למה אני בטוח שזו נקודת כניסה מעולה להשקעה במניות הביטוח

גם אחרי עליית תשואת מניות הביטוח וחציית הרמות שקדמו למשבר הקורונה, תעשיית הביטוח עדיין נסחרת עמוק מתחת לשווי הכלכלי אשר לו היא ראויה • מה משפיע על התמחור המעוות של התעשייה, ומדוע המשקיעים מתעלמים מהפוטנציאל שגלום בה?

הבורסה בתל אביב / צילום: שלומי יוסף
הבורסה בתל אביב / צילום: שלומי יוסף

אין ספק שמניות הביטוח רשמו תשואה פנומנלית מאז מחירי השפל שאליהם הן הגיעו בשנה שעברה, וכולן כבר עברו מזמן את הרמות שבהן נסחרו לפני שהקורונה פרצה. אבל אין בכך כדי לשנות במאומה את דעתי המגובשת והוותיקה, ולפיה תעשיית הביטוח כולה עדיין נסחרת עמוק מתחת לשווי הכלכלי שלו היא ראויה.

עקשנות חסרת תקנה? תלוי מהיכן מביטים על התמונה: "פנאט הוא אחד שלעולם לא ישנה את דעתו, וגם לא ישנה את הנושא..." (ווינסטון צ’רצ’יל). האמת היא שיוצא לי להרהר לא אחת בקביעה לעיל, ואם אודה על האמת, אז לעתים גם מזדחלת לראשי התחושה שהיא מוטחת בי בצורה ישירה, שהרי איני חדל מלחזור ולומר כבר תקופה ארוכה, בכל מקום ומעל כל במה, כי מניות הביטוח זולות ולכן הן ראויות לקנייה.

רמת תמחור שמרנית בצורה קיצונית

העיקשות היא לא בהמלצה, אלא בתמחור המעוות של התעשייה: מכפיל ההון הממוצע של סקטור הביטוח מדשדש כבר שנים ארוכות מתחת ל-1, כאשר אני טוען - על בסיס הרווחיות ואיכות הביצועים - שזו רמת תמחור שמרנית בצורה קיצונית. מה שמעניין בהקשר המדובר, זו העובדה שהתוצאות בפועל לא רק שלא אכזבו, הן אפילו הפתיעו אותי לטובה. כך שקשה לי להימנע מהשאלה הבאה: מדוע המשקיעים מתעקשים להשאיר את תמחור מניות הביטוח על רמה כזו מכווצת ונמוכה, תוך שהם מתעלמים בעקביות מרווחיותן הגבוהה?!

סתירה עמוקה, מתמשכת ובעיקר לא מוסברת: אם תביטו על התנהגות ההון העצמי של חברות הביטוח, תגלו שהוא גדל "כמו שעון", בהתמדה ובעוצמה מרשימה, שנה אחר שנה. מנגד, שווי השוק של המניות לא רק שהתנהג באופן הרבה יותר תנודתי, הוא גם צמח בקצב הרבה פחות משמעותי. כאשר מתרחשת סתירה פנימית שכזו, במשך תקופה כל כך ארוכה, גם אם תתאמצו מאוד תתקשו למצוא לה הצדקה.

הרווחיות הגבוהה אינה עניין נקודתי, היא מאפיין אינטגרלי מרכזי: אחד ההסברים הרווחים לתמחור החסר של מניות הביטוח, הוא חששם הכרוני של המשקיעים מפני שינוי לרעה בתנאי הסביבה. אני גורס כבר שנים שאין לכך לא בסיס ולא הצדקה, ושגם אם קיימים חששות מעורפלים, הרי שתגובת השוק לוקה בהגזמה פרועה.
מאחר שגם היום אני אוחז בדיוק באותה הדעה, חשבתי לבסס זאת דווקא על תוצאות הפעילות המאתגרות שדווחו בשנה שעברה - שהייתה כזכור תקופה של מגפה - שהרי גם בה חברות הביטוח הציגו בסופו של יום רווחיות מרשימה, שבאה לידי ביטוי בתשואה דו-ספרתית על ההון, תוך שהיקף הנכסים שהן מנהלות המשיך לצמוח בהתמדה.

 
  

תסתכלו על מה שכבר קרה בעבר

בכל הנוגע לכדאיות ההשקעה, אלה לא "שולי ביטחון" - זו שדרה: גם אם אתם חוששים מתהליך של ירידת תשואות ופגיעה בהכנסות מהשקעות, וגם אם יש לכם תחושה שהתחרות בענף מחריפה, או שאתם נרתעים מרגולציה מחמירה - למרות שבשנים האחרונות המגמה הייתה הפוכה - גם אז ההשקעה במניות הביטוח צפויה להניב לכם תשואה נאה, שכן מחירי השוק שלהן כבר מתמחרים את כל החששות הללו בצורה מלאה.

לא צריך להתנבא, פשוט להסתכל על מה שהיה: מכפיל ההון הממוצע של חברות הביטוח עומד כיום על 0.8, שזו גם הרמה ששררה לפני קצת יותר משש שנים - בשלהי שנת 2014. למרות העובדה שהתמחור השמרני נותר כפי שהיה, ערך המניות הכפיל את עצמו במהלך התקופה - שזו לכל הדעות תשואה מרשימה. הסיבה לכך היא שבהיבט העסקי חברות הביטוח פשוט סיפקו את הסחורה, קרי ייצרו מזומנים ורווחיות גבוהה. מאחר שתשואת ההון השנתית תמשיך לנוע סביב 11%-12% בממוצע, הרי שזו גם תהיה לכל הפחות התשואה על ההשקעה. מדוע לכל הפחות? כי אם החברות יחלקו דיבידנד, מה שבהחלט סביר, אזי התשואה בפועל תהיה עוד יותר גבוהה.

הדוגמה של מנורה לתמחור המעוות

מנורה מבטחים היא דוגמה לתמחור המעוות של התעשייה: מנורה מבטחים ביצעה השנה שתי עסקאות בחברות בנות הנמצאות בשליטתה המלאה, כאשר השווי המצרפי של אותן שתי חברות בנות, על פי המחירים שנקבעו בעסקאות, הסתכם ל-3.5 מיליארד שקל. וזו בדיוק הנקודה - שהרי שווי השוק של מנורה מבטחים כולה עומד על 4.5 מיליארד שקל בלבד, מה שמותיר ליתר פעילויות החברה שווי נגזר מגוחך של 1 מיליארד שקל. מדוע מגוחך? משום שהוא עומד בסתירה מוחלטת לא רק למכפילים שבהם בוצעו שתי העסקאות האחרונות, אלא שזה גם לא מתיישב בשום צורה עם רמת הרווחיות שהפעילות הנותרת מניבה - אשר נאמדת ברווח כולל של 400-450 מיליון שקל בשנה.

שורה תחתונה: איני יודע מה תהיה תשואת מניות הביטוח בשנה הקרובה, אבל ביכולתי לומר: ההון העצמי של החברות ימשיך לצמוח בעקביות ובעוצמה, כך שאם ניחנתם במעט סבלנות ואורך נשימה, אזי מכפיל ההון הנמוך שבו נסחרות כיום המניות מעניק לכם נקודת כניסה מעולה להשקעה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד  

צרו איתנו קשר *5988