חלוקת דיבידנד: זה נהנה וזה אינו חסר

ברוב הבורסות בעולם המערבי אימצו החברות הנסחרות לאורך זמן מדיניות דיבידנד קבועה וידועה מראש. זאת, מתוך הידיעה כי תשלום דיבידנד במזומן בשיעור קבוע מהרווחים במשך שנים תורם תרומה חיובית לתדמיתה של החברה ומשדר לציבור המשקיעים כי רווחי החברה הינם אמיתיים, עקביים וראויים לחלוקה, וכי החברה הינה יציבה, איתנה ואופטימית בראייה לעתיד. גם האנליסטים העוסקים בניתוח והערכת שווי של חברות מייחסים משקל רב לדיבידנד המשולם.

קבלת דיבידנד קבוע משפרת גם את יחסם של המשקיעים הפרטיים והמוסדיים אל המניה כאל השקעה לזמן ארוך. בהיעדר ידע מקצועי ויכולת התייחסות כבדת משקל לחברה, רואים המשקיעים בתשואת הדיבידנד אינדיקטור טוב. עם זאת, הקטנת שיעור הדיבידנד או אי-חלוקתו כלל בשנה מסוימת עלולות להתנקם בחברה ולגבש ציפיות פסימיות כלפיה.

ההתייחסות לתשלום דיבידנד במניות מקבילה לתשואה שוטפת באיגרות חוב או לרנטה בנדל"ן. היא מאפשרת למשקיעים להמשיך להחזיק במניה על פני תקופה ארוכה, גם אם שערה יורד, בלי שיחשבו להימלט ממנה בהיעדר רווחי הון.

עם זאת, חשוב להבין כי חלוקת דיבידנד גבוה מדי, חריג בהקפו, מגדילה את הסיכון הפיננסי של החברה. החלפת הון עצמי בהון זר עשויה אומנם להגדיל את הרווחיות על ההון העצמי ולהוריד את רמת המכפיל בחברה, אך מנגד - גדל החוב שלה.

בישראל אין עדיין מסורת של חלוקת דיבידנד. בעבר הלא רחוק, רק חברות בודדות חילקו מקצת מרווחיהן כדיבידנד במזומן. קיימים כמה הסברים למיעוט תשלומי הדיבידנד בישראל עד לפני מספר שנים:

* עלויות מימון גבוהות ואינפלציה מואצת גרמו לבעלי השליטה להחליט שלא לנצל את רמת הנזילות בחברה. גם הציבור הרחב לא החשיב את עניין הדיבידנד.

* סטטוס המס, המשתנה מסוג משקיעים אחד למשנהו, יוצר התייחסות שונה לנושא. לדוגמה, משקיעים פרטיים וקרנות נאמנות המקבלים את הדיבידנד כתקבול נטו, לאחר שנוכה ממנו מס במקור, יעדיפו באופן טבעי ליהנות מעליית הערך של המניות, שיוצרת רווח הוני פטור ממס, במקום מן הדיבידנד.

* לבעלי עניין בחברה, שהינם אנשים פרטיים, לא כדאי למשוך רווחים כדיבידנד, שכן שיעור המס הכולל על רווחים מחולקים בחברה המחלקת דיבידנד מגיע ל-%51 (מס חברות %36, ועל היתרה - מס הכנסה של %25), לעומת מס שולי אישי בשיעור נמוך יותר.

* בחלק מהחברות הבורסאיות מעדיפים בעלי השליטה למשוך רווחים בדרך של הוצאות, דמי ניהול, בונוסים ועוד - ולא להתחלק בדיבידנד עם בעלי מניות מקרב המיעוט.

רק בשנים האחרונות, עם הירידה באינפלציה ובריבית, וכאשר יותר ויותר משקיעים מוסדיים - קופות גמל וחברות ביטוח - הגדילו את החזקותיהם במניות והיו מעוניינים בתזרים מדיבידנדים, שינו חלק מהחברות הישראליות את גישתן כלפי הדיבידנד. היו כמה חברות שהצהירו מראש על מדיניות דיבידנד לשנים הבאות. ואכן, מאז 1997 גדלו מאוד סכומי הדיבידנד ששולמו לבעלי המניות.

על חלק נכבד מתשלומי הדיבידנדים, אלו ה"חריגים" בעיקר, לא הוחלט על מנת לקרב את החברה למשקיעים ולשפר את תדמיתה, אלא בעיקר מתוך העדפת האינטרס של בעלי השליטה החדשים. אלו ניצלו מנופי אשראי בנקאיים לרכישת השליטה בחברה, והשתמשו בתקבולי הדיבידנד על מנת לפרוע חלק מההלוואות או את כולן. דיבידנדים חריגים אלה איפשרו למשקיעים שונים לגרוף רווחים גדולים.

