המיזוג הגדול, המפץ הגדול

עסקת המיזוג של אמריקה און-ליין וטיים וורנר לא מרשימה רק בגלל ההיקף שלה, אלא גם בשל העובדה שהיא חוצה את הגבולות המסורתיים בין תעשיות, ומאיימת להפוך לגורם המכריע בעולם האינטרנט והמדיה. מתנגדיה סבורים, מאידך, שמדובר בהוכחה ששווי חברות האינטרנט מנופח, ושסופם של המיזוגים הללו, שיוצרים גל אדיר של ציפיות, לעלות על שרטון. אבל אם תשאלו אותי, זה לא סתם מיזוג גדול. זה מפץ גדול. מתנגדי העסקה בוודאי יאהבו את התסריט הדימיוני הבא: שנת 2001. סטיב קייס, יו"ר AOL ליין טיים וורנר מתעורר בבוקר ונכנס לחדר האמבטיה. הוא מביט בראי ומזדעק מול דמותו "מה עשית? למה היית חייב לקנות את טיים וורנר בכזה מחיר?". דממה. קייס מתעמק בפרצוץ החמוץ הניבט אליו מן הראי, ורואה וריד שמרצד בעצבנות בצד המצח שלו.

בדרך חזרה לחדר השינה, הוא מפעיל את הפאלם הסלולרי. אחת החדשות המרכזיות של היום היא תביעת הדיבה של קייס נגד פרשן מוביל של אחד מעיתוני האינטרנט, שלגלג על הקריסה בת עשרות האחוזים במניות AOL. "באג 2000 לא הצליח לפגוע ב-AOL", קייס עדיין יכול לשמוע את הדי הכותרת המלגלגת, "אבל באגס באני דווקא כן". הוא מתרווח על הכורסא בסלון, מצית לעצמו סיגריה, ומנסה לשחזר איך הדברים התגלגלו.

עסקת המיזוג של המאה ה-21, כך הוגדר מיזוג AOL וטיים וורנר, מיד לאחר שנחתם. לשוק לקח רק יום אחד להבין שלא הכל ורוד, ויש הרבה משוכות בדרך לקו הסיום המבטיח.

ראשית נזכרו המשקיעים שמיזוגים של קונגלומרטים הם עניין מסובך, ולמעט במקרה שמטרת המיזוג היא חסכון בעלויות, הם בדרך כלל לא עומדים בתחזיות. שנית, ברמה פרקטית יותר, אפשר לראות שעולם האינטרנט (ליתר דיוק, עולם הגישה לאינטרנט), לובש סממנים דומים לתעשיות המדיה דווקא. כלומר, מיזוג ורטיקלי, את אותו הדבר שרשת האינטרנט הבטיחה לנתץ ולשבור.

שלישית, הם נזכרו שטיים וורנר היא תוצר של אחד המיזוגים העלובים בהיסטורית המיזוגים האמריקאית. גם ב-89', כאשר מוזגו קונצרן העיתונות וההוצאה לאור טיים עם וורנר תקשורת, דיברו האנליסטים בהתלהבות על "הסינרגיה" בין עסקי המו"לות והמיומנות בתחום הטלוויזיה והכבלים של טיים, עם יכולותיה של וורנר בתחומי הסרטים והמוסיקה.

בפועל, החברה הממוזגת כמעט כרעה תחת נטל החוב האדיר, שעומד עדיין על 17.8 מיליארד דולר, וגבה עלויות ריבית של 1.3 מיליארד דולר מטיים וורנר.

ועכשיו החוב הזה הוא כאב הראש של סטיב קייס. יחד עם הפרשות מוניטין, AOL טיים וורנר תרשום הוצאות הנהלת חשבונות שנתית של 7.5 מיליארד דולר ב-20 השנים הבאות. לא כסף קטן.

האם מכל אלה אפשר להסיק שאני סבור שהמיזוג הזה לא היה צריך להתרחש? בדיוק ההיפך.

