מסלולי או כללי: באיזה מכשיר השקעה עדיף להתמקד?

אחת לתקופה, כאילו יש למשקיעים משימה ביומן שמתזכרת אותם לבדוק זאת, יוצא לי להישאל האם נכון לנהל השקעות במכשירים אקטיביים דווקא במסלולים המעורבים, או דווקא לפצל את ההשקעה מהמסלולים המעורבים לכמה השקעות מתמחות באפיקים. במלים אחרות, האם לקנות כדוגמה קרנות נאמנות כלליות של 30/70, או לחילופין לקנות קרנות המתמחות במניות, אג"ח חברות/ממשלה וכדומה, ועל ידי מתן משקלים שונים להגיע לאותה הקצאה.

השאלה הזאת חוזרת כמעט בכל מכשיר השקעה. כיום, בעידן המסלולים הקיימים במכשירי החיסכון לטווח ארוך, בפוליסות ההשקעה, בהנפקות סלים על אפיקים ותתי-אפיקים, וכמובן בהיצע אסטרונומי של קרנות נאמנות, קיימות מגוון אפשרויות לנהל פורטפוליו של השקעות בהתאם לידע ולאופי הלקוח. מדוע לקוח צריך להיות במסלול ברירת המחדל בקרן השתלמות כללית, אם הוא יכול לייצר לעצמו מסלול כללי בהתאם למסלולים האחרים הקיימים בבתי השקעות?

אפילו בתיקי ההשקעות הקיימים, המחשבה מתיישבת כהגיונית אצל חלק מהמשקיעים. יש למנהלי תיקים או חברות מנהלות קטנות עם אגו מנופח בהליום נטייה להציג את עצמם כמתמחים בתחום מסוים (מניות או אג"ח). מכאן עולה השאלה מדוע לא לפצל גם את ניהול התיקים, וללהק מנהלים לפי "ההתמחויות" שלהם כביכול?

לפני שניגש למספרים, ננסה לדוג את היתרונות והחסרונות של כל אחד משני המהלכים ולפלח את העיקריים שבהם. היתרון המשמעותי ביותר של הניהול במסלול מעורב או כללי הוא החיסכון בצורך למעקב שוק לגבי אפיקי ההשקעה, וכן הצורך והידע לנסות לתזמן פעולות. למעשה, האחריות - הן על אלוקציית ההשקעה והן על רכישת ניירות ערך - נותרת אצל מנהל מכשיר. זו ההתמחות שלו, בשביל זה הוא מקבל שכר בכל חודש, ועצם הבחירה בו מטילה את כל משקל ניהול הפורטפוליו במכשיר השקעה אחד (או בכמה מכשירים בעלי מאפיינים דומים).

בצד השני, היתרונות בניהול אקטיבי של אפיקים על חשבון הניהול במסלולים המעורבים הם השליטה על הקצאת הנכסים, פיזור בין כמה מנהלים, התאמת מנהל ל-Track Record שלו באפיק ועוד. מי שלבטח מתמודד עם הדילמה הזאת יותר ממני, הם יועצי ההשקעות בבנקים, ובוודאי אלה העובדים עם הלקוחות הקמעוניים. ערכתי שיחות עם כמה מהם כדי לגלות שלמרות המדגם הלא-מייצג בעליל, התשובה של כולם זהה - הם יעדיפו את המסלולים המעורבים; בין אם מדובר בבחירה במסלולים מעורבים כעוגן השקעה בפורטפוליו ולידם מכשיר מתמחה זה או אחר, ובין אם יעדיפו פיזור קרנות מעורבות בלבד לכל אורך הפורטפוליו.

  

בטווחים הארוכים אין הבדל מהותי

ואחרי שקצת מחטטים במספרים של לפחות שני מכשירים (קרנות נאמנות וקרנות השתלמות), אפשר להבין גם את הסיבה הסטטיסטית: על פי חוק המספרים הגדולים, ובוודאי בטווחים הארוכים יותר, אין באמת הבדל מהותי בתשואות הממוצעות בין שתי האפשרויות.

