פסגות | ניתוח

זהבית כהן ואייפקס מציגות: כל הסיבות להשמדת הערך בפסגות

בית ההשקעות המוביל לשעבר נמכר במחיר "סוף עונה" של פחות ממיליארד שקל, לאחר שהתאפיין בעשור האחרון ברדיפה אחרי התייעלות במקום פיתוח מנועי צמיחה, התערבות בניהול היומיומי לצד תחלופת מנכ"לים, ותשואות בינוניות שהובילו לאיבוד נתחי שוק בשווקים המרכזיים שבהם הוא פועל

מעמד החתימה על מכירת פסגות לאלטשולר שחם. בתמונה: רן שחם, יאיר לוינשטיין, גילעד אלטשולר, זהבית כהן ושי אבא / צילום: אלטשולר שחם
מעמד החתימה על מכירת פסגות לאלטשולר שחם. בתמונה: רן שחם, יאיר לוינשטיין, גילעד אלטשולר, זהבית כהן ושי אבא / צילום: אלטשולר שחם

ההסכם שנחתם בסוף השבוע למכירת בית ההשקעות פסגות לידי המתחרה אלטשולר שחם מקפל בתוכו סיפור של החמצה ואובדן דרך. סיפורו של בית השקעות שהיה המוביל בישראל והפך בעשור החולף, תחת שליטת קרן אייפקס בראשות זהבית כהן, לשם נרדף להשמדת ערך, שבמקום להציף ערך לבעליו בתקופה חיובית לשוק ההון, רק הלך ואיבד שווי ונתחי שוק לטובת מתחריו.

כפי שנחשף לראשונה בגלובס, בית ההשקעות אלטשולר שחם, מי שלקח את מקומו של פסגות כמוביל בשוק, סיכם על רכישת פסגות עבור 910 מיליון שקל, עסקה שבמידה שתאושר על ידי הרגולציה תייצר גוף השקעות ענק שינהל כספי ציבור בהיקפים אדירים ויתחרה כשווה מול קבוצות הביטוח המקומיות.

 
  

אלטשולר שחם מעוניינים בפעילות החיסכון לטווח ארוך וצפויים למכור את קרנות הנאמנות ואת התיקים המנוהלים וחבר הבורסה (פסגות ני"ע) לצד שלישי. כפי הנראה כשני שלישים מהתמורה שמשלם אלטשולר שחם הינם עבור פעילויות הגמל והפנסיה של פסגות, והיתרה, כ-320 מיליון שקל, עבור פעילויות קרנות הנאמנות ופסגות ני"ע.

שווי המכירה של פסגות, נדגיש, נמוך מהשווי לא רק של אלטשולר שחם אלא גם מזה של בתי ההשקעות ילין לפידות, מיטב דש ומור בית השקעות - גופים שכאשר אייפקס רכשה את פסגות היו הרחק הרחק מתחתיו בשוויים.

תור הזהב תחת קרן יורק

היו זמנים: בספטמבר 2006 - לפני כמעט 15 שנה - מכר בנק לאומי את בית ההשקעות פסגות לקרן יורק עבור 1.28 מיליארד שקל. המכירה ההיא נעשתה כחלק מיישום רפורמת בכר, ודי מהר התברר שזו העסקה הטובה ביותר שנעשתה בשוק ההון באותם ימים.

תחת שליטת הקרן הזרה ונציגה ג'רמי בלנק, חווה בית ההשקעות תנופת צמיחה אותה הובילו המנכ"ל רועי ורמוס והיו"ר אריק שטיינברג. אלה הפכו את פסגות לבית השקעות מוביל הפועל גם בשוק הגמל (בעקבות רכישת קופות גדיש ובהמשך גם את אלו של בית ההשקעות פריזמה שקרס).

ב-2010 סיימה קרן יורק את הסיבוב המוצלח מאוד שלה בפסגות, עם מכירת בית ההשקעות לקרן זרה אחרת - אייפקס, שבהובלת זהבית כהן. יורק מכרה את פסגות לפי שווי של כ-2.7 מיליארד שקל (שהופחת משווי של 3.1 מיליארד שקל שעליו סיכמו הצדדים תחילה, בשל הסתבכות פסגות בפרשה של "הרצת" אג"ח).

