עדיין הגדול מכולם

ש וקי המטבעות ממשיכים לתעתע גם במשקיפים המנוסים ביותר. בתחילת השנה היתה ציפייה כמעט אוניברסלית לכך שהדולר ייחלש עם השקת היורו, המטבע האירופי האחיד של 11 המדינות הנוטלות חלק באיחוד המוניטרי האירופי. מומחים רבים גם טענו אז שהיורו יקרא במהירות תגר על הדולר כמטבע העיקרי של יתרות המט"ח. בשתי התחזיות הללו, המקצוענים טעו בגדול.

היורו נפל כמעט ללא הפוגה במחצית שנת השקתו. התפטרות שר הכספים הגרמני, אוסקר לפונטיין, שהתעמת עם קהילות העסקים וההשקעות, הביאה לו מעט מזור. המלחמה בקוסובו החזירה אותו אחורנית. אך בסופו של דבר, חולשת כלכלות מרחב היורו, בייחוד לנוכח איתנות הכלכלה האמריקנית, היתה הגורם המעיק העיקרי, כמדומה, על המטבע האירופי.

וכמובן, בדיוק כאשר המקצוענים כבר החלו להמר על נפילת היורו לשער חליפין של 1:1 ומתחת לו מול הדולר, הגלגל התהפך. כשהלך והתברר שכלכלות יפן ואירופה מתחילות להבריא, הדולר נסוג אחורנית בשבועות האחרונים.

אבל, למרות שהתקדמותו המחזורית של הדולר נקטעה, כנראה, תפקידו של המטבע האמריקני בכלכלה הפוליטית העולמית לא נחלש כלל. האתגר שהציב היורו לדולר במאבק על מעמד מטבע היתרות העולמי לקה בהפרזה יתרה מאוד.

נכון שעל הנייר, כלכלת יורולנד (מרחב 11 מדינות האירו) משתווה לזו של ארה"ב. התוצר המקומי של יורולנד שווה, פחות או יותר, לזה של ארה"ב. שתי הכלכלות נהנות ממידה כמעט שווה של פתיחות. סחר החוץ, היצוא והיבוא, מהווים כמעט רבע משתי הכלכלות. הצטרפותן של מדינות נוספות ליורולנד בשנים הקרובות גם תבטיח לכלכלתו יתרון על פני הכלכלה האמריקנית בכמה וכמה תחומים.

ובכל זאת, הסטטיסטיקות המאקרו-כלכליות אינן מסבירות מדוע מדינות בעולם בוחרות במטבע יתרות כזה או אחר. כמו בכמה תחומים אחרים בחיים, הגודל לא קובע. הכלכלה היפנית, לדוגמה, היתה השנייה בגודלה בעולם לפני האיחוד הכלכלי והמוניטרי האירופי, אך פחות מ-%5 מיתרות המט"ח העולמיות הוחזקו אז בינים יפניים. למרות שכלכלות גרמניה ובריטניה היו קטנות מזו של יפן, המטבעות שלהן תפסו חלק גדול יותר מעוגת היתרות העולמית, מאשר הין היפני.

מטבע אחיד מסייע ליצור שוק הון אירופי עמוק ורחב יותר. ואכן, הנפקות איגרות נקובות יורו התחרו בהיקפן בהנפקות האיגרות הדולריות עד כה השנה. בחלקה, המגמה הזו משקפת את שאיפתם של מנהלי קרנות ההון, מצד אחד, ומנפיקי האיגרות, מצד שני, לגוון את אפיקי ההשקעה שלהם. היא גם משקפת את שאיפתם של שחקנים בשווקים שונים לקבל מעמד של "עושי שוק" ולצבור מומחיות במכשירים המבוססים על המטבע החדש.

ואף על פי כן, כישלונם של האירופים לבצע הרמוניזציה (האחדה) של מערכות המס השונות שלהם, והבדלי איכות האשראים, הפכו את שוק איגרות היורו למקביל יותר לשוק האיגרות המוניציפליות האמריקני, מאשר לשוק איגרות האוצר (T-Bonds).

גם השינויים הפנימיים בתמהיל תיקי ההשקעות במגזר הפרטי באירופה ומחוצה לו לא היו כה דרמטיים כפי שהזהירו כמה וכמה מומחים. המעבר מהמטבעות הלאומיים ליורו חייב, כמובן, לנקוב מחדש את האג"ח שכבר הונפקו. נכס שהיה נקוב בפרנקים צרפתיים, לדוגמה, הפך לנכס נקוב יורו ללא עסקת שוק כלשהי. כך היה גם לגבי מנהלי הנכסים הרשמיים של מדינות יורולנד. אותו חלק מהיתרות הממלכתיות שהוחזק במטבעות הלאומיים, ננקב מאז ביורו.

כלכלנים רבים טעו בהבנת חשיבות העודף השוטף במאזן התשלומים האירופי, הנגזר ממאזן הסחר ותנועות ההון העולמיים. הם טענו בטעות, שהעודף הזה הופך את היורו למטבע יתרות עדיף על פני הדולר. אך במציאות, דווקא ההיפך הוא הנכון: עודפי התשלומים האירופיים - גירעון אינו צפוי בקרוב - גורמים לכך שהיצע היורו בשאר העולם אינו גדול מספיק כדי להפוך אותו למטבע יתרות.

התופעה הזו ידועה כ"פרדוקס טריפין" (Triffin Paradox) על שם הכלכלן רוברט טריפין: כדי שמטבע לאומי מסוים יהפוך גם למטבע יתרות עולמי, המדינה בעלת אותו מטבע צריכה לעבור לגירעון שוטף במאזן התשלומים, למרות שבטווח הארוך, הגירעון הזה מערער את האמון ביציבות המטבע שלה (ההסבר פשוט יותר: עודף שוטף במאזן התשלומים, המורכב מעודף מסחרי ויבוא הון נטו, פירושו יבוא נטו של המטבע הלאומי משאר העולם, כלומר "יניקתו" משאר העולם - המערכת). התעלמות מן הדילמה אינה פותרת אותה.

