בתי השקעות | ניתוח

אישור עסקת הפניקס-הלמן אלדובי: מה זה מלמד על מיזוג פסגות אלטשולר

האור הירוק מהממונה על רשות שוק ההון לאחת משתי עסקאות המיזוג הגדולות בענף הפיננסים, יביא לצמצום מספר השחקנים בפנסיה החדשה ובגמל • הוא גם מסמן שמספר השחקנים בשוק החיסכון לא קדוש

אייל בן סימון, מנכ"ל הפניקס / צילום: יחצ ענבל מרמרי
אייל בן סימון, מנכ"ל הפניקס / צילום: יחצ ענבל מרמרי

החלק הראשון בשינוי של מבנה שוק ניהול החיסכון של הציבור והשירותים הפיננסיים בישראל עבר בהצלחה את המשוכה האחרונה, בהמתנה למפץ הגדול יותר, של מיזוג פסגות למתחריו: הממונה על רשות שוק ההון, משה ברקת, נתן "אור ירוק" לרכישת הלמן-אלדובי על ידי קבוצת הפניקס, שמחזיקה בבית ההשקעות אקסלנס, והעסקה למיזוג בית ההשקעות, שנוסד ב-1995, לתוך קבוצת הביטוח הגדולה בישראל במונחי שווי שוק - תושלם ביום ראשון הקרוב.

בכך מגיע לסיומו מהלך שהתחיל בשלהי 2019, אז רצתה הפניקס לרכוש את הלמן-אלדובי גמל ופנסיה, ושהמשיך ב-2020 עם תחרות שבה השתתף גם אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שלאחר מכן חתם על הסכם לרכישת בית ההשקעות פסגות בתמורה לכ-910 מיליון שקל.

האישור של ברקת היה האישור המהותי האחרון שהצדדים לעסקה היו צריכים לקבל כדי שיוכלו להשלימה, לאחר שניתן כבר אישור הממונה על התחרות, מיכל הלפרין, ותוך שחברת הדירוג מידרוג הודיעה כי לא תחול ירידה בדירוג האג"ח של בית ההשקעות הנרכש - דבר שמביא לכך שאין צורך בקבלת אישור מחזיקי האג"ח לעסקה.

היקף העסקה הוא 275 מיליון שקל, וכחלק ממנה נקבע כי עד לסוף מאי יימכרו עסקי הפנסיה החדשה של הלמן-אלדובי למיטב דש ב-45 מיליון שקל. כלומר, עלות הרכישה עבור הפניקס של נכסי גמל והשתלמות ושתי קרנות פנסיה ותיקות וקופה מרכזית לקצבה, שיישארו בידיה, תעמוד על סך 230 מיליון שקל, בניכוי ההכנסה ממיטב דש.

נציין כי העסקה מול מיטב דש נעשתה, בין השאר, משום שהממונה הבהיר להפניקס שלא תורשה להחזיק בקרן פנסיה ברירת מחדל. לפיכך, הפניקס תנהל את קרנות הפנסיה החדשות של הלמן-אלדובי בנפרד מהקרנות שלה, והיא תמכור אותן עד לסוף מאי (אחרת תאבד את מעמד הקרן ברירת מחדל).

השלמת העסקה ביום ראשון, שתביא לצמצום מספר השחקנים העצמאיים בשוק הפנסיה החדשה ל-8, תלויה עוד בקבלה הצפויה של אישורי הצדדים בדבר נכונות מצגים ושל תעודת המיזוג שתתקבל מרשם החברות. כשזה יקרה, תהפוך הלמן-אלדובי לחברה פרטית.

"מסיימים תקופה ארוכה בעצב"

מבחינת בעלי השליטה בהלמן-אלדובי, ובראשם המייסדים אורי אלדובי, שמכהן כיו"ר בית ההשקעות, ורוני הלמן, מדובר בסיומה של דרך עצמאית ארוכה, שכללה מיזוג עם הדס ארזים והצטרפות לבורסה דרך מיזוג עם השלד הבורסאי סוהו נדל"ן במחצית 2017.

לדברי אלדובי, "העסקה שהושלמה היום, ותיכנס לתוקפה בשבוע הבא, משקפת להלמן-אלדובי שווי של 275 מיליון שקל - כמעט מכפול משוויו כשהפך לציבורי". הוא הוסיף כי "אנחנו מסיימים תקופה ארוכה בעצב, אבל גם בסיפוק ובגאווה גדולה על שורה של מהלכים שהובלנו. בכלל זה, הקמת קרן הפנסיה הפרטית הראשונה בישראל, התחרות הצרכנית שחוללנו עם פנסיית ברירת המחדל, תחום ההשקעות האלטרנטיביות המתקדמות ועוד".