אייפקס נכנסה לפסגות כשהיא רוכבת על גלי ההצלחה של שתי עסקאות ענק קודמות שביצעה במשק הישראלי - רכישת קונצרן החלב תנובה ועסקה בקבוצת התקשורת בזק (השקעה שכבר נמכרה ברווח גדול).

למשך כמה שנים נראה היה שכהן עשתה עסקה מוצלחת, ולתפיסתה הציפה ערך בפסגות - כפי שבאה לידי ביטוי בכוונות להנפיק את פסגות (בתחילת 2017) לפי שווי שהוערך בעד 3.7 מיליארד שקל - סכום שכבר אז נשמע דמיוני.

מה הוביל למכירה במחיר "סוף עונה"

קרן אייפקס חיכתה הרבה יותר יותר מדי זמן - מעל עשור - עם המימוש של פסגות, הרבה מעבר למשך ההשקעה המקובל של קרנות השקעה (לרוב 6-7 שנים). כבר כמה שנים שמדי כמה חודשים מתפרסמות ידיעות על מגעים למכירת בית ההשקעות תוכניות להנפקתו, תוך שלאוויר מופרחים מה שנראים כ"בלוני ניסוי" לגבי השווי המבוקש. אולם עסקה של ממש אין.

בסופו של דבר הזמן נקף ונראה שאייפקס העולמית החליטה לממש את השקעתה בפסגות, "ויהי מה", כפי שמעריך גורם בשוק. זאת כאשר הקרן שבאמצעותה אייפקס השקיעה בפסגות היא קרן ותיקה שכבר מזמן סיימה את דרכה והחזירה את הכספים למשקיעים. פסגות היה "הזנב" האחרון להשקעותיה, וגם עתה יידרשו כמה חודשים להשלמת ההיפרדות ממנו.

כאמור, במקרה של פסגות המהלך הרגיל של קרנות פרייבט אקוויטי הלך והסתבך עם הזמן. הגם שמדובר בגוף איתן ורווחי בדרך כלל, עם צוות עובדים מקצועי, המחיר של בית ההשקעות צנח, וביתר שאת בחודשים האחרונים, כשהתברר שבאייפקס מוכנים להיפרד מפסגות תמורת מחיר שבעבר לא היה מביא את כהן להיפגש עם מתעניין פוטנציאלי אפילו לקפה של נימוס.

כל זה הוא תולדה של התפיסה האסטרטגית שבעלת הבית בפסגות הכתיבה, והתבררה בדיעבד כשגויה. "בפסגות של אייפקס תמיד הסתכלו לטווח קצר, הגם שבפועל אייפקס נשארה בבית ההשקעות לטווח ארוך", אומרים גורמים שהכירו את פסגות בעשור החולף. מדברי רבים מהם עולה תמונה לפיה הרצון לייעל את פסגות ולא להשקיע בהרחבת עסקיו לתחומי הביטוח או הפנסיה - היה בעוכרי בית ההשקעות.

התפיסה של AUM (נכסים בניהול) ללא השקעה במנועי צמיחה אסטרטגיים, כמו הוויתור על פעילויות משלימות ואף חליפיות לאלה שיש בבית ההשקעות, וכן אי פיתוח פעילויות מחוץ לתחום ניהול הנכסים הקלאסי, פגעו באייפקס.

בין הסיבות לכישלון: חשיבה טקטית קצרת טווח

"אייפקס הסתכלו יותר מדי על האגורה במקום להסתכל אסטרטגית, וזה היה בעוכריהם", נאמר לא אחת בשוק, "לא רצו השקעות ארוכות והובילו להפחתת הוצאות". זאת בשעה שבבתי השקעות אחרים, בוודאי אלה שצומחים והציפו ערך בעשור שפסגות נסוג, דווקא תמכו ביצירת מנועי צמיחה חדשים, כגון אשראי חוץ בנקאי או ניהול קרנות אלטרנטיביות וכד'.

בשיאו פסגות ניהל יותר מ-190 מיליארד שקל, ואילו כיום מדובר בגוף שמנהל כ-165 מיליארד שקל. זאת למרות תשואות חיוביות שהגדילו את התיק ושקיזזו במקצת פדיונות והעברות כספים, כולל כאלה שעברו לניהול אצל המתחרים.

