הכן קרנותיך לחורף

איך זה ששלמה דברת ואבי זאבי, מייסדי כרמל ונצ'רס, עלו על רכבת ההון סיכון רק בשנת 2000? התשובה פשוטה למדי: ביולי 1999 עוד ניהלו השניים את עוש"פ טכנולוגיות, חברת האחזקות שנמכרה לסאנגארד ביותר מ-170 מיליון דולר. כשבוחנים לאור העובדה הזו את ההקמה של כרמל בתחילת שנת 2000 (הסגירה בוצעה באמצע 2000, בהיקף של 171 מיליון דולר), נראה פתאום שדברת וזאבי עלו על הרכבת הכי מהר שאפשר.

כרמל היא ישות שונה למדי בענף ההון סיכון הישראלי, שלרוב לא מבכר להתמחות בתחום מסוים. אקזיטים בתחומי התקשורת לצד מימושים בעולמות התוכנה והציוד הרפואי הם חזיון נפרץ למדי במקומותנו. כרמל עובדת אחרת, ומתמקדת בעולם התוכנה בלבד. 171 מיליון הדולר שמנהלים זאבי, דברת וחבריהם, ושנשמעים מלכתחילה כמו סכום גדול למדי, הופכים אותם לקרן המתמחה הגדולה בישראל. בהתאם, אפשר לצפות מקרן כזו להשקיע סכומים ניכרים בחברות הפורטפוליו שלה, בפרט לנוכח הכוונה שלא להכביד על שותף ביותר משלוש-ארבע חברות (הקרן כוללת שישה שותפיםמנהלים). ואכן, כרמל כבר השקיעה כעשרה אחוזים מכספיה בחמש חברות בלבד.

כמה מלים על הפורטפוליו: נירגונגו גייסה שבעה מיליון דולר לפי שווי של 12 מיליון דולר לפני הכסף. חמישה מיליון דולר הגיעו מכרמל, והיתר מ-AOL-טיים וורנר, שותפה מוגבלתבכרמל; Emony גייסה ארבעה מיליון דולר לפי 6.5 מיליון דולר לפניהכסף, מכרמל, אינפיניטי ובקווב; Iknolege גייסה חמישה מיליון דולר, מקרנות כרמל, דורוסטאר; ו-Followap גייס עשרה מיליון דולר (5.2 מיליון דולר מכרמל,2.8 מיליון מסטאר, מיליון דולר מכור ומיליון דולר מהחברה לישראל).

חברת הפורטפוליו החמישית היא Impress, חברה גרמניתשגייסה סכום כולל של 19.2 מיליון דולר מסטאר ומקרנות אירופיות מובילות אחרות. כרמל הוזמנה להצטרף לסיבוב והוסיפה שני מיליון דולר משלה.

הקשר החזק הזה עם סטאר מוסבר לא רק במוקדי הפעילות של כרמל (שפועלת, כמו סטאר, מישראל, גרמניה וארה"ב), אלא גם בד"ר מאיר בראל, מייסד סטאר. בראל הוא שותף המחזיק באחוזים מעטים מחברת הניהול (השותף הכללי) בכרמל, ואינו פעיל ביומיום בקרן (הוא מכהן בוועדת ההשקעות), אבל נראה כאילו הנוכחות הפיננסית הזו יוצרת קרבה בין הקרנות. הסטטיסטיקה המצוינת של סטאר בעבר הופכת את הקשר הזה למבטיח מאוד עבור כרמל.

קשר דומה - אבל הפוך - יש לזאבי ודוברת עם קרן דור, שמנהל אריה רוזנפלד, אקס סאיטקס. השניים שותפים לא פעילים בדור (שמשרדיה מצויים לצד משרדי כרמל), מה שמסביר את ההשקעה המשותפת ב-Iknoledge.

הקשרים הללו, שהם טובים לכל הצדדים מן הסתם, ידוברו קרוב לוודאי כעוד כמה ממקורות הסינדיקציות החדשות של השנים הקרובות.

סבלנות עד לאקזיט בציר הקרנות של שנת 2000 צפוי להיות טוב יותר מזה של 1999, השנה בה נחשפו הקרנות למודלים העסקיים המזעזעים ביותר ולוולואציות הגבוהות ביותר - ושמיד אחריה ננעלו שוקי ההון בפני ההרפתקאות הפיננסיות.קום. את אחרית בציר 2000 קשה עדיין לחזות, אבל קרוב לוודאי שפרק הזמן שבין ההשקעה למימוש יגדל בחזרה לממדים ממוצעים של שלוש-ארבע שנים במקרה הטוב.

