גרעין שליטה או בעלות מבוזרת? לחברות ציבוריות נדרש "מבוגר אחראי"

לחברות עם גרעיני שליטה יש בעלים עם איתנות פיננסית, החייב לפעול על פי עקרונות של ממשל תאגידי מודרני ובפיקוח הדוק של הרשויות, בניגוד למנהלים-שולטים המנהלים למעשה כסף "זר"

בורסה לניירות ערך ת''א / צילום: איל יצהר
בורסה לניירות ערך ת''א / צילום: איל יצהר

לאחרונה צצה ועלתה שוב השאלה מה עדיף - גרעין שליטה או בעלות מבוזרת (ללא גרעין שליטה). במיוחד, מוקדשת תשומת לב בעניין זה בהקשר של חברות שמנהלות כספי ציבור בהיקפים גדולים - בנקים, חברות ביטוח ועוד.

כאשר לחברה אין בעל שליטה, אזי היא נשלטת בפועל על ידי המנהלים. השאלה היא, אם עדיפה שליטה של בעל שליטה או שליטה של מנהלים. בשני המקרים, החברה תשאף להשיא את רווחיה. אבל נראה לי שאצל בעל השליטה התמריץ חזק הרבה יותר מאשר אצל המנהלים השולטים. כאשר חברה עם גרעין שליטה מרוויחה, הנהנה הגדול ביותר הוא בעל השליטה שגורף לכיסו את החלק הארי של הרווחים.

לעומת זאת, בחברה עם בעלות מפוזרת, המנהלים גורפים לכיסם חלק מזערי (בדמות בונוסים, אופציות וכיו"ב), בהשוואה לבעל שליטה. יתר על כן, במקרה של כישלון עסקי, הציבור אמנם מפסיד, אבל בל נשכח שהמפסיד העיקרי הוא בעל השליטה עצמו. רבות דובר על כך שהכישלונות הכלכליים של בעלי שליטה כמו אליעזר פישמן ונוחי דנקנר הסבו הפסדים לציבור. אבל, יחד עם זאת, צריך לזכור שהמפסידים הגדולים ביותר עד כדי התמוטטות כלכלית היו שני האדונים האלה בעצמם.

"משחקים" בכספים של אחרים

הדרך היחידה של בעל השליטה להרוויח היא כאשר גם בעלי המניות האחרים מרוויחים. לעומת בעלי שליטה, מנהלים-שולטים עוסקים במה שקרוי בעגה המקצועית OPM - Other People’s Money. כלומר, הם "משחקים" רק בכספים של אחרים.

אחד הכישלונות העסקיים הגדולים בתולדות המדינה, אם לא הגדול מכולם, היה הוויסות של המניות הבנקאיות, כאשר בנקים שיכנעו את לקוחותיהם לרכוש את מניותיהם ודאגו להעלות את מחיריהן. שלושה מארבעת הבנקים הגדולים (פועלים, לאומי, והמזרחי) שעסקו בוויסות נשלטו בפועל על ידי המנהלים, כאשר גם בעלי השליטה הפורמליים החזיקו רק במניות שליטה ורק שברירי אחוזים בלבד בהון - מצב שאינו אפשרי יותר כיום. בבנק הבינלאומי היה בעל שליטה שלא לא השתתף ב"משחק" הזה, והיה היחיד שניצל מהפסדי הוויסות.

גרעין שליטה שווה רווחיות גבוהה

המשבר הכלכלי של 2008-2009, החמור ביותר מאז המשבר של שנות השלושים של המאה הקודמת, חשף מגוון של חברות ענק, בעיקר אמריקאיות, ללא גרעיני שליטה, "שהשמידו ערך לציבור" (בעלי המניות), וחייבו את הממשל האמריקאי לתמוך בהן בהיקפים שהביאו את הגירעון שלו בתקציב לכ-10% תוצר.

לעומת זאת, חברות עם גרעיני שליטה צלחו את המשבר הפיננסי בצורה טובה יותר באופן מובהק. מחקר שפורסם בשנת 2003 בז'ורנל המוביל בעולם בתחום המימון Journal Of Finance בדק על פני השנים 1992-1999 את ביצועי 400 החברות הגדולות ביותר שהיו במדד S&P בשנת 1992. הוא מצא שהתשואה להון בחברות עם גרעיני שליטה עמדה על 6.1%, לעומת 4.7% בחברות עם בעלות מבוזרת. מחקר אחר בחן את התשואות של 100 החברות הגדולות בארה"ב בתקופת השיא של המשבר הכלכלי (יולי 2007-יולי 2010) ומצא שהתשואה להון בתקופה הזאת עמדה על 2%- בחברות עם גרעין שליטה, לעומת 10%- בחברות עם בעלות מבוזרת.

ראוי לציין שמדיניות ממשלות ישראל לדורותיהן, בתהליך ההפרטה של המשק הישראלי, דרשה גרעיני שליטה. דרישה זו הוסברה בכך שחברות עם גרעיני שליטה הינן חברות שיש להן "מבוגר אחראי", בעל איתנות פיננסית, החייב לפעול על פי עקרונות של ממשל תאגידי מודרני ובפיקוח הדוק של כל הרשויות. דומני שכאשר באים לבחון את נושא השליטה של אלרוב בחברת כלל ביטוח, יש לקחת בחשבון את השיקול הזה.

הכותב הוא פרופ' אמריטוס לכלכלה מאוניברסיטת תל אביב ודירקטור בחברות ציבוריות

צרו איתנו קשר *5988