בעבר, לפני כשנתיים וחצי, ניהלה אייפקס מו"מ למכירת פסגות לקרן סנטרברידג' (שבסוף ויתרה על פסגות ורכשה את הפניקס) סביב שווי של 1.5-1.7 מיליארד שקל, הגם שבאותם ימים דובר על כך שאייפקס רוצה לקבל עבור פסגות 2.5 מיליארד שקל. עתה היא מוכרת את בית ההשקעות לפי שווי של 910 מיליון שקל בלבד.

אובדן שווי של כ-40% בתוך תקופה כה מוגבלת מצביע על הרעה בביזנס ועל לחץ למכור. לחץ שהפך את השוק שבו אייפקס ניסתה לממש את פסגות ל"שוק של קונים".

אך עוד קודם לכן, תחת כהן הוחלפו הרבה מנהלים בפסגות, שכיום חברת הגמל והפנסיה שלו מתנהלת ללא מנכ"ל קבוע. היו שם רונן טוב שעזב תוך זמן קצר, חגי בדש וברק סורני שבאו מתוך פסגות, ולאחריהם ראובן קפלן שגם עזב תוך זמן קצר. כיום יש לבית ההשקעות מנכ"ל בפועל ולא "מלא" - שלמה פשה.

גם בשורת היו"ר היו שינויים, ובראשם הפרישה המהירה והמתוקשרת של מיכל עבאדי בויאנג'ו, שעזבה אחרי זמן קצר וברעש גדול, תוך שהתברר כי היא וכהן לא רואות עין בעין כיצד יש לנהל את פסגות ואילו השקעות נדרשות לשם כך.

הטעות ארוכת הטווח של אייפקס

בין היתר כהן רכשה את פסגות מתוך תפיסה שהתבררה כשגויה ולפיה היא רוכשת גוף גמל משמעותי וצומח, שיביא לה עמדת הובלה בשוק החיסכון הפנסיוני. אבל, היא קיבלה חברת גמל גדולה עם לקוחות מבוגרים שבחלקם הגדול הפסיקו להפקיד באופן שוטף. כמו כן, הרכישה של פסגות נעשתה לאחר שינוי רגולטורי משמעותי שפגע מאוד באטרקטיביות של שוק הגמל לתגמולים מול הפנסיה החדשה.

פסגות תחת אייפקס גם לא השכיל לשפר וליצור מנועי צמיחה חליפיים משמעותיים (ובראשם הפנסיה החדשה, הביטוח ותחומי פעילות אחרים), כשגם צעדים רגולטוריים שיושמו כעבור שנים לא סייעו לו להפוך את הגמל לתגמולים למנוע צמיחה משמעותי, כמו שקרה למשל באלטשולר שחם.

זה אומר שכהן חשבה שהיא רכשה מכונית מרוץ בגמל אבל קיבלה רכב אספנים עם מנוע "שלא סוחב בעליות" של השוק החדש - שוק שבמשך שנים דרש פנייה לקהל לקוחות צעיר וצומח, ושהתמקד בעיקר בשוק הפנסיה החדשה.

ואיך זה נראה מבחינת המספרים? מאז סוף 2009, כשפסגות תחת יורק רכש את פעילויות הגמל העיקריות, ועד היום - שוק הגמל וההשתלמות גדל ב-107% בעוד שהנכסים של פסגות בשוק זה צמחו בפחות מ-11%. כלומר, גידול קטן בהרבה מזה שרשם השוק ואובדן נתח שוק מסיבי. אך לא רק זאת, בכל השנים מאז שאייפקס השתלטה על פסגות ועד היום, להוציא שנתיים (2015-16), חברת הגמל של פסגות רשמה צבירה נטו שלילית.

כל אלה הם תולדה של תשואות בינוניות שרשם פסגות לאורך רוב השנים, היפרדות מאנשים טובים באופן שהביא לאיבוד חלק ניכר מה-DNA בארגון, ועד להחלטות על סגירת חטיבות ופעילויות, כגון חטיבת הלקוחות.