המכירה של בית ההשקעות, המנוהל על ידי רמי דרור, לוותה במאבקים בין בעלי מניות מיעוט לבעלי מניות שליטה בהלמן-אלדובי. עם הנהנים מהשלמת העסקה נמנה גם בית ההשקעות אי.בי.אי, שמחזיק בכשליש ממניות הלמן-אלדובי, שאותן קיבל כשמיזג את פעילות הגמל וההשתלמות שלו לזו של הלמן-אלדובי.

על רקע זה אי.בי.אי הודיע כי בכוונתו "לנצל הפסדים לצורכי מס שלא חושבו בגינם מסים נדחים, כך שסך הרווח לאחר מסים מהעסקה צפוי לעמוד על כ-38 מיליון שקל". ככל שזה יקרה כמתוכנן, הרי שיהיה מדובר בתוספת רווח נאה לאי.בי.אי, שבשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 רשם רווח נקי של כ-49 מיליון שקל, לאחר שבכל 2019 רשם רווח נקי של כ-66 מיליון שקל.

מבחינת הפניקס, המנוהלת על ידי אייל בן סימון, מדובר במימוש התוכנית האסטרטגית, שכוללת גידול בנכסים המנוהלים על ידי החברה, בדגש על תחומים שבהם אין ריתוקי הון גבוהים במיוחד. במסגרת זו הפניקס, שנמצאת בשליטת קרנות ההשקעה הזרות סנטרברידג' וגלטין פוינט, צפויה להמשיך ולהתחרות על רכישת פעילויות נוספות.

בהקשר זה נשמע שמה של הפניקס, ושל אקסלנס שבבעלותה, יחד עם שמותיהם של גופים רבים נוספים, ובכללם אי.בי.אי, שמחזיק עתה בנזילות לא זניחה עבורו, מיטב דש, סיגמא, הראל פיננסים, מור בית השקעות ואחרים, העשויים להתחרות על חלקים מפסגות. זאת, משום שאלטשולר שחם גמל ופנסיה בעיקר מעוניינת לרכוש את פעילויות החיסכון לטווח ארוך של פסגות, כך שפעילויות ניהול קרנות הנאמנות ופסגות ני"ע (שדרכה מחזיק פסגות בתיקים המנוהלים ובחבר הבורסה והברוקראז') אמורות להימכר לצד שלישי. בימים אלה מתקיימים מגעים רבים בשוק בין אייפקס ואלטשולר שחם לבין רוכשים פוטנציאליים על שתי הפעילויות האלה.

לא חושש מאיבוד שחקן שאינו מהותי לתחרות 

גם השלמתה של עסקת פסגות תלויה בקבלת אישורים מהרגולטורים, כשהיא נחשבת למהותית יותר עבור השוק. האישורים של ברקת ושל הלפרין לעסקת הפניקס-הלמן-אלדובי אינם מבטיחים דבר לגבי האישורים לעסקת אלטשולר שחם-פסגות, אבל ייתכן שזה מסמן כי הרגולטור לא חושש מדי מאיבוד שחקן שאינו מהותי לתחרות בשווקים מסוימים.

כמו כן, מהאמירה של ברקת כי אינו מוכן שחברת ביטוח תחזיק בקרן פנסיה שנבחרה כברירת מחדל לציבור כולו, תוך אישור בליעתה על ידי בית השקעות אחר שפעיל בשוק הפנסיה ברירת מחדל, מתברר כי הוא מוכן ללכת על מכירתה של פעילות כלשהי כדי לאשר עסקה גדולה יותר.

מה זה אומר? אולי זה מבשר על כך שעסקת אלטשולר שחם תאושר בתנאים כמו מכירת חלק מעסקי הגמל (בדגש על גמל להשקעה) או ההשתלמות, שיצטרכו להימכר לפני מיזוג. מבחינת הלפרין, דבר מעין זה קרה במיזוגים פיננסיים קודמים, כמו מכירת תיק האשראי ליהלומנים של אגוד לפני מיזוגו לבנק מזרחי טפחות, או מכירת תיק אשראי לרשויות מקומיות של בנק מוניציפל (בעבר דקסיה) לפני אישור מיזוגו לתוך בנק מרכנתיל דיסקונט.

גם בעבר היותר רחוק היו דוגמאות שכאלה - למשל, בעת מיזוג מיטב ודש, אז הוכרח בית ההשקעות הממוזג למכור את חברת תעודות הסל מבט.

