איגרות חוב מיועדות: רשת הביטחון של המדינה לחוסכים לפנסיה

בכירי בית ההשקעות מיטב דש, המנהל בין השאר קרנות פנסיה, בוחנים את אפיק ההשקעה של אג"ח מיועדות ואת השפעתו על תשואות החוסכים בקרנות המקיפות • הקצאת האג"ח לחוסכים צפויה להשתנות בהתאם לגילם החל משנת 2024

קשישים  בחוף אשקלון. האג"ח המיועדות הן עוגן חזק בקרנות הפנסיה / צילום: Shutterstock
קשישים בחוף אשקלון. האג"ח המיועדות הן עוגן חזק בקרנות הפנסיה / צילום: Shutterstock

קופות הגמל וקרנות הפנסיה הן מכשירי חיסכון של הציבור לטווח ארוך. בטור זה נפנה זרקור לאפיק השקעה ספציפי, זה של "איגרות חוב מיועדות", אשר נמצא בקרנות הפנסיה המקיפות בלבד. נסביר מהו, מה תפקידו וכיצד הוא משפיע על התשואות של החוסכים.

אג"ח מיועדות הן מכשיר פיננסי לא סחיר, שמלווה את תעשיית החיסכון ארוך הטווח יותר מ-60 שנה, אלא שכיום הן לא ניתנות לקופות הגמל, והן כן ניתנות לקרנות הפנסיה החדשות בהיקף של עד 30% מסך הצבירה השוטפת שלהן. יש כאן אפליה בין מכשירי החיסכון לטווח ארוך - קרנות פנסיה מול קופות גמל, שהיא ביטוי להעדפה שהמדינה נותנת לקרנות הפנסיה - העדפה שגם עמדה במבחן בג"ץ.

האג"ח המיועדות, צריך לומר, הן עוגן חזק בקרנות הפנסיה, אבל לא בכל מצב. זה נכון, למשל, כאשר שוק המניות יורד ובחוזקה, ואז הן מהוות בלם זעזועים שמייצב את תיק ההשקעות. ואולם, זה לא נכון כששוק המניות עולה בחוזקה, ואז החלק של האג"ח המיועדות יכול להוות משקולת על התשואה. זה גם יכול להיות לא נכון (במידה מוגבלת) בשנים של אינפלציה שלילית, ואז התשואה הנומינלית שלהן היא 4.86% בניכוי האינפלציה השלילית, שכן הן צמודות למדד המחירים לצרכן.

ההבדל בין תשואות הגמל והפנסיה

ננתח את ההבדל בין תשואות קופות הגמל (שבהן אין אג"ח ממשלתיות סוג "ערד", המוכרות בשם "ערדים") לבין אלה של קרנות הפנסיה במסלול לבני 50 ומטה (יש "ערדים"). נציין כי השפעה דומה ניתן לראות גם במסלולים הנוספים (לבני 50-60 ולבני 60 ומעלה).

 
  

אם נבחן את שנת 2018, שבמהלכה השוק ירד, ניתן לראות שהעמיתים בקופות הגמל הפסידו כסף, ולעומתם, העמיתים בפנסיה דווקא הרוויחו (ראו תרשים). עיקר ההבדל בהחזקות בין הגמל והפנסיה הוא בהחזקה באג"ח הממשלתיות ובאג"ח הקונצרניות. ב-2018 מדד האג"ח הממשלתי הכללי הסחיר ירד ב-1.3% ומדד האג"ח הקונצרני הכללי ירד 1.8%.

בקופות הגמל קיימת החזקה גבוהה יותר, של כ-10%, באג"ח קונצרניות, שמסבירה הבדל בתשואה של כ-0.2%, וכן החזקה גבוהה יותר של כ-15% באג"ח ממשלתיות (ללא ה"ערדים"), שמסבירה עוד כ-0.2% בתשואה. כלומר, ביחד הפרש של כ-0.4%. ה"ערדים" תרמו לפנסיה כ-1.5% (30% מתוך 4.86%), ואז ניתן להסביר את מרבית התשואה העודפת לפנסיה של כ-1.9%. נוסף על כך, צריך להביא בחשבון שה"ערדים" צמודי מדד. ב-2018 מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.8%.

כדי לבחון לעומק את ההבדל בהחזקה באיגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות, יש לפלח את ההחזקות גם לפי סוג הצמדה, צמודות או שאינן צמודות.