תחת ההנחה הזאת אפשר להוסיף ולהניח שכרמל תתקשה להראות אקזיטים בעת גיוס הקרן הבאה, ואולי היא גם זו שמסבירה את תזרים העסקאות האיטי יחסית שמציגה הקרן. זאבי מסביר שאחד התנאים המובנים שלו להשקעה הוא שחברה חייבת להראות נתיב לרווחיות בתוך שנתיים-שלוש.

האמירה הגורפת הזו יפה - ומבטיחה לכאורה בנייה של חברות אמיתיות (להבדיל מהבועות הפיננסיות המוכרות) - אולם למרות זאת אף לא אחת מהחברות של כרמל מציגה עליית ערך בגיוס נוסף. כולן ממשיכות להתבסס על הסיבוב שבו השתתפה כרמל.

אתה מדבר על בניית חברות אמיתיות, אבל להזכירך, אתה חייב להראות עליית ערך של החברות בגיוס של הקרן הבאה.

זאבי: "ראשית, אנחנו דואגים שהמזומנים של חברות הפורטפוליו שלנו יספיקו ל-18 חודשים ויותר, לפני הגיוס הבא. שנית, החברות מראות התקדמות אופרטיבית ואינן נמצאות היכן שהיו לפני חצי שנה ושנה. לטעמי, בניית חברות אמיתיות היא קריטריון ראשון לבניית ערך לשותפים המוגבלים".

אתה עובד בעידן קשה. בטח שמת לב.

"נכון, היום לא הכל פוגע. צריך לבנות חברות שהערך שלהן נובע מתשלום של לקוחות ולא מתשלום של המשקיעים. אני חושב שעם ההתמחות, הגודל, ההיכרות עם תחום התוכנה וההשלמה באמצעות השותפים המוגבלים, סיכויי ההצלחה שלנו גבוהים ביחס לתעשייה".

בין השותפים המוגבלים שמזכיר זאבי אפשר למנות חברות מתעשיות ההיי-טק החדשות והמסורתיות, כמו AOL וסימנס, לצד משקיעים פיננסיים זרים (סיטיגרופ, בנק וונטובל ומקומיים (כור, כלל - וכמובן, ישאל שבשליטת אהרן דברת). 20 מיליון דולר מכספי הקרן מגיעים מכיסיהם העמוקים של השותפים בשותף הכללי, וזו תמיד עדות טובה.

איפה תהיה ממוצבת כרמל בעוד עשר שנים? קשה לדעת, אולם ברור שהפירמה הצטיידה היטב, הן במזומנים והן בקשרים, לקראת חורף ההון סיכון הגדול. וכרגיל, מי שיעבור את החורף הזה, יזכה גם לקטוף פירות בבוא האביב. והוא יבוא, פעם.

התנובה של קרד גרד בשבוע שעבר כתבתי כאן שהרבעון הנוכחי צפוי להיות גרוע מאוד מבחינת המימושים של הקרנות. באה המציאות, ונתנה לי עוד שיעור קצר. רק מימוש אחד פורסם בשבוע החולף. מימוש נוסף, מתחילת אפריל, הגיע לשולחן המערכת עם כתיבת שורות אלו. רק שני מימושים, אבל דגים שמנים שכאלה לא תמצאו לרוב. בטח לא היום.

המימוש דה-לוקס הראשון הוא זה של פולריס בקרד גרד. פולריס מכרה מניות קרד גרד ב-21.7 מיליון דולר, או במלים אחרות - החזירה את פולריס I (שהיתה בהיקף של 20 מיליון דולר) עם עודף. אם המימוש הזה נשמע טוב על פניו, הוא ממש מרנין לנוכח העובדה שקרד גרד גייסה בהיותה חברה פרטית שני מיליון דולר בלבד (מכלל המשקיעים). צריך להזכיר, שקודם לכן רשמה פולריס I אקזיטים כמו פוינט אוף סייל (ריטליקס דהיום), ווקלטק, שני, ארמון (שנסגרה על ידי נורטל) ורדקום. גם המכירה של מניות מדינול הניבה לקרן סכום גדול מהיקפה - 32 מיליון דולר.

אגב, אם מייחסים גם את המכירות של SFK ולידר לפולריס I (שהרי יש לה חלק בבעלות על חברת הניהול), תופח ההחזר ביותר מחמישה מיליון דולר נוספים. גם רמי קליש, שהיה מנהל שכיר בפולריס I, ומאז הקמת הקרן השנייה של הפירמה נוספו לו התארים שותף ומייסד, מכר מניות קרד גרד ב-1.3 מיליון דולר.