מיטב דש: גיוון, פינטק ורכישות

בית ההשקעות מיטב דש יקבל בקרוב תוספת נכסים של 4.3 מיליארד שקל לקרנות הפנסיה החדשות שהוא מנהל, כשירכוש מהפניקס את קרנות הלמן אלדובי. בעקבות זאת ינהל מיטב 19.4 מיליארד שקל בתחום הפנסיה החדשה, ויחזיק בנתח של 4% משוק זה.

מבחינת מיטב דש, שרשם ב-2020 הצלחות בניהול ההשקעות, יהיה מדובר בהמשך צמיחה בפעילות שוק הפנסיה דרך רכישות ממתחרים. הפעם הקודמת הייתה בתחילת 2017, עם מיזוג פעילויות החיסכון לטווח ארוך של חברת הביטוח איילון, עבור 20% ממניות חברת הגמל והפנסיה של מיטב דש.

מיטב דש לא מגביל את הרכישות לתחום החיסכון לטווח ארוך, ואלו רק שניים מהמיזוגים שיצרו את בית ההשקעות, שבניהול אילן רביב ובשליטת צבי סטפק, בנו אבנר ואלי ברקת, אשר שונה מאוד מרבים ממתחריו.

למרות שהפעם מדובר בהתרחבות בתחום ליבה "מסורתי" (הגם שהפנסיה היא תחום חדש עבור בתי ההשקעות, ובקרוב רק שניים מהם ימשיכו לפעול בו), בית ההשקעות נקט במודע ובמכוון אסטרטגיה של פיזור וגיוון בשלל תחומים, כולל אשראי ופינטק. לפני כחצי שנה החברה הבת פנינסולה - שמיטב דש רכש את השליטה בה בהדרגה בשנים האחרונות - רכשה את תיק האשראי ליהלומנים של אגוד. גם אז זו הייתה עסקה נלווית למיזוג גדול יותר, של אגוד למזרחי טפחות.

מיטב דש צמח מרכישות ומיזוגים אולי יותר מכל אחד אחר בשוק. זאת דרך רכישת קופות ישיר, פעילות גאון, מילניום ותכלית, כשהשיא היה במיזוג דש איפקס למיטב. היו עוד כמה עסקאות ולעתים גם פחות מוצלחות, למשל הרכישה עבור סכום לא מהותי של חברת eLoan שלא התרוממה, הגם שהיא הבסיס לפעילות האשראי הקמעוני - מיטב דש הלוואות.

הגישה במיטב דש היא שהוא לא בית השקעות בלבד, אלא חברה פיננסית שפועלת גם בתחום ניהול נכסי ציבור. כיום הדרך הזו כבר לא ייחודית למיטב דש. זה גם אומר שלא מן הנמנע שמיטב דש מחכים לראות מה עוד יהיה בעסקאות פירוק פסגות, והאם הם יוכלו להשתלב ברכישת נתחים ממנו. שם הם ממש לא לבד, כשגם אי.בי.אי, מור, סיגמא, כלל ביטוח, הראל, והפניקס-אקסלנס, מוזכרים לא אחת כרוכשים פוטנציאליים של הפעילויות שאלטשולר שחם גמל לא רוצה לרכוש מאייפקס.

2020 היטיבה עם מיטב דש, החל מרווח חד-פעמי מהשקעה מוצלחת במיוחד: בליקווידיטי, אשר תתרום 72 מיליון שקל לרווחי הרבעון הרביעי (בעקבות השקעה של ספארק קפיטל ושל מיצובישי), ושעדיין שומרת על פוטנציאל השבחה ניכר. לצד זאת יש למיטב דש עוד השקעות אלטרנטיביות, כגון פאגאיה (קרן לאשראי צרכני בארה"ב), לוטוס (אשראי לנדל"ן באירלנד) ורייגו (קרן להלוואות מגובות נדל"ן בארה"ב).

באמצע ינואר 2021 שב מיטב דש להיסחר מעל לרף שווי של מיליארד שקל לאחר שנים שנסחר למטה מכך - למעשה מאז יולי 2017, בימים שלפני כישלון עסקת מכירתו ל-XIO. כיום נסחר מיטב דש לפי שווי של 1.2 מיליארד שקל, כאשר שווי השיא שלו היה בסוף 2016 ותחילת 2017, כאשר בשיא משבר הקורונה, במרץ אשתקד, מיטב דש היה שווה פחות מ-570 מיליון שקל. 

צרו איתנו קשר *5988