מדד ה־S&P 500 רשם מאז תחילת השנה ירידה של יותר מ־19% ולמרות שלאורך החודשים האחרונים הוא סיפק בלא מעט נקודות תחושה ששיא הירידות מאחורינו, המגמה השלילית נמשכה גם בפתח השבוע הנוכחי - שבוע בו צפוי הפד להודיע על עדכון נוסף של הריבית, בפעם החמישית השנה. למעשה, השנה נרשמה הירידה החדה ביותר של מדד ה־S&P 500 לתקופת זמן דומה של השנה מאז 2002.
לאור הנתונים הללו, בשוק ההון מנסים להבין אם המדד העוקב אחר כ־500 החברות הגדולות הנסחרות בארה"ב, הגיע לתחתית או לכל הפחות מתקרב אליה, והאם זה זמן טוב להשקיע בו. לדברי שמואל קצביאן, אסטרטג השווקים בבנק דיסקונט, שאלות המפתח הן האם השוק האמריקאי ייכנס למיתון (ובאיזו עוצמה), בשל העלאות הריבית שמבצע הפד במטרה לעצור את דהירת האינפלציה, לצד משך ועוצמת העלאות הריבית על ידי הפד בחודשים הבאים.
"צריך לזכור שהירידה במניות הושפעה מגורמים שגם הם קיצונים יחסית להיסטוריה בשנים האחרונות - בארה"ב האינפלציה השנתית עלתה לרמות שיא מאז תחילת שנות ה־80 והפד העלה את הריבית בקצב חד מאוד של 3 נקודות אחוז מאז תחילת שנה (בהנחה שהתחזיות להעלאה של 0.75% ביום רביעי התממשו) - קצב שלא נרשם מאז שנות ה־70. העלאות הריבית החדות, יחד עם סביבת האינפלציה הגבוהה שפוגעת בהכנסות הריאליות של הצרכנים, עשויה להוביל למיתון בהגדרות הרשמיות בארה"ב", מסביר קצביאן.
צפי להתמתנות באינפלציה במחצית 2023
אם אכן החלטות הפד להמשיך בהעלאת הריבית יובילו למיתון, ההיסטוריה מלמדת כי הירידות שנרשמו עד עתה, של כמעט 20% מאז השיא שנרשם ב־3 לינואר, עשויות להימשך גם בעתיד. "מניסיון העבר בתקופות אחרות של מיתון עולה כי מהלכי הירידות בשוק המניות עשויים להיות חדים יותר. כך לדוגמה קרה עם נפילות של כ־57% לאחר השיא בבמניות באוקטובר 2007 או ירידות של 49% לאחר השיא היחסי במרץ 2000. כמובן שכל תקופת זמן שונה ובעלת מאפיינים ו"סיפור" שונה, ובכל זאת נראה כי פוטנציאל להמשך ירידות בתקופה הקרובה בהחלט קיים למשקיע הצופה מיתון בארה"ב, לצד תרחיש של המשך העלאות ריבית חדות בחודשים הבאים", מסביר קצביאן.
שמואל קצביאן, אסטרטג שווקים בחדר עסקאות דיסקונט / צילום: עזרא לוי
מה הגורם העיקרי שמשפיע על שוק המניות כעת ומה צפוי בו במבט לעתיד?
"הגורם העיקרי בכלל הוא כאמור מדיניות הפד: העלאות הריבית ורמת הנזילות בשווקים. אם בתחילת השנה השוק תמחר העלאת ריבית של כ־70 נקודות בסיס בארה"ב בכל 2022, כעת השוק מתמחר העלאת ריבית של יותר מ־400 נקודות, שחלק ניכר ממנה כבר התממש, זאת כמובן על רקע האינפלציה הגבוהה שטיפסה לשיא של העשורים האחרונים.
"העלאת הריבית באופן חד מעבר לציפיות השוק ותחזיות חברי הפד גרמה להפסדי הון חדים במניות ובאג"ח. לאחרונה ניכרת מגמה של התחזקות באינפלציית שירותי הליבה בארה"ב ובפרט במחירי השכירות, לצד התמתנות בלחצי האינפלציה מצד מחירי האנרגיה וחלק מאינפלציית המוצרים שהתפתחה בשל הבעיות בשרשרת האספקה, על רקע הקורונה והמלחמה באוקראינה. מצב זה תומך בהמשך העלאות הריבית מצד הפד בטווח הקצר, ומעיק על השווקים".
לפי שעה, קשה מאוד להעריך מתי בדיוק האינפלציה תתמתן. עם זאת, קצביאן מעריך כי בראיה קדימה, ובפרט במחצית הראשונה של 2023, תהיה התמתנות משמעותית באינפלציה הכוללת בארה"ב. "מניסיון העבר עולה כי בתרחיש של מיתון קיימת האטה גם בקצב עליית מחירי השכירות (שהגיע לאחרונה לשיא של שנים) ואנו מעריכים כי תרחיש זה יתממש גם ב־2023. מצב זה יגרום לפד למתן משמעותית את קצב העלאות הריבית ב־2023 ובהמשך גם לעבור ליציבות ואף הפחתת ריבית. למעשה ככל שהריבית תעלה חזק יותר כעת כך יגדל הסיכוי להאטה כלכלית ולכן גם להאטה באינפלציה במהלך 2023.
