תוכן מקודם

כתבה זו נכתבה והופקה על ידי כותבי תוכן מקצועיים בשיתוף גורם מסחרי.

כתבות התוכן השיווקי בגלובס כוללות מידע ענייני בעל ערך מוסף לקורא, תוך שמירה על שקיפות מרבית כחלק מהקוד האתי של גלובס.

דעה: אג"ח נדל"ן BVI - הכתובת הייתה רשומה בתשקיפים

כך מצאו עצמם גופים מוסדיים ואחרים בישראל מושקעים בתאגידים משפחתיים שנוהלו, באופן מסורתי, הרחק מהעין הציבורית • המנפיקות טרם בשלו להליך ציבורי • יתירה מזו: נראה כי הן אפילו זכו להקלה מכללים מסויימים החלים על מנפיקות שגרתיות בישראל

משרדי רוזנבלום הולצמן שות', רואי חשבון / צילום: עוזי פורת
משרדי רוזנבלום הולצמן שות', רואי חשבון / צילום: עוזי פורת

הכתבה בשיתוף רוזנבלום הולצמן ושות', רו"ח

אירוע מדומה: תארו לעצמכם מצב כדלקמן: חברת ביטוח בישראל הנפיקה לציבור. מנכ"ל החברה ובעל השליטה בה הורשה להחזיק "בצד", באופן פרטי - סוכנות ביטוח גדולה. יתירה מזאת: כל נושאי המשרה בחברה שהנפיקה, כולל חלק מחברי הדירקטוריון הינם שכירים בסוכנות הביטוח הפרטית. ועוד: רובם של אותם נושאי משרה הינם בני משפחת המנכ"ל ובעל השליטה (הרעיה - מנהלת כ"א, הבן - מנהל האופרציה, החתן - מנהל הפיתוח, האח - מנהל הכספים). וכאמור: כולם-כולם מקבלים שכר מסוכנות הביטוח הפרטית. מצב שכזה לא היה, לא נברא, לא יכול היה להתרחש: הנפקה שכזאת לא הייתה יכולה להתבצע.

ומה בפועל? בשנים 2014 עד וכולל שנת 2018 ואף לאחר מכן, הונפקו בישראל אגרות חוב של תאגידי נדל"ן אמריקאים (תאגידים באיי הבתולה BVI) בהיקף מדהים - בסך עשרות מיליארדי שקלים. קרנות הפנסיה, וקופות הגמל - קרי הציבור - מושקע באגרות החוב הנ"ל. מאז ועד היום, מדי תקופה מופיעים באופן תדיר פרסומים על "הבעייתיות" והתקלות בתאגידים אלה. אני מבקש לטעון כי אין מדובר באירועים שלא היו ניתנים לצפייה מראש.

המנפיקים מאיי הבתולה

מי ומי מנפיקים? בחלק ניכר, מדובר בבעלי שליטה, אחינו בני ישראל, בארה"ב. בשליטתם עשרות תאגידי דיור (Multi Family) או נדל"ן מניב אחר, ברחבי ניו-יורק וארה"ב. מדובר בתאגידים המנוהלים בפועל, לרוב על ידי בעלי השליטה ובני משפחתם (האשה, הבן, הבת, החתנים וכו') וכן על ידי נושאי משרה אשר תנאי עבודתם ושכרם הישיר משולם ונקבע על ידי בעל השליטה (בדרך כלל באמצעות חברת ניהול בשליטת בעל השליטה). תאגידי הנדל"ן השונים מאוגדים תחת חברות (LLC) שכולן בשליטת בעל השליטה. לתאגידי הנדל"ן, לפני ההנפקה, התחייבויות לבנקים, שהיו מקור המימון לרכישת הנכסים.

מאפיין נוסף: חלק מבעלי השליטה מעולם לא פעלו תחת כללי ממשל תאגידי ותקנות ניהול ודיווח ציבורי! לא הייתי מסתכן באמירה קיצונית מדי לקבוע כי ה-DNA של חלק מהנהלת ההתאגדויות הינו של התנהלות "בלתי פורמאלית" משפחתית. זאת רחוקה מרחק רב, מהעין הציבורית הרגולטורית. מדוע איפוא החליטו המנפיקים לבצע "קפיצת ראש" לבריכת השחייה עמוסת הרגולציה, ללא ידע והכנה מוקדמת ב"שחיה רגולטורית"?

המוטיבציה להנפקות הייתה פשוטה: בעלי השליטה הבינו כי שיעור הריבית על אג"ח שיונפק בישראל, נמוך באופן מהותי מהריבית הבנקאית בארה"ב. מכאן, החלה תנועה המונית נלהבת שמגמתה גיוס הון זול בישראל. זאת לשם המרת התחייבות יקרה לבנקים, בהתחייבות "זולה" - למשקיעי האג"ח הישראלים. כך גויסו בישראל מיליארדי שקלים. הצלחת הגיוסים אף זכתה לתנופה מהעובדה כי עודפי כספים בישראל "חיפשו" יעדים להשקעה.

מצב התאגידים לפני ההנפקה / אילוסטרציה: באדיבות רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח
 מצב התאגידים לפני ההנפקה / אילוסטרציה: באדיבות רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח

מצב האחזקות לאחר ההנפקות / אילוסטרציה: באדיבות רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח
 מצב האחזקות לאחר ההנפקות / אילוסטרציה: באדיבות רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח

(*)  נושאי משרה המכהנים בתאגיד המונפק. 
ברוב המקרים מר כהן העביר רק חלק מהנכסים תחת החברה מנפיקת האג"ח בישראל. במקביל ממשיך מר כהן להחזיק במקבצי דיור ועסקי נדל"ן בבעלותו הפרטית !! זאת, יחד ובעצה אחת עם הכפופים לו ובני משפחתו שהם "נושאי המשרה" אף בתאגיד המונפק.

העובדה האבסורדית לפיה בעל השליטה פעיל באופן פרטי בעסקי נדל"ן מחוץ לתאגיד, הולידה נסיון להתקנת "הליך מתקן" שנקרא "תיחום פעילות בעל השליטה". לפי הליך זה, בעל השליטה חייב להציע לדירקטוריון כל הזדמנות עסקית שתוצע לו לפתח/לרכוש, נדל"ן מניב בארה"ב. אולם כפי שתואר: "פיקוח זה" רחוק מלפתור את הבעיה. רוב חברי הדירקטוריון הינם שכירים של בעל השליטה או קרובי משפחה או שניהם: הדרישה הנ"ל אינה אפקטיבית.

הכל היה צפוי

אין עניינו של מאמר זה הטלת דופי בתום הלב של התנהלות המונפקים. הטענה היא, כי מלכתחילה מדובר בצורת התנהלות שלא הייתה מאושרת על ידי הרגולטורים בגופים המוסדיים בישראל, שהשקיעו בחברות האג"ח הנ"ל.

בחוגים מקצועיים מעלים תמיהות: על אף שמדובר בתום לב, קיימים אירועים ואירעו "תקלות" שמאפיינות את ה- DNA הבלתי ציבורי בחברות אלה, כך למשל, פרסום בגלובס בגין חברה שהנפיקה אג"ח בהיקף 2.4 מיליארד שקל, מתאריך 2.12.18, כבר אז!!

"אגרות החוב הלא מובטחות של חברת הנדל"ן הזרה ספגו היום ירידות שערים חדות על רקע גילוי מפתיע בדבר העברת כספים שגויה לבעל השליטה. בחברה הדגישו כי הכספים הושבו לקופתה לאחר גילוי הטעות ואפילו בתוספת ריבית, אולם בשוק התקשו לקבל את האירוע לנוכח הסנטימנט השלילי ומכרו את האג"ח במחזורים גבוהים".

הכרוניקה מלאה ב"תקלות" דומות בקרב קהיליית המונפקות (כולל: קריסת מנפיקה - שבועיים אחר ההנפקה). והנה, לאחר מכן החברה הספציפית נכנסה תחת חקירת הרשות והיא עתה חדלת פרעון. עוד פורסם בגלובס (8.3.21) כי בעל השליטה בה - "אינו רק בעל השליטה בחברה - הוא מחזיק באופן רשמי בתפקיד יו"ר החברה וכן בתפקיד הנשיא שלה, שהינו לדברי החברה, תואר מקביל לתפקיד מנכ"ל חברה בישראל, מעבר לכך, עד לאחרונה הוא החזיק באופן בלעדי בזכויות החתימה בחברה" - הנה: הכל היה צפוי. אין הפתעות.

אנשי מקצוע סבורים כיום (וגם אז) כי באופן מעשי כל צעד עסקי במנפיקות, וכל החלטה שמשמעותה כספית יתכן ואמורה הייתה להיות מוגדרת כ"עיסקה עם בעל עניין" (שיפוץ נכס - על ידי חברה בבעלות בעל השליטה, פינוי דייר והשכרת נכס - על ידי חברת הניהול של בעל השליטה, מינוי/פיטורי מנהל כספים - על ידי בעל השליטה) - היכולת של ועדת ביקורת לפקח על מכלול הפעילויות הינה מוגבלת ביותר (ואין זה תפקידם - התפקיד הראשוני הוא של "הפעילים בשטח" - והם - סמוכים על שולחן בעל השליטה...).

שמואל רוזנבלום, רו"ח, מוסמך במשפטים , LL,M שותף, רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח / צילום: אביטל אנגל
 שמואל רוזנבלום, רו"ח, מוסמך במשפטים , LL,M שותף, רוזנבלום-הולצמן ושות', רו"ח / צילום: אביטל אנגל

"אבל אשמים אנחנו" (בראשית מ"ב, כא') - בישראל!

פעילי שוק ההון כמו גם הגופים הרגולטוריים, חייבים היו להבהיר ביתר תוקף לבעלי השליטה את העובדה כי הנפקה - משמעותה שינוי ב-DNA. לעניות דעתי, בנסיבות המיוחדות לא מן הנמנע כי הכללים החלים בישראל היו חייבים לחול באופן מלא ומדוקדק על תאגידי האג"ח הנ"ל ביתר תוקף.

למשל:
- בעל שליטה פעיל במונפקת לא יעסוק בעיסוק מקביל פרטי (נכון! יתכן והדבר היה מונע הנפקה).
- בעלי תפקידים במונפקת לא יהיו סמוכים על שולחן בעל השליטה.
- בנסיבות המיוחדות - תוגדר באופן מורחב מה היא עסקה עם בעל עניין.
- שכר נושאי המשרה יאושר ויפורסם באופן ספציפי (כיום - מפורט רק סכום דמי הניהול לבעל שליטה).
- ואולי: הבהרה נמרצת לבעלי התפקידים על אחריותם/חובותיהם/הסנקציות בגין סטייה מתקנות.

בלשון ציורית: המנפיקות אף הן נקלעו ל"מלכודת", ללא הכנה מספקת מראש ובעיקר ללא תקנות מתאימות שיבהירו למנפיקים כי הנפקה בישראל מחייבת שינוי רדיקלי באורחות הניהול והדיווח. ובממשל תאגידי! "אבל אשמים אנחנו" (אחי יוסף במצרים בעת התוועדותם ליוסף).

כאן המקום לציין את פעילותם הקשה ביותר של הדח"צים, רואי החשבון ואנשי הביקורת הפנימית. הם, כמובן, בלתי תלויים בבעל השליטה. בלית ברירה, תפקידם הראשוני הוא לבצע "חינוך מחדש" ולהחדיר בהנהלת התאגיד המקומי כללי התנהגות רגולטוריים. זוהי משימה שאינה מצויה בתאגידים "שגרתיים". אין ספק כי יכולנו להקל עליהם, אילו מלכתחילה התקנות היו שונות כמפורט. אילו מה שלא היה מקובל בהנפקות שגרתיות - היה חל אף על מנפיקי האג"ח מאיי הבתולה... לעניות דעתי - המציאות המתוארת, הטילה עליהם משא כבד ובלתי שגרתי. לעתים, קשה מדי.

סיכום

לסיום ולהמחשת האבסורד, קצת היסטוריה משפטית: בחודש מרס 2018 ניתן פס"ד בגין תביעה נגזרת שעניינה מענקים שקיבלו בישראל נושאי משרה בחברה ציבורית - מבעלי השליטה בחברה. נושאי המשרה המתוגמלים, חויבו להעביר לקופתה סך 45 מיליון שקל. יודגש: מדובר במענק שניתן על ידי בעל השליטה בגלוי! "על השולחן"! לא בהיחבא ולא במסתרים! כל זה - לעומת המצב בחברות איי הבתולה, בהן אין כל מידע בסיסי על התגמול הניתן מבעל השליטה לנושאי המשרה.

במאמר זה הצבעתי על נקודות נבחרות. הכל תחת ההבנה כי קשה כיום לבצע "סיבוב פרסה". אכן, רשות ניירות ערך החלה בטיפול במכלול הבעיות בחברות הנ"ל - מעניין יהיה לעקוב. לא מן הנמנע כי יש לעצור גיוסים חדשים, יהיה הכרח לשדרג את ההנחיות הרגולטוריות.

צרו איתנו קשר *5988