הדוגמאות הבולטות ביותר לחלוקה, במונחי תשואת דיבידנד, היו גרנית הכרמל עם תשואת דיבידנד של %54, קניאל עם %67, הבינלאומי למשכנתאות עם %65, טמבור עם %26, כלל תעשיות עם %14.5, כלל ישראל עם %14 ובנק הפועלים שחילק %9.

בכל אירועי הדיבידנדים הגדולים ראינו תגובת שוק חיובית למהלכים אלה. ברם, הניסיון להסביר את הפרגון בשוק כאי-הבנה בסיסית למתרחש בחברה המחלקת איננו במקומו, שכן מבקשי המניות היו בעיקר חברות שמטרתן כיבוס הדיבידנדים, וכן משקיעים שלהם אינטרסים קצרי-טווח: רכישה במועד ההכרזה ומכירה יום לפני האקס, במטרה ליהנות מרווח הון שמן. המשקיעים לטווח ארוך, המודעים לסיכון הפיננסי הגדל בחברה, לא נמנו עם השחקנים בתקופת הדיבידנד.

התייחסות שונה לתשלום הדיבידנד יש לנטואיסט מול הברוטואיסט. למשקיע נטו, המקבל דיבידנד לאחר ניכוי מס במקור, כדאי להחזיק במניות עד סמוך ליום האקס ולמכור אותן תוך מימוש רווחי הון פטורים ממס.

למשקיע ברוטו, תאגידי למשל, כדאי לרכוש את המניות (מהמשקיע נטו) יום לפני האקס ולמכור אותן החל ביום האקס ואילך. הוא יקבל את מלוא הדיבידנד (ללא ניכוי במקור) ויוכל להציג את ההפרש השלילי בין מחיר הקנייה למחיר המכירה כהפסד מוכר לצורך מס.

העניין המשותף לנטואיסטים ולברוטואיסטים בסוגיית הדיבידנדים במזומן הוא בבחינת "זה נהנה וזה אינו חסר", ויצר תופעה של חיבה יתרה לדיבידנדים בבורסה של תל-אביב. משקיעים מתוחכמים זיהו מראש חלוקת דיבידנד פוטנציאלית, כאשר הועברה שליטה בחברה והמימון הושג באשראי בנקאי.

יש הטוענים כי החברות הישראליות סובלות מעודף הון עצמי, וכי רמת המינוף בישראל היא מהנמוכות בעולם המערבי. על פי הגישה האמריקנית, החלפת הון עצמי בהון הלוואות היא הגיונית ומוצדקת כל עוד שיעור התשואות הפנימי מה"ביזנס" בחברה גבוה מעלות המימון על ההלוואות. ברכישות ממונפות, צפויה חלוקת דיבידנדים גם אם אין היגיון וצידוק עסקי לחלוקה.

התפיסה האמריקנית חדרה גם לבנקאות הישראלית. לפני זמן מה החליטו בנק הפועלים, בשליטת קבוצת אריסון, ובנק לאומי על מדיניות דיבידנד: בפועלים יחולקו כל שנה %50 מהרווחים; בלאומי - לפחות %35. חלוקת הדיבידנד בבנקים מקטינה את ההון העצמי הראשוני, ובמקביל מגייסים הבנקים הון עצמי משני בדרך של שטרי התחייבות צמודים נושאי ריבית, על מנת לרצות את המפקח על הבנקים בנושא הלימות ההון. למותר לציין, כי צעדים אלה מגדילים את הסיכון בבנקים ומקטינים את איתנותם הפיננסית.

לאחרונה התבשרנו כי נציבות מס הכנסה החליטה לחסל את התופעה של כיבוס הדיבידנדים, שהתרחבה מאוד בשוק התל-אביבי בשנתיים האחרונות. בכוונת אנשי הנציבות לתקן תקנות שיגבילו את החברות המכבסות ויאפשרו להן לקזז את הפסד ההון רק נגד ההכנסה הפטורה מהדיבידנד.

ניסיון העבר מלמד כי בעלי שליטה בחברות בורסאיות מיהרו לנצל את פרק הזמן החולף ממועד הפרסום של כוונת האוצר ועד כניסת התקנות החדשות לתוקפן, כדי לבצע תשלומים מוגדלים של דיבידנדים הניתנים לכיבוס. יועצי השקעות מתוחכמים כבר הכינו רשימה של חברות בורסאיות בעלות רווחים ראויים לחלוקה, שיהוו פוטנציאל לתשלומי דיבידנד.

הכותב משמש כיועץ בנושאי שוק ההון וכיו"ר ועדת ההשקעות של קופות הגמל שליד הבנק הבינלאומי הראשון