הטבלה המוצגת בטור זה מתייחסת לשני המכשירים הקלאסיים לניהול - כללי או מסלולי בקרנות השתלמות, ומעורב או מתמחה בקרנות נאמנות. בשני המכשירים ניסיתי להשוות את תשואת המסלולים המעורבים שתוחלת הקצאת הנכסים שלהם היא סביב 30% מניות, 40% אג"ח חברות, 20% אג"ח ממשלתיות ו-10% נזילות, לשקלול תשואת המסלולים המתמחים בארבעת אפיקי ההשקעה האלה. הלכתי על הקצאה של 30/70, מכיוון שזו ההקצאה הפופולרית בישראל, ושם מנוהלים מרבית הכספים. בקרנות ההשתלמות השתתפו בסך הכל 81 קרנות במסלולים השונים, שידעו להציג תשואה של 5 שנים (ותק מינימלי), ובקרנות הנאמנות 129 קרנות אקטיביות במסלולים השונים עם ותק מינימלי זהה.

וכאן נדרש דיסקליימר, כדי שלא יהיו אי הבנות: מעבר לכך שבקרנות ההשתלמות ההקצאה מתעלמת מהנכסים הלא-סחירים, שלהם משקל לא מבוטל - לא באמת ניתן לבצע השוואה מדויקת אחד לאחד גם בקרנות הנאמנות. ראשית, מכיוון שקרן בקטגוריית אג"ח מדינה, למשל, לא בהכרח מחזיקה 100% מנכסיה באג"ח מדינה. היא עשויה להיות בחשיפת חסר לאפיק ולתבל את החזקותיה בכמה אחוזים של חוב חברות, למשל. שנית, השונות של הקרנות בתוך הקטגוריה הראשית גבוהה. הדבר נובע מתתי-התמחויות שיש בתוך הקטגוריה, כמו התמקדות במניות צמיחה או במניות ערך באפיק המניות, בדירוגים או במח"מים שונים באיגרות החוב.

נוסף על כך, לא הייתי מציע להתרשם מההבדל בתשואות בין קרנות ההשתלמות וקרנות הנאמנות המנוהלות כביכול בהקצאה דומה. מעבר לכך שמדובר במוצרים שונים לחלוטין עם מגרש משחקים אחר לחלוטין (די באזכור הרכיב הלא-סחיר), גם התשואה המפורסמת בקרנות ההשתלמות היא ברוטו, ואילו התשואה המפורסמת בקרנות הנאמנות היא נטו בניכוי דמי ניהול מצטברים שנגבו במשך 5 שנים. כמו כן, קיים פער מהותי של כחודש וחצי בין תאריכי המדידה. מכיוון שתשואות קרנות ההשתלמות האחרונות הן לסוף אוקטובר 2020, חסרה תשואה חיובית דו-ספרתית במניות החל בחודש נובמבר, וזה עוד לפני שנגענו בשאר האפיקים.

המספרים מלמדים על הבדל זניח

בשורה התחתונה, אלה הן בכל מקרה האפשרויות העומדות בפני מי שמבקש לחלק את אפיקי ההשקעה בין המכשירים, ואם היו הבדלים מובהקים, הם היו בולטים מאוד, ובוודאי שהיינו אמורים לראות אותם במספרים. אז זהו, שממש לא ראינו אותם במספרים. הם אמנם לא יצאו משובטים כמו הכבשה דולי, אבל כפי שניתן לראות בטבלה המוצגת בטור זה, ההבדל בין ניהול ההשקעות במסלולים הכלליים או המעורבים לבין ניהול ההשקעות במסלולים מתמחים - זניח לחלוטין.

למעשה, רק מי שתוספת תשואה של 0.22% או 0.91% במצטבר על פני 5 שנים מכניסה אותו לטירוף חושים, או מי שחושב שהוא באמת יודע ליהנות מהיתרונות של הניהול המתמחה בלי לגרגר ציאניד בסוף הדרך - צריך לשקול ברצינות את הנושא.

מכאן גם התשובות שקיבלתי מיועצי ההשקעות בבנקים שעמם שוחחתי - עושות שכל. אמנם לא ציינתי את המספרים בטבלה כדי לא להעמיס, אבל אציין שגם לטווח של 3 שנים ולטווח של שנה, לא התקבל פער מהותי. הבדל משמעותי היה רק כשבחרתי את הקרן הטובה ביותר בכל מסלול והצבתי אותה מול הקרן המעורבת הטובה ביותר. ואולם, למי שחושב שיצליח לפגוע רק באלה - נשאר פשוט לאחל הצלחה. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק