"הביטקוין לעולם לא יהיה מטבע והאינפלציה לא באמת מאיימת": ראיון אופטימי עם הכלכלן הראשי של UBS

פול דונובן, הכלכלן הראשי של חטיבת ניהול העושר של ענקית הפיננסים UBS, מסתייג מנבואות הזעם בשווקים על זינוק במחירים ומזהה עידן חדש בגלובליזציה שיוביל לשינוי עמוק במשטר המס העולמי • "יש כיום יותר עסקים משהיו קיימים לפני 12 חודשים. תן לי דוגמה אחת של מיתון שבו זה קרה"

פול דונובן / צילום: My first value
פול דונובן / צילום: My first value

פול דונובן הוא הכלכלן הראשי של UBS Global wealth management, קבוצת ניהול העושר של ענקית הפיננסים השוויצרית - שהיא גוף ניהול העושר הגדול בעולם, ומנהלת לא פחות מ-3.1 טריליון דולר. דונובן, המשמש גם כחבר וועדת ההשקעות של הקבוצה, מגדיר את עצמו 'כלכלן פוליטי' ולא מתמטי, ועוסק במגוון רחב של נושאים, ובהם אינפלציה, סחר, ושינויים חברתיים. הוא מצוטט באופן קבוע בעיתונות הכלכלית העולמית, מהפיננשייל טיימס ועד בלומברג, וגם פירסם מספר ספרים - האחרון שבהם, 'רווחים ודעה קדומה', על הקשר בין השינויים המבניים בכלכלה לקיטוב החברתי הגובר.

בראיון נרחב ל'גלובס', דונובן מסביר למה לדעתו בשנה שעברה בעצם לא היה מיתון, מעריך שאנחנו רגע לפני רפורמה מרחיקת לכת במיסוי העולמי, ויוצא נחרצות נגד הביטקוין ודומיו.

אנחנו מתחילים בנושא שמסעיר בתקופה האחרונה את הכלכלנים והמשקיעים בעולם: שובה האפשרי של האינפלציה. זה נושא שנוי במחלוקת. בבנקים המרכזיים מודים שאנחנו עשויים לראות עליות מחירים עם היציאה מהמגפה, כפי שכבר החל לקרות, אבל משוכנעים שמדובר בתופעה חולפת בלבד. בתעשייה הפיננסית, לעומת זאת, אפשר למצוא עיסוק יותר נמרץ באינפלציה, ובאסטרטגיות להתגוננות מהזינוק במחירים שמעבר לפינה.

איך מסבירים את הפער בין הכלכלנים בבנקים המרכזיים לקולות שעולים מהשווקים?
"רוב הכלכלנים שעובדים בשווקים לא מודאגים לגבי האינפלציה. זה לא אומר שמשקיעים לא מודאגים, או שפרשנים פיננסיים לא מודאגים, ואפילו עיתונאים. למרבה הצער, לא כל המשקיעים והעיתונאים הם כלכלנים. העולם היה מקום יותר טוב אם זה היה נכון, אבל למרבה הצער זה לא המצב"', דונובן צוחק.

"אז למה הכלכלנים לא מודאגים? יש כמה סיבות", אומר דונובן, ומפרט. ראשית, חלק מעליות המחירים החדות שנרשמו בשנה החולפת נובעות מכך שבשנה שעברה, שנת הקורונה, המחירים התרסקו - ועכשיו הם פשוט מתאוששים. מחיר הנפט, למשל, רשם זינוק דרמטי ב-12 החודשים האחרונים, "אבל כמובן שזה לא משנה, כי אף אחד לא קנה נפט בתקופה הזאת בשנה שעברה. זו אנומליה סטטיסטית" (או מה שנקרא 'אפקט בסיס', מסביר דונובן).

"נקודה שנייה, ומאוד חשובה: אינפלציה היא עלייה כללית במחירים. ואין עלייה כללית במחירים. יש מספר קטן של מחירים שעולים, אבל רוב המחירים מתנהלים כרגיל". לא צריך לתת לשורת התייקרויות במוצרים ספציפיים ליצור רושם כאילו כל המחירים עולים.

"בנוסף, אנחנו לא רואים לחצי שכר", ממשיך דונובן. "יש כרגע קיבולת עודפת בשוק העבודה. נכון, יש סיפורים על מקדונלדס שמשלמת 15 דולר לשעה. אבל אין אינפלציה כללית בשכר" - ועלייה כללית בשכר נחשבת לגורם מרכזי לאינפלציה. אפשר לזהות לחץ מסוים להעלאת שכר בארה"ב, אומר דונובן, "בקרב נשים שדורשות שכר גבוה יותר כדי לחזור לכוח העבודה". גם זו לדעתו תופעה חולפת, שתתפוגג כאשר מערכת החינוך תחזור לתפקוד מלא עם היציאה מהקורונה.

"כשמחברים את כל זה, אנחנו לא יותר מדי מודאגים. יש קיבולת עודפת בשוק העבודה, ולמרות הדיבורים על שיבוש שרשראות האספקה העולמיות, הסחר העולמי בשמיים - וכבר עבר את הרמות של לפני המגפה. אני לא מכחיש שיש בעיות באזורים מסוימים - למשל בייצור שבבים. היה גידול בביקוש, והיו בעיות בייצור, במיוחד בטייוואן. אבל בעיות במוצר או שניים? זה קורה כל הזמן".

"הכלכלנים לא שאננים לגבי אינפלציה - אבל אנחנו לא רואים בעיה ענקית. אני חושב שאחרי הקיץ האפקט של עליית מחירי הנפט ייעלם, מה שיעזור להרגיע את החששות מאינפלציה. ובנוסף, אנחנו מאמינים שהצרכנים הולכים לשנות את דפוסי ההוצאה שלהם".

למה הכוונה?
"אנשים רוצים ליהנות. זה לא כיף לקנות מכונת כביסה. כיף צריך לעבור את מבחן האינסטגרם. אתה מוציא כסף על משקאות, על מזון, על בידור, ואז מעלה את זה לאינסטגרם. וזה אומר שהעלייה בביקושים תעבור ממוצרים לשירותים". ובשוק השירותים אין סיבה לצפות לזינוק במחירים, מסביר דונובן, כי הגורם המכריע בשוק הזה הוא היצע העובדים. וכרגע, כאמור, "יש קיבולת עודפת בשוק העבודה" - אנשים שעדיין לא חזרו לעבוד.

המיתון שלא היה

אחרי שדונובן שוטח את שלל הסיבות האלה לכך שלא צריך לפחד מאינפלציה, הוא מוסיף עוד סיבה מפתיעה: "אני מחזיק בעמדה שב-2020 לא היה לנו מיתון".

כלומר?
"היה לנו אובדן תוצר, אבל לא היה מיתון. אין הגדרה פורמלית למיתון בכלכלה, זה מונח של התקשורת. אבל יש לנו תמונה של איך נראה מיתון, ואיך נראית התאוששות: חוסר איזון (בכלכלה) ואז אובדן תוצר, ואז התאוששות הדרגתית. זה לא מה שקרה בשנה שעברה".

כהוכחה לכך שההתאוששות הפעם לא מתאימה למיתון כפי שאנחנו מכירים אותו, דונובן מספק נתון מפתיע: "יש כיום יותר עסקים משהיו קיימים לפני 12 חודשים. תן לי דוגמה אחת של מיתון שבו זה קרה. לא ראינו חברות פושטות רגל - הממשלה עזרה להן להישאר בחיים, ובצדק. ועכשיו, כשהביקוש מתאושש, הקיבולת עדיין קיימת במשק. ואז בנוסף לזה, וזה משהו שלא מקבל מספיק תשומת לב בשווקים - היה זינוק מדהים בהקמת עסקים מאז אוגוסט של שנה שעברה. הרבה מזה בתחומי הקמעונאות, ההובלה, ואירוח ובידור".

איך מסבירים את זה?
"חלק מזה קשור לכך שאנשים מייצרים לעצמם הכנסה צדדית. אין לך מקור הכנסה אחת, אלא תיק מקורות הכנסה. העיסוק העיקרי שלי הוא כלכלן ראשי של חטיבת ניהול העושר העולמית ב-UBS, ואני מאוד מרוצה. אבל אני גם חוואי בהיקף קטן מאוד, ואקדמאי, ומחבר ספרים. אף אחד מהם לא מכניס יותר מדי, אבל אלה עיסוקים נוספים. זה יהפוך להרבה יותר נפוץ, והתוצאה תהיה יותר קיבולת בכלכלה - מה שימנע מהאינפלציה לעלות יותר מדי". אם גם ההיצע עולה, ולא רק הביקוש, יש פחות סיבות לחשוש מאינפלציה.

אבל זה לא רק אינפלציה. בשנה החולפת היו שורה של גופים שעדכנו שוב ושוב את תחזיות הצמיחה שלהם כלפי מעלה, מהחזאים בשווקים, דרך קרן המטבע ועד בנק ישראל. "אחת הסיבות שהשווקים הופתעו שוב ושוב באופן חיובי על ידי הנתונים הכלכליים, הוא שאנשים מנסים להכניס את 2020-2021 לתוך הדפוס הזה של מיתון והתאוששות - והוא פשוט לא מתאים".

תוכל לפרט?
"קח בנק כמו UBS - במיתון היינו מצפים לראות ירידה בפעילות שלנו. אבל זה לא קרה. אני אולי לא מתאכסן במלונות זולים בכל רחבי תבל, אבל אני עושה את העבודה שלי, ועושה יותר מהרגיל. אז אני עדיין תורם לכלכלה. ואילו במגזר הייצור לא היה מחזור רגיל של מיתון והתאוששות. במקום זאת, היתה גרסה מורחבת של חופשת הווקאנס הצרפתית. כולם הפסיקו לעבוד לכמה חודשים ואז חזרו לעבוד. צרפת עושה את זה כל שנה! זה פשוט קרה באופן גלובלי".

מה לגבי הקוראים שיגידו: הנה מישהו מהתעשייה הפיננסית שאומר לי שלא היה מיתון, בזמן שאיבדתי את העבודה שלי, יצאתי לחל"ת, חוויתי קושי. החווייה האישית של לא מעט אנשים לא מתיישבת עם התמונה שאתה מציג.
"אם נסתכל למשל על אירופה וארה"ב: ההכנסה של רוב האנשים לא ירדה. ההכנסה של רוב האנשים בארה"ב אפילו עלתה, כי היו דמי אבטלה של 1,000 דולר בשבוע, ו-70% מהאוכלוסייה מרוויחה בדרך כלל פחות מכך - וזה נושא לשיחה אחרת. ראינו עלייה בשיעור החיסכון, כי אתה לא יכול להוציא כסף, אבל עדיין יש לך הכנסה. למעשה, הרבה אנשים נתמכו בצורה סבירה למדי מבחינה פיננסית.

"ושלא כמו בתרחיש רגיל של מיתון והתאוששות, לא ראינו רמות פחד גבוהות (למעט בתחילת המגפה). וכמובן שעכשיו אנחנו רואים רמות גבוהות מאוד של הוצאה צרכנית. בדרך כלל בהתאוששות לא רואים הוצאה צרכנית כל כך חזקה, כל כך מהר אחרי אובדן תוצר. זה פשוט לא קורה ככה".

"אני מאוד מזדהה עם אנשים שאיבדו את העבודה שלהם, וזו תמיד חווייה טראומטית. אחד מהדברים שהמגפה עשתה הוא להאיץ את השינויים המבניים של 'המהפכה התעשייתית הרביעית', כמו המעבר לעבודה מהבית. וזה אומר גם אובדן מקומות עבודה. 'דבנהמס', חנות הכלבו הבריטית שנוסדה כמה שנים אחרי הקמת ארה"ב, נסגרה ולא הולכת להיפתח מחדש. למרבה הצער, כל העובדים שלה איבדו את עבודתם. אפשר להגיד שזה בגלל המגפה, אבל למעשה זאת היתה חנות בדעיכה. זו היתה חנות כלבו בטווח הביניים - ובשביל זה יש קניות אונליין. זה היה קורה בכל מקרה, והואץ על ידי המגפה".