כמובן שכאשר השוק עולה, ה"ערדים" תורמים פחות, אבל אם נסתכל על הנתונים המצטברים, בתקופה החל ב-2017 רואים שבעליות ה"ערדים" תרמו פחות, אבל לא מזהים הבדלים מהותיים. לעומת זאת, בירידות הם תרמו מאוד, ובהבדלים ניכרים (עוגן משמעותי). כך שבכל התקופה, במצטבר, הפנסיות המקיפות השיגו תשואה עודפת משמעותית על פני הגמל.

מבנה התיקים השתנה לאורך השנים, אבל ננסה באופן גס לחשב את הפערים על פי ההחזקות הקיימות כיום. על פי אותה שיטת תחשיב שבהסבר הקודם, בתקופה שבין ינואר 2017 לנובמבר 2020 עלה מדד האג"ח הממשלתי הכללי 12.2% ומדד האג"ח הקונצרני הכללי עלה 12.8%.

בקופות הגמל קיימת החזקה גבוהה יותר של כ-10% בקונצרני, שמסבירה הבדל בתשואה של כ-1.3%, וכן החזקה גבוהה יותר של כ-15% בממשלתי (ללא ה"ערדים"), שמסבירה עוד כ-1.8% בתשואה. כלומר, האג"ח הממשלתי והקונצרני תרמו יחד תשואה עודפת של כ-3.1% לטובת הגמל.

מנגד, ה"ערדים" תרמו לפנסיה כ-5.7% (בחישוב של 30% מתוך תרומה של 4.86% בשנה, לאורך כמעט ארבע שנים), ואז ניתן להסביר באופן פשטני את התשואה העודפת לפנסיה. כפי שציינו בדוגמה הקודמת, צריך גם לבחון את השפעת האינפלציה. כך ניתן לראות שרשת הביטחון שמעניקה המדינה לקרנות הפנסיה, היא אמיתית ומשמעותית ומספקת יתרון משמעותי לחוסכים במכשיר זה.

עלויות כבדות של סבסוד הריבית

נציין כי בעבר, גם הקרוב, עלו הצעות לבטל את איגרות החוב המיועדות. כחלופה להן עלו, בין השאר, הצעות להעניק רשת ביטחון באמצעות ערבות של המדינה, שתבטיח תשואה מינימלית לחוסכים בשיעור דומה וזאת במקום ההקצאה הפיזית ברמה החודשית של הערדים.

הצעות אלה עלו מאחר שמבחינה תקציבית מדובר בעלויות כבדות משקל בגין הסבסוד השוטף של הריבית הגבוהה ב"ערדים" - ריבית שנתית ריאלית של 4.86% על תיק נכסים של כ-430 מיליארד שקל, שגדל והולך בכל שנה לאור הצבירות והתשואות. מדובר בסבסוד שעולה למשרד האוצר כ-6 מיליארד שקל בשנה, לא כולל השפעת האינפלציה, שגם אותה צריך להביא בחשבון (נציין כי קיימת רצפת מדד למכשיר, שכן בעת ירידת המדד מתחת למדד הבסיס, הסבסוד לא יקטן).

מכיוון שהסבסוד גדל כל שנה, לאור הגידול בתיק הנכסים, משקלן של האג"ח המיועדות גדל מתוך כלל החוב של המדינה - דבר שמכביד על תקציב המדינה ושעלול להשפיע בעתיד על דירוג החוב הכולל של ישראל.

ההצעות לשינוי נשארו בגדר הצעות, ועד היום ה"ערדים" עדיין חיים ובועטים, אבל חל שינוי באופן הקצאתם לחוסכים בתוכנית הפנסיה המקיפה. בעוד שעד 2017 כל החוסכים, ולא משנה מה היה גילם, קיבלו באופן זהה את אותה הקצאה של "ערדים", הרי שהחל בשנת 2024 תחול הפרדה בין הפנסיונרים, שנהנים מהקצאה של 60% משווי נכסי החיסכון שלהם כבר כיום, ובני 50 ומעלה, שייהנו אז מהקצאת 30%, לבין צעירים יותר - שייאלצו להסתפק בפחות.

ככל שעם השנים יתרבו הפורשים, וזאת גם נוכח העלייה בתוחלת החיים, הרי שלפי הערכות, בעוד כ-30 שנה תתאפס לחלוטין ההקצאה לצעירים. כלומר, אם הנחת האוצר תתממש, בעוד 30 שנה כל החיסכון של החוסכים הצעירים - אלה שיהיו מתחת לגיל 50 - יושקע בשוק ההון, לטוב או לרע.

הכותבים הם צבי סטפק, מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, ואבי ברקוביץ, משנה למנהל השקעות ראשי גמל ופנסיה במיטב דש. אין לראות בטור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

צרו איתנו קשר *5988