"אם נוסיף לכך את העובדה שלפי מדדים שונים כמות הפוזיציות בשוק המניות נמוכה יחסית (לפחות של חלק מהפעילים) - הרי שקיים סיכוי גבוה כי שוק המניות יתחיל תוך פחות משנה, קשה להעריך בדיוק מתי, מהלך תיקון חזק כלפי מעלה. כלומר גם אם בתקופה הקרובה השוק איננו זול ורמת הסיכון גבוהה בשל האפשרות להמשך העלאות ריבית חדות - בראיה שנה קדימה אנו מעריכים כי שוק המניות יהיה גבוה יותר מרמתו הנוכחית", הוא מסביר. קצביאן מוסיף באשר לאופטימיות לטווח הארוך יותר כי בניגוד למשבר ב־2008 למשל אין צורך בתהליך מתמשך של הפחתת מינופים בקרב משקי הבית ותנאי הבסיס בקרב הצרכן האמריקאי ושוק התעסוקה סבירים יחסית, ומצב זה ייקל על התאוששות שוק המניות בעתיד.
תמחור המניות לעומת אג"ח פחות אטרקטיבי
הפערים הללו בין התחזיות לתקופה הקרובה המאתגרת יותר לבין מבט קדימה שמשקף אופטימיות, מתבטאים גם במכפיל החזוי על מדד ה־S&P 500, המתבסס על הרווח החזוי שיציג המדד. מכפיל זה נסגר ביום שלישי ברמה של 16.3, נמוך משמעותית מרמתו בסוף 2021 שעמדה אז על 21.4.
האם המשמעות היא ששוק המניות הפך להיות זול יחסית?
"המכפיל החזוי נראה לכאורה 'פחות יקר', אך תמונת המצב מורכבת יותר. ראשית, המכפיל עדיין גבוה יותר (כלומר יקר יותר) מאשר המכפיל הממוצע בעשר השנים שקדמו למגפת הקורונה, אשר עמד על 15.2. נקודה שניה היא בחינת האלטרנטיבות. בבחינת שוק המניות בהשוואה לשוק האג"ח או אפילו התשואה על מזומן - שוק המניות לא זול כבעבר. פרמיית התמחור על מניות, כלומר תשואת הרווח על מניות (1 לחלק המכפיל) בניכוי התשואה הממשלתית לעשר שנים עומדת כיום על 2.63%, נמוך משמעותית מהממוצע בעשור האחרון שעומד על כ־3.8%. במילים אחרות: התמחור של המניות לעומת אג"ח ממשלתי הרבה פחות אטרקטיבי מבעבר.
"אם נתייחס לריבית חסרת סיכון לשנה בארה"ב, לפני הודעת הריבית השבוע היא עמדה על כמעט 4%. כאן הפער אף בולט ביותר בהשוואה לשנים האחרונות. גם תשואת הדיבידנד (שחילקו החברות במדד, חלקי מחירי המניות), על מדד ה־S&P500 נמוכה משמעותית מהתשואה חסרת הסיכון לשנה".
נקודה שלישית שמעלה קצביאן בנוגע למורכבות סביב המכפיל החזוי, היא שלדעת חלק מהפעילים בשוק תחזיות הרווח על מדד ה־S&P 500 אופטימיות מדי. "אם יתממש תרחיש של מיתון התחזיות לרווחיות עתידית עשויות לרדת - עניין שיהפוך את המכפיל העתידי ליקר יותר", הוא אומר. לאחר התאמה קלנדרית על תחזיות המיקרו (מערכת בלומברג) עולה כי החזאים צופים עלייה של כ־8% ברווחים של החברות במדד ה־S&P 500 השנה ועוד עלייה של 6.5% בשנה הבאה.
באשר לטענה שלפיה תחזיות הרווח של חזאי המיקרו אופטימיות באופן קיצוני, ויהיה עדכון חד מטה בתחזיות הרווח - עניין שיגרור ירידות בשוק, אומר קצביאן כי הצפי לגידול ברווחיות בכלל 2022, אכן גבוה יותר משיעור העלייה ברווחים שנרשם בפועל ב־5 מתוך 10 השנים שעד 2019. "נתון זה גרם לביקורות על התחזיות של חזאי המיקרו. עם זאת, יש לזכור כי תחזיות אלו מושפעות מאוד מהצפי לעלייה חדה (והגיונית) ברווחיות של חברות האנרגיה. רווחיות זו צפויה לעלות ב־150%-155% השנה, לאחר עליות בשיעור חזק הרבה יותר ב־2021. אם מנכים את תחזיות הרווח בסקטור האנרגיה, תמונת המצב פחות חזקה, אך יתכנו עדכונים מטה גם בתחזיות אלו ובפרט אם סביבת הריבית והאינפלציה ימשיכו להיות גבוהות".
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