אני בהחלט בעד העסקה. יכולת אמיתית למנף נכסים ולבצע שילובים מעניינים בין פעילויות און-ליין ואוף-ליין; התאמה בין הפעילויות של שתי החברות; מילוי "חור תקשורת רחבת הסרט" באסטרטגיה של אמריקה AOL; נכס אדיר של מערכת יחסים עם לקוחות, הבא לידי ביטוי ב-100 מיליון איש המשלמים דמי מנוי לאחד או יותר מהשירותים והמוצרים של החברה הממוזגת.

אבל, וזה אבל גדול, סעיף החוב התפוח ועיכול של ענק כטיים וורנר, הם בהחלט נקודות חובה שעלולות לעלות ביוקר ל-AOL. כדי להמחיש כמה מסובכת העסקה צריך להסתכל על תאריך היעד של כניסת המיזוג לפועל: סוף שנת 2000.

אבל בואו נהיה תכליתיים, וננתח יותר לעומק את המיזוג.

שילוב של מדיה חדשה (AOL) ומסורתית (טיים וורנר) אינו דבר מפתיע, כמו גם גודל העסקה, שנאמד בעת ההכרזה על 350 מיליארד דולר. אבל מה שעשוי להפוך את העסקה לסמן דרך בספר ההיסטוריה של עולם העסקים הוא שינוי פרדיגמה של הדרך שבה מעריכים חברות. לכאורה, אמור היה המיזוג לסמל את העובדה ששוויין של חברות האינטרנט המובילות הוא אמיתי, אבל הצניחה החופשית במניותיה של AOL סימנה שהשוק ממש לא אוהב את הפרמיה של %70 שהסכימה לשלם ספקית הגישה לאינטרנט המובילה בארה"ב.

ברמת שוק ההון, הפרמיה הזאת היא שיצרה תחושה של "פורקן" אצל בעלי המניות של טיים וורנר, שסבלו מדשדוש ארוך. בגלל הפרמיה האדירה, ראינו מכירות מאסיביות של מניות, בעיקר על ידי בעלי מניות שלא ממש מתלהבים מחלומות על שילוב של טלוויזיה ואינטרנט, וניצלו את ההזדמנות "לתת מכה ולברוח". טיים וורנר כבר השקיעה מיליארד דולר "בסרט הזה" של טלוויזיה אינטראקטיבית בתחילת שנות ה-90', וצפו בו רק 30 בתי אב. לא נעים.

עד היום, הפרדיגמה הזו מנעה מיזוגים שכאלו, שכן חברות האינטרנט נתפסו כיקרות להחריד, בעוד שחברות המסורתיות והמסורבלות סבלו מצמיחה איטית בהשוואה אליהן. כשלון מיזוג יו.אס.איי נטוורקסלייקוס ממחיש את הנקודה.

לחברה הממוזגת תהיה גישה ל-%80 מבתי האב בארה"ב. מצד הכבלים, לטיים וורנר יש 13 מיליון מנויים, וגישה ליותר מ-20 מיליון בתי אב. לשירות האינטרנט בכבלים שלה יש יותר מ-320 אלף מנויים, מה שמציב את אמריקה AOL בעמדה נוחה לקראת הקרב הממשמש ובא מול אקסייט-HOME@.

ומה יש לנו כרגע? לחברה הממוזגת יהיו שפע של מותגים רבי עוצמה: AOL, טיים, CNN, קופיוסרב, האחים וורנר, נטסקייפ, ספורטס אילוסטרייטד, פיפל, HBO ,ICQ, TNT, קרטון נטוורק, וורנר מיוזיק גרופ, דיג'יטל סיטי, פורצ'ן, לוני טונס ועוד.