כמה הפסידה אייפקס בהשקעה בפסגות

קרן אייפקס מסיימת את ההשקעה בפסגות עם הפסד המוערך בכ-30% ויותר. מקורבים לעסקה מציינים שאייפקס "הביאה מהבית" סכום של  373 מיליון אירו לטובת רכישת פסגות, כאשר במהלך השנים קיבלה בחזרה 72 מיליון אירו דיבידנד. התמורה מאלטשולר שחם, בנטרול חוב שנלקח בגין פסגות, משאירים לאייפקס כ-150 מיליון אירו. כך שבסופו של דבר אייפקס קיבלה עבור השקעתה בפסגות (תמורה מהמכירה ודיבידנדים) סך כולל של כ-222 מיליון אירו.

באייפקס גם צפויים לקבל עבור סוכנויות הביטוח של פסגות (דוידוף ובנפיט בעיקר) סכום דו ספרתי של מיליוני אירו. בנוסף, מעל מחיר מסוים שבו אלטשולר שחם ואייפקס ימכרו את קרנות הנאמנות ופסגות ני"ע, צפויה אייפקס לקבל תמורה נוספת.

מהדיווח של אלטשולר שחם גמל על העסקה עולה כי בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 רשמה פסגות הפסד גדול ומפתיע של 153 מיליון שקל. בהתייחס להפסד זה מציינים גורמים יודעי דבר כי "כאשר החל משבר הקורונה, ביצעה החברה הפחתת מוניטין חד פעמית שנאמדת בכ-276 מיליון שקל, כך שמדובר בהפסד חשבונאי חד פעמי, לא תזרימי". 

על פי הערכות, ה-EBITDA (רווח בנטרול הוצאות פחת וריבית) של פסגות עומד על  250 מיליון שקל לשנה בימים אלה. מדובר בנתון שמראה עוצמה אבל לא בכזה שמצביע על צמיחה, אלא להיפך, וזאת משום שלפי הערכות בעבר הלא רחוק דובר על רווח בנטרול הוצאות פחת וריבית של כ-400 מיליון שקל לשנה.

האם חוק שכר הבכירים גם פגע בפסגות?

בבתי השקעות עם בעלי שליטה, הדיבידנדים מפצים על השכר שנקטם בשל חוק שכר בכירים. אבל בבתי השקעות עם מנהלים שכירים, כמו פסגות, יש תקרה - 3.5 מיליון שקל לשנה בפועל. לרוב הציבור זה הרבה מאוד כסף, אבל לטאלנטים בפיננסים זה "לא בשמיים".

כך קרה שלא אחת מנהלים עם הצלחות מוכחות בשוק הפיננסים המקומי לא רצו לבוא לפסגות, גם בגלל המוניטין בדבר ההתערבות של אייפקס בניהול היומיומי וגם האסטרטגי של פסגות, וגם בגלל שהפיצוי והתגמול הכספי לא היו גבוהים דיים עבורם.

האתגרים של אלטשולר שחם והדילמות של הרגולטור

בשוק ההון הצרה של אחד היא לרוב הרווח של אחר. הרוכש בעסקת פסגות, אלטשולר שחם, שבשליטת גילעד אלטשולר ומשפחת שחם, מעוניין בעיקר בפעילות החיסכון לטווח ארוך של פסגות - גמל והשתלמות ופנסיה ותיקה וחדשה. על כן אלטשולר שחם ואייפקס ינסו למצוא רוכש חיצוני לפעילויות השירותים הפיננסיים והחיסכון לטווח קצר של פסגות.

בכל אופן, גם אם קרנות הנאמנות והתיקים המנוהלים של פסגות לא יגיעו אליו, עבור אלטשולר שחם בליעה של ענק כמו פסגות אינה עניין של מה בכך. עם זאת, רכישה של פסגות גמל ופנסיה מניבה זרם דמי ניהול גבוה שיוצר כיום תזרים יפה ו-EBITDA חיובי, דבר שישפיע מיידית על השורה התחתונה של אלטשולר שחם.