"ולדעתי זה יהיה הנושא הגדול יותר ב-2022, כאשר הנושאים המחזוריים שקשורים למגפה ייעלמו. וזה יקרה די מהר. אנחנו נישאר עם השינוי המבני שהואץ, ועם השאלה איך מנהלים אותו".

השאלה הזאת תעלה אל סדר היום סוגיות של חלוקה מחדש, אומר דונובן. "אתה לא מנסה לשמר תעשיות גוועות. אף אחד לא טוען שממשלת בריטניה צריכה לתמוך בדבנהמס. זה יהיה מטורף. מה שכן צריך לוודא הוא שמי שעבד שם יהיה מסוגל למצוא עבודה אחרת, ושהמערכת תוכל לנתב אותם לעבודה שתתרום לכלכלה, אחרת הם יהפכו למובטלים כרוניים, ואף אחד לא רוצה את זה. זו החלוקה מחדש שאני מדבר עליה".

המהפכה במס החברות העולמי בדרך

דונובן מדבר על שינויים מבניים בכלכלה שההתמודדות איתם תדרוש 'חלוקה מחדש' - וזה אומר גם מסים. הממשל בארה"ב, למשל, כבר הכריז על כוונתו להעלות מסים על בעלי הכנסות גבוהות. אבל יש יוזמות של הממשל שיש להן השפעה גם מחוץ לארה"ב - למשל היוזמה לקבוע שיעור עולמי מינימלי למס החברות, שאותו מקדמת שרת האוצר האמריקאית, ג'נט ילן.

המטרה של ארה"ב, כך הסבירה ילן בתחילת החודש, היא לסיים את "המרוץ לתחתית", שבו כל מדינה מנסה להציע שיעורי מס נמוכים יותר מחברתה, כדי למשוך אליה עסקים. התוצאה לפי ילן היא שלמדינות חסרות הכנסות "כדי להשקיע בתשתית, חינוך, מו"פ, ודברים אחרים שדרושים כדי לחולל צמיחה".

אתה רואה את "המרוץ לתחתית" מסתיים?
"נראה שמדינות ה-G7 הולכות להציג הצעה בסיסית בנושא, כנראה עוד השבוע, והן יאשרו אותה רשמית בפסגה בחודש הבא. בראייתי, יש כרגע יותר סיכוי למס חברות מינימלי עולמי מאשר בכל נקודת זמן בעבר הקרוב". ראשית כל, מסביר דונובן, הרעיון של מס חברות מינימלי מתחבר לרצון בהוגנות. באופן גובר, החנות ברחוב לא יכולה להתחרות עם ענקיות כמו אמזון. והשינוי הזה מגביר את התמיכה במיסוי על חברות הענק.

אבל זה לא רק שיקולים של הוגנות, ממשיך דונובן. "עצם ההיגיון שמאחורי המרוץ לתחתית יתערער. העיקרון של הגלובליציה של המהפכה התעשייתית השלישית, של 40 השנים האחרונות, היה בבסיסו מיקור חוץ של הייצור לאתר מסוים, וממנו לשלוח את הסחורה שלך לשאר העולם. למי שרצה ליצור מקומות עבודה ולקדם את התעשייה אצלו, היה תמריץ חזק לנסות להפוך למקום שממנו מפיצים לשאר העולם. וזה אמר כמובן להפוך את המיקום שלך לאטרקטבי ככל האפשר - עם שוק עבודה גמיש, עם מסי חברות נמוכים ואזורים מועדפים, ודברים כאלה".

וזה משתנה כיום?
"אנחנו עוברים באופן גובר לייצור מקומי, וזה החל לקרות עוד לפני המגפה. בעולם של אוטומציה, רובוטיקה ובינה מלאכותית - 'המהפכה התעשייתית הרביעית' - יותר יעיל לייצר קרוב ללקוח. לא יהיה אזור ייצור אחד שמפיץ לשאר העולם, אלא הרבה מרכזים אזוריים שמייצאים לשווקים אזוריים".

"כך שמי שירצה למכור בישראל, ירצה כנראה מפעל בישראל. או יותר נכון, אוסף של רובוטים במבנה תעשייתי. וזה מה שיקרה בין אם שיעור מס החברות הוא 20% או 40%. המחשבה תהיה שלייצר בשנזן שבסין ואז לשלוח תוך שישה שבועות לישראל - זה בזבזני. אנשים יגידו - 'אנחנו לא הולכים לייצר שם רק ששנזן מציעה לי מס חברות נמוך יותר. נשלם מס חברות בישראל, נעביר את זה ללקוחות, אבל בגלל שהרבה יותר יעיל עבורנו לייצר מקומית, זה יתקזז'".

אבל לא מעט מהתאגידים שמשלמים מס חברות אפסי עושים את זה בגלל שהם משתמשים בהנדסה פיננסית - בלוקסמבורג, באירלנד, באיי קיימן - ואין לזה קשר לייצור.
"למעשה, רוב הסוגייה נוגעת לחברות שמייצרות", מתעקש דונובן, ומסביר שרוב החברות הציבוריות כאלה, גם אם השיח הציבורי מתמקד בענקיות טכנולוגיה כמו אפל או גוגל, שאכן מגלות אסטרטגיות מיסוי יצירתיות. "למעשה, הרבה מהעניין קשור לייצור: איפה משתלם לייצר. ובגלל שטיעון הייצור מתפוגג, יש נכונות פוליטית להתקדם למס חברות מינימלי גלובלי וזה כמובן יחול על כל החברות".

השאלה, הגדולה, אומר דונובן, היא איך מיסוי כזה יבוצע בפועל, והאם גדודי רואי החשבון שייכנסו לפעולה יצליחו למצוא פרצות ופטורים ובעצם לחתור תחתיו. "זה סוג הדברים שיעמוד לדיון".

מהדברים שלך עולה שעבור מדינה קטנה כמו ישראל, שמנסה למשוך חברות כמו אינטל - האסטרטגיה של להציע שיעורי מס נמוכים יותר הולכת ונסגרת.

"ללא ספק. זה אומר שישראל תצטרך להתחרות במישורים שהיא כן יכולה להתחרות בהם - כוח העבודה, הגמישות, המיקום הגיאוגרפי. פשוט צריך להתחרות במישורים אחרים".

או להציע סובסידיות אחרות.
"אבל פה נכנסת הרגולציות. אם אתה נותן סובסידיות ישירות, לעיתים קרובות זה משהו שמפוקח על ידי ארגון הסחר העולמי. אבל הנושא הזה ייכלל במידה מסוימת גם ביישום המס החדש - אחרת יהיו כל כך הרבה פרצות, שכולם ישלמו פחות משיעור המס. הפוליטיקאים בוודאי יהיו מודעים לכך".

"ביטקוין הוא לא מטבע ולעולם לא יהיה"

כשאני רק מעלה את נושא מטבע הקריפטו המפורסם בעולם, מייד קובע דונובן נחרצות כי "קודם כל, ביטקוין הוא לא מטבע ולעולם לא יהיה".

"זה ברור, כמו שהדגימו השבועיים האחרונים (בהם התרסק מחיר הביטקוין א"פ). הקונספט של כסף דיגיטלי כשלעצמו הוא לא בעייתי - אני לא השתמשתי בכסף פיזי מאז תחילת המגפה. אבל לקריפטו אין תפקיד כלשהו כמטבע. למשל, הוא לא דרך יציבה לשמור על ערך".

"הוא תוכנן על ידי מישהו מבריק מתמטית, אבל שבבירור לא מבין כלכלה", מוסיף דונובן - ומסביר שהכשל היסודי בביטקוין, שאותו הדגימו הירידות האחרונות, הוא שאין דרך להפחית את כמות המטבעות במחזור. "אם הביקוש למטבע יורד וההיצע לא יורד, כמו בשבועיים האחרונים, כוח הקנייה שלך יורד ונוצרת היפר אינפלציה - ואף אחד לא רוצה את זה".

"אבל לביטקוין גם אין מקור ביקוש טבעי. התשלומים הכי גדולים בכלכלה העולמית הם מסים - מסים מסוגים שונים הם 30%-40% מהפעילות הכלכלית העולמית. אין ממשלה בעולם שמקבלת או תקבל קריפטו". אפילו קנטון צוג בשוויץ, הוא ממהר לתת דוגמה פופולרית, "לא מקבל ביטקוין כמס. צוג מאפשר לך למכור את הביטקוין שלך כדי לעמוד בחבות המס שלך בפרנק שוויצרי. ואם הערך של הביטקוין יורד כנגד הפרנק השוויצרי, אתה תיאלץ למכור יותר ביטקוין כדי לעמוד בחבות. הם לא טיפשים".

דונובן ממשיך ומונה התנגדויות מוכרות לביטקוין, למשל הנזק הסביבתי שגורמת צריכת האנרגיה שלו, והעבודה שהוא מוחזק באופן מאוד לא שוויוני. לטכנולוגיית הבלוקצ'יין, שעליה מבוסס הביטקוין (ומטבעות דומים), עשויים להיות שימושים חיוביים, הוא אומר. "אבל קריפטו כמו שהוא כרגע, ביטקוין - אני לא רואה מה הטעם. זה נכס ספקולטיבי. אם אתם רוצים להמר, תהמרו. אבל בכנות, אני יכול למצוא דרכים יותר מבדרות להמר מאשר לשבת בחרדה מול הסמרטפון ולחכות שאלון מאסק יצייץ שוב".

מנקודת מבט כלכלית טהורה לביטקוין אולי יש פגמים מהותיים. אבל כקטגוריית השקעה, לפחות עד לפני שבועיים, זה נראה מעניין.
"זה לא קטגוריית השקעה. זה לא נכס במובן שנכס יוצר זרם הכנסה עתידי. זה כל הפואנטה של נכס. אתה מוותר על הכנסה היום כדי שיהיה לך זרם הכנסה בעתיד. ולגבי העובדה שהוא עלה בערכו - לרוב האנשים לא אכפת. מספר האנשים שמחזיקים בקריפטו בכלכלה העולמית הוא מזערי. זה כמו מבנה הכנסות פיאודלי מהמאה ה-12, שמרוכז בידי מספר מאוד קטן של ידיים". עלייה או ירידה בערך הקריפטו, ממשיך דונובן, פשוט לא משנה לרוב האוכלוסייה.

"כך שמשהו כמו קריפטו לא מוסיף לתיק הנכסים שלך, הוא מוריד ממנו. הוא לא מהווה גידור נגד שום דבר. בוודאי לא נגד אינפלציה, או שוק המניות, או שוק האג"ח. והוא מוסיף מידה גדולה של סיכון וחוסר וודאות לתיק ההשקעות, לטובת תשואה לא מדויקת לאורך זמן. קריפטו כמו שהוא נראה כרגע? אני לא מת על זה".

פול דונובן

בן 49 ומתגורר בבריטניה ● משמש היום ככלכלן הראשי של UBS Global wealth management, קבוצת ניהול העושר של ענקית הפיננסים השוויצרית ● עובד בבנק מאז שנת 1992, וחבר בוועדת ההשקעות של הקבוצה ● תואר שני בפילוסופיה פוליטיקה וכלכלה מאוקספורד, ותואר שני בכלכלה פיננסית מאוניברסיטת לונדון ● הוא מתאגרף חובב בעברו, פירסם מספר ספרים וכיום הוא גם בעל חווה קטנה שבה הוא מגדל תפוחים ואגסים

צרו איתנו קשר *5988