טיים וורנר, נזכיר, מנהלת חמישה עסקים מרכזיים: רשתות כבלים, המספקות את התוכן, וביניהן CNN ,HBO ,TBS ו-TNT; חברות כבלים, בעלות התשתית של הסיבים האופטיים ומוקדי השידור, שמקנות גישה ל-20.6 מיליון בתי אב ו-12.6 מיליון מנויים; מוסיקה -וורנר מיוזיק גרופ, אחת מחברות המוסיקה המובילות; סרטים, עפ אולפני האחים וורנר וניו ליין סינמה; והוצאה לאור, עם 33 מגזינים (טיים, פיפל, אנטרטיינמנט וויקלי ועוד). לטיים וורנר יש סל נאה של פעילויות אינטרנט, לרבות EW.COM ,CNNFN.COM ,Warnerbros.com ,CNN.COM ,CNNSI.COM ו-Entertaindom.com.

ברמה הפיננסית, הדגש יושם כעת על צמיחה של שלושה פרמטרים מרכזיים להערכת החברה הממוזגת: ההכנסות, ה-EBITDA ('רווח תזרימי', או רווח תפעולי בתוספת הוצאות הפחת. נתון זה מייצג את סך המזומנים הנכנסים לחברה לאחר הוצאות מכירה, ומשמש להערכת שוויין של חברות תשתית ותקשורת), וצמיחת תזרים המזומנים החופשי (Free cash flaw).

כרגיל, והדברים הללו נאמרים בציניות מופגנת, סטיב קייס וג'רלד לוין, שיכהן כמנכ"ל החברה הממוזגת, מבטיחים חיסכון בהוצאות של מיליארד דולר, במקביל לביצוע מכירות צולבות של שירותים ומוצרים. מדוע הציניות? מפני שאין דוגמאות היסטוריות של חברות שניהלו אסטרטגיית צמיחה סופר אגרסיבית אל תוך הלא נודע, ותוך כדי כך הקפידו על עלויות נמוכות. זה פשוט לא קורה.

ואם לנסות ולחדד את הנקודה, כשצבא חוזר ממלחמה יש לו עודף מדהים של מנות קרב שלא נוצלו. למה? כי המחיר שהצבא היה משלם אם היה נתקע בלעדיהן היה גבוה מזה שהוא שילם עליהן. כאשר הולכים לקראת משהו לא מוגדר כמו טלוויזיה אינטראקטיבית ויישומי ערך מוסף שמשלבים בין האינטרנט לעולם המוסיקה והסרטים, תהיו בטוחים שההוצאות רק יתפחו.

ההכנסות, כך מעריכים מנהלי החברות, יעמדו בשנת 2001 על 40 מיליארד דולר והרווח התפעולי בתוספת הפחת (ה-EBITDA) יסתכם ב-10 מיליארד דולר. מתוך סך זה, טיים וורנר תתרום 32.7 מיליארד דולר הכנסות ו-EBITDA של 8.3 מיליארד דולר ב-2001 לחברה הממוזגת, לעומת 7.3 מיליארד דולר הכנסות של AOL ו-EBITDA של 1.7 מיליארד דולר. אמריקה און-ליין, לפיכך, תורמת %55 משווי השוק של החברה הממוזגת, אבל רק %20 מתזרים המזומנים.

וזה אומר שלחברה הממוזגת יש כיום שווי תפעולי (שווי שוק בתוספת חוב) בהיקף של כ-265 מיליון דולר, ומכפיל EBITDA של 26 לשנת 2001, לחברה שאמורה לצמוח ב-%15 לשנה.

ומה זה אומר? בואו נביט לרגע על AT&T. ל-AT&T יש את חברת הסלולר הגדולה ביותר בארה"ב, היא חברת השיחות הבינלאומיות הגדולה בעולם ויש לה את חברת הכבלים הגדולה ביותר בארה"ב.

אם נתמחר את פעילויות הכבלים של AT&T על פי עסקת AOL-טיים וורנר, ונעניק לפעילות הסלולר של AT&T שווי של 81 מיליארד דולר (השווי שמעניק לה בית ההשקעות האמריקאי ליהמן ברדרס, על פי מכפילי שווי למנוי מקובלים בתעשיית הסלולר) נקבל שהפעילות המסורתית של AT&T, שיחות בינלאומיות, מגלמת שווי של 56 מיליארד דולר, עם סך הכנסות של 53 מיליארד דולר ו-EBITDA של 21 מיליארד דולר.

כלומר מכפיל EBITDA של 2.6, וזה ממש זול. זאת אומרת שפעילות הכבלים מתומחרת במחיר גבוה, או שפעילות הטלפוניה מתומחרת בחסר. בכל מקרה, למרות שאין מתפקידנו להמליץ לקוראים לרכוש או למכור מניות (בשביל זה אנליסטים מקבלים משכורת), אפשר לומר ש-AT&T היא כנראה מניה הרבה יותר מעניינת לרכישה מאשר AOL טיים וורנר.

אבל כאן אנחנו חוזרים לשיקולי השקעה "עכשוויים", ולא "אינטרנטיים". ובמכלול, אולי AT&T חברה אטרקטיבית, אבל זה לא אומר AOL טיים וורנר לא תהיה עוד שנתיים שלוש לאחד הלהיטים הגדולים שהשוק האמריקאי ידע מעודו.

נקודה נוספת למחשבה היא שמדובר על חברה ממוזגת שטיים וורנר, התורמת המהותית הנוכחית (שוב שיקולי השקעה "עכשוויים") של עיקר ההכנסות שלה, מניבה את מרבית המזומנים שלה מפרסום - כ-5 מיליארד דולר בשנה, לעומת 2 מיליארד דולר בפרסומות ומסחר אלקטרוני שצפויה AOL לרשום בשנת 2000.

המיזוג יאפשר למכור פרסומות על גבי פלטפורמת הפצה רחבה יותר, אבל מצד שני, פרסום זה משהו שעולה ויורד עם הכלכלה, וכעת הכלכלה האמריקאית נהנית מעדנה. מה יקרה להכנסות הללו כאשר הכלכלה תצטנן?

לקוחות AOL, מצד שני, הוכיחו שאי אפשר לזלזל בהם כאשר ביזבזו בשנת 99' 10 מיליארד דולר באינטרנט, מתוכם כ-2.5 מיליארד דולר בקניות לחג המולד, נתונים המשקפים צמיחה משמעותית לעומת המצב אשתקד.

במילים אחרות, אם נקבל את ההנחה הרווחת בשוק המניות האמריקאי, שהווה הוא העבר והעתיד הוא העניין, אז AOL טיים וורנר זה סיפור של 'פוטנציאל' (בעולם האינטרנט זו המילה הפופולרית ביותר אחרי "מיליארד דולר"). אם אנחנו מביטים על 100 מיליון המנויים של החברה הממוזגת, אנחנו רואים שאת מערכת היחסים הזאת אפשר, בתיאוריה, להוון לאינפורמציה ובידור של עד 3,000 דולר למנוי לשנה, וזה לא כולל מגוון רחב של תקשורת ויישומי מסחר אלקטרוני.

חשבון כבלים נע בין 40 דולר ל-100 דולר (כולל שירותים כגון וידאו על פי דרישה); גישה לאינטרנט תנוע בין 20 דולר לחודש (רגיל) ל-50 דולר לחודש (רחב סרט); חשבון מוסיקה של 25-10 דולר בחודש; מגזינים 25-10 דולר לחודש; סרטים 30-12 דולר; ותשלום על פי צפייה (Pay per view) בהיקף של 20-8 דולר לחודש.

אפשר להתווכח על היקף ההכנסות האפשריות מכל סעיף וסעיף, אבל התמונה בגדול היא שהחשבון הפוטנציאלי הכולל הוא 100 עד 250 דולר בחודש, או 3,000-1,200 דולר בשנה פר מנוי, וזה עוד לפני שכללנו אפשרויות של שירותי טלפוניה, תקשורת נתונים מתקדמת, שירותי קניות אינטראקטיביים (למשל עמלה של %9 מכל ספק - בנק, סופרמרקט, סוכן ביטוח, פיצריה - שירצה לקבל גישה ללקוחות החברה הממוזגת באמצעות התשתית רחבת הסרט והאינטראקטיבית שתוקם) ועוד כהנה וכהנה.

זאת ועוד, המיזוג הזה גם פותח את הדרך בפני שיווק קליפים של מוסיקה על פי דרישה, שירותי וידאו, מעין Blockbuster.com, ועוד.

צופה הטלוויזיה יוכל לרכוש את מדי המשחק של שחקני הכדורסל האהובים עליו תוך כדי המשחק באמצעות שלט הטלוויזיה, וגם להזמין פיצה לפני הסרט. לספק השירות תהיה יכולת למכור שירותי מידע למפרסמים לגבי יעילות הפרסום, באמצעות מדידה של לחיצות על השלט בזמן הפרסומות.

יהיו יישומים כמו שיחה מזוהה על גבי צג הטלוויזיה, דואר אלקטרוני ואפילו ICQ. נוכל לבדוק את רשימת התוכניות בטלוויזיה, ואף לתכנת את מכשיר ה-TIVO (מעין וידאו דיגיטלי ללא קלטת) שיקליט את התוכניות, כדי שנוכל לראותן כשנוח לנו. ועוד לא דיברנו על מגוון האפשרויות הגלומות במוסיקה.

עקרות הבית יוכלו אפילו לפשפש בקרביה של תוכנית אופרת הסבון האהובה עליהן, לבדוק בביוגרפיה מדוע הדמות השנואה הפכה להיות כזו מרשעת, וגם לקבל את המתכון שמוצג בותכנית הבישול. והכל תמורת 5 שקלים בלבד לחודש, למשל.

כל אלה מרמזים שמדובר כאן בעסקה שעניינה אינטראקטיביות והתלכדות של שירותים, ולא רק אינטרנט. ובעידן כזה, ספקיות השירות יוכלו להגדיל באופן ניכר את ההכנסות שהן מפיקות מכל מנוי, להפחית עזיבת מנויים באמצעות מסכי טלוויזיה/אינטרנט מותאמים אישית ודואר אלקטרוני - ויצירת בידול תחרותי משמעותי.

כעת, נרוץ בזמן שלוש שנים קדימה, ונחשוב: האם כמשקיעים היינו רוצים לא להיות חלק מקונצרן מלהיב שכזה?

כמובן, המיזוג משפיע על שוק המדיה ברמת הביקוש/היצע לתוכן. מיזוג אינטגרלי שכזה מבטיח שעלויות התוכן לא ינתרו (וזה מה שקורה היום לחברות הכבלים והלוויין שמעונינות לרכוש תוכן מהאולפנים האמריקאים). בה בעת, ענק המדיה החדש יוכל לגשת ולרכוש זכויות ספורט למשל, בהיקפים שעד כה נחשבו ללא מעשיים או כלכליים. במילים אחרות, הוא ישפיע על התעשייה הרבה יותר ממיזוגים כגון CBS- ויאקום (בעלת MTV ובלוקבסטר) ודיסני-ABC.

ואיך יושפעו ענקי תעשייה אחרים כגון AT&T, קומקסט, אקסייט-home@, קוקס ואחרות? ובכן, AT&T לא תצא מופסדת. להיפך. AOL הקימה את OpenNet, קואליצית הרשת הפתוחה, שהגישה עצומה למחוקקים פדרליים ומדינתיים לכפות על AT&T להתחלק ברשת הכבלים העצומה שלה, לאחר שרכשה את TCI ומדיה1. כעת, מש-AOL עצמה הפכה לבעלת אינטרסים בחברת כבלים, היא ללא ספק תעבור לצד השני של המתרס. אין לה שום עניין שחברות כמו מיינדספרינג ופרודיג'י יתחילו לספק אינטרנט מהיר בכבלים על גבי התשתית שלה.

