מט"ח | פרשנות

הדולר ירד בחזרה לרמות של 2008 ובבנק ישראל לא מתרגשים - האם כללי המשחק משתנים?

מדוע בנק ישראל אינו יוצא הפעם מגדרו כדי לבלום את התחזקות השקל, והאם ההתחזקות מוצדקת ואינה מושפעת מכוחות ספקולטיביים?

פרופ' אמיר ירון / צילום: יונתן בלום
פרופ' אמיר ירון / צילום: יונתן בלום

התחזקותו של השקל מול הדולר שוב שוברת שיאים אלא שהפעם נראה כי מדובר ביותר משינוי זמני. העובדה שבנק ישראל אינו יוצא הפעם מגדרו כדי לבלום את התחזקות השקל יכולה להעיד שבבנק המרכזי סבורים שההתחזקות מוצדקת ואינה מושפעת מכוחות ספקולטיביים. אבל מעבר לכך העובדה שהייצוא הישראלי אינו מפגין סימני חולשה לנוכח עוצמת המטבע המקומי יכולה לעורר בבנק ישראל חשיבה מחדש לגבי שינוי מדיניות ההתערבות בשווקי המט"ח, מדיניות שנוצרה והופעלה בראש ובראשונה להגן על התחרותיות של היצואנים הישראלים.

שער הדולר חוזר בימים האחרונים לסביבות שלא הכיר כבר שנים. 3.34 שקלים לדולר היא רמה שהמטבע האמריקאי ביקר בה בפעם האחרונה ב-2008 - אז זה היה בשיאו של משבר האשראי העולמי והדולר צנח לשם לזמן קצר בלבד. הפעם הקודמת שבה הדולר נסחר תמורת כמות קטנה כל-כך של שקלים היתה בתחילת שנת 1997.

אלא שהפעם נראה כי הדולר אינו צפוי לשוב ולהתחזק, בטח לא בטווח הקצר. כמו באירועים דומים בעבר העיניים מופנות גם הפעם לעבר בנק ישראל שנחלץ להגן על שער השקל בכל פעם שזה איים להתחזק יותר מדי ולגרום לפגיעה של ממש ביצואנים הישראלים. הנגיד הנוכחי פרופ' אמיר ירון נוקט כידוע בגישת החלון הדינמי שמשמעותה התערבות רק בתנאים שבהם נראה לבנק ישראל שיש חריגה משיווי המשקל הנכון של השקל בשווקים. העובדה שבנק ישראל עדיין לא התבטא בנושא באופן רשמי, היא אינדיקציה לכך שבבנק לא מתרגשים שרמות שער החליפין הנוכחי. אינדיקציה חזקה יותר באה לידי ביטוי בשטח - בזירות המסחר במט"ח - גם שם לא מורגשת התערבות חריגה של בנק ישראל. הבנק רכש אמנם דולרים מתחילת השנה בהיקף גדול יחסית, של 15 מיליארד דולר, אך הפעילים בשווקים לא הבחינו בעסקאות חריגות בימים האחרונים.

ממה נובעת שתיקתו של בנק ישראל? אפשר רק לשער שבבנק ישראל מעריכים שהשקל נמצא ברמות שער חליפין סבירות לנוכח הגורמים להתחזקות הנוכחית. ברשימת הגורמים האלה אפשר למצוא גורמים חיצוניים אקסוגניים כמו היחלשות הדולר בעולם, לצד גורמים מקומיים כמו תגובת המוסדיים לעליות החדות בשווקי המניות הזרות והתרסקות הייבוא. אבל התופעה המעניינת ביותר - שבבנק ישראל לא אדישים לה - היא העמידות שמפגין הייצוא הישראלי בחודשים האחרונים אל מול השילוב העוצמתי של משבר כלכלי עולמי ושקל חזק. העמידות המרשימה הזו עלולה להגביל בעתיד את רצונו של בנק ישראל להתערב בשווקי המט"ח "לטובת היצואנים".

הגורם הראשון והעיקרי לעוצמתו של השקל, אינו קשור אליו כלל. היחלשות הדולר בעולם. הדולר נחלש מול האירו בעשרה אחוזים מאז חודש אפריל בעוד שהשקל שמר על יציבות מול סל המטבעות האפקטיבי (סל המטבעות המייצג את משקלן היחסי של המטבעות של המדינות שישראל מנהלת עימם קשרי מסחר). נכון ש-70% מחוזי הסחר של ישראל נקובים במטבע האמריקאי הירוק אבל לסל המטבעות האפקטיבי יש בכל זאת משמעות רבה כשבוחנים את התחרותיות היחסית של היצוא הישראלי מול יצוא של מדינות אחרות שאינן ארה"ב.

"הדולר בעולם נחלש בשל מגמת ה-Risk on, עליות השווקים לאחר הבחירות בארה"ב ולאור אפקטיביות החיסונים לקורונה", מסביר מודי שפריר אסטרטג ראשי בבנק המזרחי טפחות "משקיעים בעולם יוצאים מהשקעה בדולר (המהווה סוג של מטבע מקלט) לעבר השקעות בשווקים המתעוררים והשקעות מסוכנות יותר, בציפייה לחזרה לשגרה מהירה יותר (עקב אפקטיביות החיסונים)". סיבה נוספת שנמצאת ברקע מזכיר שפריר היא הגרעון הענקי במאזן התשלומים של ארה"ב שמכביד אף הוא על הדולר.

הכוחות הבסיסיים התומכים שקל החזק לא השתנו. העודף המבני בחשבון השוטף נותר יציב. היקף ההשקעות הישירות בישראל רשם אפילו גידול במהלך 2020. מצד שני הייבוא למדינת ישראל התרסק בחודשים האחרונים על-רקע המשבר, הסגרים, עצירת התיירות לחו"ל והירידה הניכרת ברכישות המקוונות מחו"ל.

הגורם האחרון שעליו לא מרבים לדבר הוא העליות בשווקי ניירות הערך הזרים. גל העליות הנוכחי החל ערב פרסום תוצאות הבחירות לנשיאות ארה"ב, ממש במקביל לגל הירידות בשער הדולר. אבל הסתכלות לטווח רחוק יותר מראה שהמתאם נמשך כמעט כל הזמן - השקל התרסק יחד עם מדד S&P 500 בחודש מרץ ומאז הוא במגמת עליית מתמשכת ממש כמו מדד המניות האמריקאי העיקרי.

הגופים המוסדיים בישראל מגדרים את החשיפה המט"חית שלהם - וכך כשהשווקים בחו"ל עולים עולה יחד איתם משקל המניות ואגרות החוב הנקובות במט"ח בתיקים המנוהלים על-ידי קרנות הפנסיה וגופי החיסכון ארוך הטווח האחרים. כשמשקל נכסי המט"ח בתיק עולה המוסדיים נאלצים למכור דולרים כדי לצמצם מחדש את חשיפתם למט"ח (כדי לעמוד במדיניות החשיפה שהוגדרה בכל אחד מהגופים). סל נכסים מוסדיים עמד נכון לסוף חודש ספטמבר על 563 מיליארד דולר. להערכת שפריר סך הכל חשיפה למט"ח (כולל נגזרי ש"ח/מט"ח) מגיע לכ-99 מיליארד דולר, שהם כ-20% מהתיק. שינוי של 15% למעלה או למטה בסכום הזה שווה בהיקפו להתערבות השנתית של בנק ישראל בשווקי המט"ח.

צרו איתנו קשר *5988