הממונה על רשות התחרות עו"ד מיכל הלפרין / צילום: שלומי יוסף
 הממונה על רשות התחרות עו"ד מיכל הלפרין / צילום: שלומי יוסף

כך או כך, העסקה גם מחזקת את ההבדלים בתפיסות האסטרטגיות בין שוקי הביטוח ובתי ההשקעות. מצד אחד יש את קבוצות הביטוח, שלהן שלל תחומי פעילויות, ואילו אצל בתי ההשקעות יש שורה של תפיסות ניהוליות-אסטרטגיות שונות מהותית. פסגות לא השקיע באשראי חוץ-בנקאי או בקרנות אלטרנטיביות או בחבר בורסה ברוקראז' לפרטיים, אלא הוביל התמקדות בניהול כספי לקוחות דרך הגמל וההשתלמות וקרנות הנאמנות, בעיקר. זה נכון במידה רבה גם לגבי אלטשולר שחם, שעכשיו מגדיל את הנטייה והתלות שלו בהצטיינות בתשואות בשוקי הגמל וההשתלמות והפנסיה החדשה.

פירוש הדבר שאם אלטשולר שחם ייכנס לרצף של שנים קשות בתשואות, שבמהלכן יאבד את מעמדו המוביל בטבלאות התשואה, אזי יהיה לו הרבה יותר ממה לאבד למתחרים.

כעת מגיעה העסקה למשוכות הרגולטוריות שעל פיהן יישק דבר. על פי הערכות, הרגולטורים "המקצועיים" - רשות שוק ההון ורשות ניירות ערך - כנראה יתמכו באישור העסקה, בתנאים כלשהם. לפיכך נראה כי השאלה היא מה תחליט רשות התחרות. בפעמים האחרונות שרשות התחרות יצאה נגד הרגולטור הייעודי זה הגיע לבית הדין לתחרות והרשות הפסידה (בעיקר מדובר בהתנגדות של רשות התחרות למיזוג אגוד במזרחי טפחות, שבנק ישראל תמך בה ושבית הדין לתחרות אפשר).

הסוגיות שהרגולטורים יבחנו הן ההשפעה של העסקה על שוק החיסכון לטווח ארוך ועל שוק החיסכון לטווח קצר והברוקראז', וגם על שוק ההון עצמו.

על פניו נראה שהתחרות בשוקי ניהול הנכסים לא תיפגע באופן מהותי, וגם לאחריה תהיה שורה של שחקנים גדולים דיים להציג חלופה תחרותית לגוף הממוזג. מה גם שבנאמנות ובניהול תיקים נראה כי הרוכש יהיה צד שלישי שגם יחזק את מיצובו בשוק.

כך, נשאר לראות כיצד תשפיע העסקה על שוק ההון. על פניו נראה כי העברת תיקי הגמל והפנסיה של פסגות לאלטשולר שחם תשפיע על שוק ההון המקומי בהתייחס לחברות רבות שנסחרות בבורסה - באמצעות מניות ואג"ח - והיא כנראה תקטין ביקוש לניירות ערך של גופים קטנים ובינוניים רבים. זה משום שאלטשולר שחם נוטה להשקעה בחברות מקומיות גדולות, ובעיקר מעדיף השקעות מעבר לים, בעוד שפסגות מושקע בתיק שונה מהותית.

בכל אופן, השוק יחווה גם אובדן יד נוספת ושונה של דעה עצמאית של מנהל השקעות גדול, תוך ריכוז עוצמה אדירה נוספת בידיו של גילעד אלטשולר - האיש שעל פיו יישק דבר בהשקעות באלטשולר שחם.

במה מדובר כשאומרים יד אחת פחות בשוק? בשני היבטים חשובים: האחד, התפיסה האסטרטגית של ניהול השקעות במניות בחו"ל לעומת בארץ, והתפיסה של כדאיות בהשקעה במניות השורה השנייה בישראל ובהנפקות; והשני - השפעה על השוק בהיבטי האקטיביזם המוסדי.

כך, גילעד אלטשולר מחזיק בתפיסת ניהול השקעות שונה משמעותית מזו של פסגות - גם בהשתתפות באסיפות כלליות וגם לגבי השקעה במניות בתל אביב, ופסגות נתפס כמשקיע יותר אקטיבי ולעתים פופוליסטי מאלטשולר שחם, עם אמירות שאינן רק עסקיות.

צרו איתנו קשר *5988