת מוצרים חדשים.

● משקל מסוים בגידול של הנכסים הכספיים יש גם להפיכת נכסים "לא כספיים" לכספיים, בעקבות, למשל, אקזיטים משמעותיים של חברות פרטיות שנמכרות ותמורתן משולמת לתושבי ישראל.

● בכל שנה פרט ל-2008 (המשבר הפיננסי העולמי הגדול) ו-2011 (משבר החובות באירופה) נרשמה צמיחה בנכסיו הפיננסיים של הציבור. השנה הנוכחית, 2020, תצטרף, אולי, ליוצאים מן הכלל. השנים הטובות ביותר במונחים של גידול בסך הנכסים הפיננסיים של הציבור היו 2003 (היציאה ממשבר 2002), 2005, 2006 ו-2007 (ואז הגיע המשבר של 2008), 2009 (היציאה ממשבר 2008) ,2012, 2013 ו-2014 (היציאה ממשבר 2011). ואכן, השנתיים האלה של 2013 ו-2014 היו פרק הזמן היחיד בכל התקופה הארוכה הזו, שבה שיעור נכסי קרנות הנאמנות מתוך סך הנכסים הפיננסיים של הציבור הגיע למספר דו-ספרתי של 10.3% ו-11.2%, בהתאמה.

התפתחות הנכסים הפיננסיים של הציבור
 התפתחות הנכסים הפיננסיים של הציבור

התעשייה משקפת את התמורות בנכסי הציבור

והיכן נמצאת תעשיית קרנות הנאמנות בכל התמונה הזו של הנכסים הפיננסיים של הציבור? תעשייה זו היטיבה לשקף, ככלל, את התמורות בסך נכסיו הפיננסיים של הציבור. היא הצטמקה ב-2002 (שנה של "דריכה במקום" של נכסי הציבור), בשנת 2008 ובשנת 2011, אבל הצטמקה גם ב-2015, שנה שבה סך נכסיו הפיננסיים של הציבור דווקא גדל.

הנכסים הפיננסיים של הציבור צמחו, כאמור, בקצב ממוצע של 7% בשנה, ואילו הנכסים של תעשיית קרנות הנאמנות גדלו בקצב ממוצע של כמעט 11%. עם זאת, בהשוואה הזו יש ממד מטעה, כי נקודת המוצא של המדידה - סוף שנת 2000 - היא שנה שבה תעשיית הקרנות היתה כמעט על טהרת הקרנות המסורתיות האקטיביות.

מדידה של 10 השנים האחרונות, מסוף 2009 עד לסוף 2019, היא מייצגת יותר, שכן אז (בסוף 2008) נוספו לתעשייה שתי קטגוריות חדשות: קרנות כספיות וקרנות מחקות, וזו (2009) היתה גם הנקודה שבה תעודות הסל התחילו לצבור גובה.

סך נכסי קרנות הנאמנות ב-10 השנים האחרונות הכפילו את עצמם מ-177 מיליארד שקל ל-352 מיליארד שקל, כמובן, לפני הנפילה בנכסים עקב משבר הקורונה. באותה עת, הנכסים הפיננסיים של הציבור עלו מ-2.3 טריליון שקל ל-4.1 טריליון שקל. במלים אחרות, תעשיית הקרנות גדלה בקצב שנתי ממוצע של כ-7% מול כ-6%, קצב הגידול השנתי הממוצע של הנכסים הפיננסיים בעשור החולף.

העובדה שסך נכסי קרנות הנאמנות גדל בקצב מהיר יותר מאשר קצב הגידול של הנכסים הפיננסיים של הציבור הגיונית מאוד, ככל שמדובר בתקופה של גאות בשווקים. שכן, בנכסים הפיננסיים של הציבור כלולים כ-1 טריליון שקל, שמושקעים בעו"ש, פח"ק, פז"ק ו"שאר ירקות" - כלומר, כ-25% מהנכסים הפיננסיים של הציבור.

מובן שהשקעות אלה הניבו בשנים האחרונות תשואה נמוכה ביותר מול איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות, שהן רכיב מרכזי בתעשיית קרנות הנאמנות. מבחינה זו הפער שבין 7% ל-6% הוא מאכזב.

יתרה מכך, הירידות החדות בשוקי המניות ואיגרות החוב הקונצרניות ברבעון הראשון של 2020 השפיעו לרעה, גם על הפער הזה, שכנראה, לא רק שנסגר אלא התהפך, ולו באופן זמני. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988