חברות כבלים כגון קומקסט וקוקס, ודאי יתחילו להרגיש קטנות, ויחפשו דרכים לקבל מסה קריטית, כדי לא לפגר מאחור.

מיקרוסופט, בין החברות הראשונות לראות את השילוב בין הטלוויזיה, הכבלים והאינטרנט, עוד ב-97' (אז רכשה ב-425 מיליון דולר את WebTV ו-%11 מקומקסט תמורת מיליארד דולר. מאוחר יותר ניצל ענק התוכנה את יתרות המזומנים האדירות שלו כדי לרכוש נתחים מ-UPC האירופאית, שמחזיקה בין היתר ב-%46.5 ממניות תבל הישראלית, וכן מחברות הכבלים הבריטיות טלווסט ו-NTL, כאשר העסקה הבולטת מכולן היתה השקעה של 5 מיליארד דולר במניות AT&T.

הרעיון היה להבטיח שכל חברות הכבלים הללו, שצפויות להציע ללקוחותיהן אינטרנט בכבלים, ישתמשו במערכת ההפעלה של מיקרוסופט, חלונות CE, בממירי הכבלים, וכך מיקרוסופט תיוותר חברת התוכנה השלטת גם בעידן האינטרנט רחב הסרט. המיזוג הנוכחי מאיים על ההגמוניה של מיקרוסופט, כיוון שהוא יוצר שחקן חזק מאוד בתחום שרחוק מלהיות מחויב לה.

תעשיית המדיה בוודאי לא אוהבת את העובדה שטיים וורנר, ששולטת בחלק ניכר מהנכסים הקריטיים לתעשיית הכבלים, בעיקר בתחום התוכניות, הופכת להיות בבעלות של ספקית גישה לאינטרנט. זה אומר, כנראה, ש-AOL טיים וורנר תוכל לנצל את היתרון הזה כדי לקבל תנאי גישה "מועדפים" לתשתית הכבלים של החברות המתחרות, כדי להציע ללקוחות אינטרנט מהיר.

אקסייט-home@, ספקית הגישה רחבת הסרט בכבלים, נהנית אמנם מהלגיטימציה הברורה שמקבלת התעשייה בה היא כרגע השחקן המוביל. אבל, וזה אבל גדול, היא נהנית מהסכם אקסלוסיביות עד שנת 2002 (על השימוש ברשת הכבלים של AT&T, שגם מחזיקה את השליטה בה).

עסקת המיזוג, שמקנה ל-AOL כוח מיקוח אדיר (בגלל התוכן שברשותה), תביא לכך ש-אקסייט-home@ תאבד את הבלעדיות, וכנראה תהפוך למס' 2 של AOL. זו, מצידה, מצוידת כבר במאות אלפי המנויים של Roadrunner.

AOL, נזכיר, היא, עוד לפני העסקה, הגורם המשמעותי ביותר בעולם הגישה לאינטרנט. אחרי העסקה הדומיננטיות שלה כבר פנומנלית: הסכם שיווק עם חברת שידורי הלוויין המובילה בארה"ב (DIRECTV); הסכמי שיווק עם SBC ובל אטלנטיק-GTE לאספקת אינטרנט באמצעות מודמי ADSL על גבי חוטי הטלפון הרגילים ונוכחות רבת עוצמה בעולם הכבלים.

אם המיזוג הזה יושלם כמתוכנן, לקראת סוף השנה, נהיה עדים לאחד הקונצרנים המשפיעים ביותר בעולם האינטרנט/מדיה. ועוד שנה-שנתיים, הקונצרן הזה יגלה בוודאי שאיפות גלובליות, שעשויות לכלול שותפויות עם ניוז.קורפ, בעלי חברת שידורי הלוויין סקיי, ואולי אף ניסיון לשים יד על שחקן אירופאי מוביל, כגון קאנאל פלוס או פירסון.« אליאב אללוף « המיזוג הגדול, המפץ הגדול