לארה"ב היה גירעון שוטף במאזן התשלומים במשך כמעט כל 20 השנים האחרונות, שהצטבר לחוב חיצוני בסך כמעט טריליון דולר. הדולר התחזק מול המטבעות האחרים במחצית הראשונה של שנות ה-80 ובמחצית השנייה של שנות ה-90. בשנים אלה, מעמדו של הדולר בכלכלה הבינלאומית וכמטבע יתרות היה יציב במידה מרשימה. במבט לעתיד, האריתמטיקה הפשוטה של התייחסות למרחב היורו כאל יחידה מוניטרית אחת, תגדיל את חלקם של נכסי ההון הפרטיים, חשבוניות הסחר ומחזורי עסקאות החליפין במטבעות, הנקובים בדולרים.

היורו, מצידו, צפוי להיות רק קצת יותר מאשר מטבע יתרות אזורי. לא סביר שהוא יהיה שלם הגדול מחלקיו - מטבעות הלאומיים שהוא החליף. היורו יהיה בר מזל אם יחליף את הנתח של %20 בעוגת היתרות העולמית, בו החזיקו המטבעות הלאומיים האירופיים, כולל הליש"ט הבריטית (שכידוע, אינה כלולה ביורו לפי שעה).

מי יאמץ את היורו כמטבע יתרות עיקרי? המועמדות העיקריות לכך הן מדינות מזרח ומרכז אירופה. ייתכן שהיורו ימלא גם תפקיד חשוב בצפון אפריקה, כיורשו של המארק הגרמני שהיה נפוץ באזור זה. ברוסיה הכל אפשרי, אך בהתחשב בקשריה הטבעיים עם שוקי הקומודיטיז, ובשימוש הרחב ממילא של הדולר ברוסיה, סביר שהוא יישאר מטבע היתרות הרשמי והלא רשמי. היו כלכלנים שאפילו טענו שרוסיה צריכה לאמץ דולריזציה מלאה.

מרכז ודרום אמריקה יישארו בלב הגוש הדולרי. הדיונים המוניטריים באזור זה התרכזו ממילא באחרונה בשאלה איך להגביר את תפקידו של הדולר במדינות אמריקה הלטינית. כמה וכמה מדינות שוקלות להחליף את מטבעותיהן הלאומיים לדולר, כמו ארגנטינה.

גם מזרח אסיה נשארה מחויבת לדולר, למרות שיפן היתה רוצה שהין ימלא תפקיד אזורי מרכזי יותר. הצמדת הדולר של הונג-קונג לדולר האמריקני אולי נחלשה תחת מתקפות הספקולנטים במשבר האסייני, אך היא לא נשברה. מודל סחר החוץ הסיני, וגיוסי ההון שלה בחו"ל, מעידים שהיא תמשיך להחזיק את מירב יתרותיה בדולרים.

יפן, בעלת יתרות המט"ח הגדולות בעולם, לא הראתה עד כה עניין רב בהחלפת יתרותיה שהן דולריות בעיקרן. אוסטרליה וניו-זילנד נטועות עמוק בגוש הדולר. מדינות המזרח התיכון, שהכנסתן ממכירת נפט היא דולרית, אינן צפויות לעבור לגוש היורו.

הפסיכולוג אייברהם מאסלו הסביר פעם, שכאשר יש לך אך ורק פטיש, כל בעיותיך נראות כמו מסמרים. לכן, לא מפתיע שהכלכלנים מעניקים משקל יתר למשתנים מאקרו-כלכליים, בעוד מעמד הדולר כמטבע היתרות העיקרי בעולם נעוץ במשתנים פוליטיים לא פחות מאשר במשתנים כלכליים. ככלות הכל, ארה"ב היא "מדינה ללא תחליף" (indispensable), אם לשאול את הביטוי המשונה של מזכירת המדינה, מדלן אולברייט (ולאיזו מדינה יש תחליף?).

ברור שארה"ב נשארה האח הגדול של שאר העולם, וכאן טמונה הסיבה הזנוחה יחסית, לכך שהיורו לא יצליח להחליף את הדולר. למערב אירופה חסרים הרצון והיכולת להנהיג את העולם. היא שקועה מדי במאמצי השילוב הפנימיים שלה, ובהתרחבות מזרחה, אל מרכז ומזרח אירופה, מכדי שתוכל להקרין את השפעתה ואת האינטרסים שלה על שאר העולם. אירופה מתקשה אפילו להגיב על איומי ביטחון בחצר האחורית שלה (קוסובו).

האירו לא יחליף את הדולר כל עוד אירופה אינה מציעה חלופה ברורה למנהיגות האמריקנית. מנהיגי אירופה אפילו אינם מעמידים פנים שהם יכולים להציע חלופה ל"פאקס אמריקנה" (השלום והשגשוג האמריקניים).

מבחינה מחזורית, אם כן, התחזקות הדולר ביחס ליורו אולי הסתיימה. מבחינה מבנית, הדולר היה ויישאר מטבע היתרות העיקרי למשך שנים רבות. הדולר לא רק שווה זהב, אלא אפילו יותר.

הכותב הוא אסטרטג המט"ח הראשי של Mellon Bank.« מאת מארק צ'נדלר « עדיין הגדול מכולם « למרות הנסיגות של התקופה האחרונה מול היורו, ההגמוניה העולמית של הדולר לא ממש התעררה