קליש, אגב, דיבר איתי לפני שבועות אחדים על הצורך באופקים רחוקים בהון סיכון, ונתן את קרד גרד כדוגמא לחברה, שההשקעה בה בוצעה ב-1993, והאקזיט, ההנפקה, הגיע בסוף שנת 1999. הוא כינה אז את קרד גרד "אחת ההשקעות הטובות ביותר שלנו". היום כולם מבינים מדוע.

עוד נקודה שראויה להתייחסות פה היא המרחק בין האמירה "אקזיט" לבין המימוש דה-פקטו. פולריס נאלצה להתאפק שנה וחצי בין ההנפקה לבין מכירת המניות. בשנה וחצי יכולים לקרות לא מעט דברים (למי שתוהה במה הדברים אמורים, שיביט בגרף של נאסד"ק). הפעם, התגלתה הסבלנות של פולריס כמשתלמת מאוד.

ואם לחזק את מימד הזמן, הרי שחלפו שמונה שנים מאז ההשקעה הראשונה ועד הפקדת ההחזר בבנק. העובדה הזו מוכיחה שוב את אחת האמיתות החשובות ביותר בהון סיכון: לא מודבר בספרינטים, אלא במרתון ארוך ומייגע. המפסידים של היום יכולים להיות המנצחים הגדולים של מחר.

אחרון חביב בבוננזת קרד גרד הוא אחד, תומס לנגר, המופיע כמממש בשני כובעים - בעל השליטה בוירגוטק (שמימשה ב-8.9 מיליון דולר) ומבעלי השליטה באלומות (שמכרה מניות ב-1.8 מיליון דולר). לנגר, שם שממעט מאוד להופיע בעיתונים, הוא איינג'ל עם מגע זהב אמיתי, שהפך עם הקמת פולריס III לשותף בה, ומנהל תוכנית ה-Seed המשותפת לה ול-SFK.

ריח של פחד המימושים בקרד גרד זכו לכותרות ענק, בהתאם להיקף הכולל שלהם - 115 מיליון דולר - אבל בעיקר משום שמדובר בעסקת מכירה בודדת לברוקר (UBS) שהפיץ את המניות בין משקיעים מוסדיים. כדי לאתר את המימוש של גיזה בפרסייס, מאידך, היה צורך לנטר את המכירות היומיות של בעלי העניין בחברה.

כמה בעצם מימשה גיזה בפרסייס? שאלה מצוינת. ארבע ישויות מכרו חבילות גדולות של פרסייס ב-16 באפריל. שלוש מהישויות הללו - ABS Giza Alpinvest FD LP ,ASP GE Capital Giza FD LP ו-Giza equity fund - ניתן ליחס לקרנות גיזה בוודאות. המכירות של שלושת הגופים הללו מסתכמות ביותר מעשרה מיליון דולר. הגוף הרביעי - BTP Israel - מכר מניות ביותר מחמישה מיליון דולר. התגובה לשאלה האם הישות הזו היא עוד שם לקרנות גיזה נותרה ללא תגובה עד שעת סגירת הגיליון.

גיזה מימשה, כאמור, ב-16 באפריל, שבו נסגרה פרסייס על 17.54 דולר. זה מחיר יפה, במיוחד לנוכח העובדה שפרסייס שהתה 40% מתחתיו שבועיים קודם לכן. מאידך, לעומת השיא של השנה האחרונה - יותר מ-44 דולר - ניכר שאפשר היה לממש במחיר גבוה יותר. בסך הכל, לנוכח הירידות ההיסטריות בשוק הטכנולוגיות בניו יורק, פרסייס מצויה מעל מחיר ההנפקה הראשונה שלה, ביולי 2000, מה שמעיד על חוסן ניהולי.

אבל בסופו של דבר, למימוש של גיזה בפרסייס יש ריח של פחד. הוא בוצע שבוע לאחר שהשוק הגיע לתחתית האחרונה שלו, ושבועיים לאחר שהמניה כבר הגיע למחיר המינימום שלה, 11.12 דולר. אם זאב הולצמן וחבריו היו מחכים עוד שבוע, המניות שלהם היו שוות כ-20% יותר. מאידך, כבר נכתב פה חזור וכתוב: השוק הנוכחי שוחט חזירים, ואת ה-IRR הרי אי אפשר להפקיד. לפיכך, לפעמים עדיף למכור נמוך - ולישון בלילה בשקט.