דו קרב מלכותי

פעם היה נהוג שאם העניינים התחממו יותר מדי בשביל בחור רצחני כמו סלובודן מילושביץ' מיוגוסלביה, או בשביל בריון פוליטי בקנה מידה עולמי כמו ולדימירו מונטסינוס מפרו, הם תמיד יכלו לסמוך על קבלת פנים חמה לכבודם ולכבוד המיליארדים שהם צברו בדרכים עקלקלות באיזו מדינה נחמדה או לא-כל-כך נחמדה שבראשה עמד אחד מעמיתיהם במועדון המנהיגים הרעים.

אבל כל זה חלף-עבר.

ההסכמים ההדדיים הנוחים הללו - שהיו סוג של ביטוח לאומי לדיקטטורים - קורסים כבנייני קלפים. אפילו הגנגסטר הכי גדול שמנהל את אחוזת השחיתות הכי מוכת-פרעושים יודע שלהעניק מקלט לגנגסטר-עמית נרדף בימינו, זה כמו לקחת גלולת רעל יח"צנית.

בימים הטובים ההם, צלצול טלפון והבטחה למענק של צרור דינרים יכלו להבטיח לסלובודן, או סלוב הקשיש, כפי שהוא ידוע בבית, חיי פרישה נוחים וקלים בקזחסטאן, אזרבייג'אן, אוזבקיסטאן או אפילו באמא רוסיה, שכולם כלולים ברשימה העדכנית של 20 מוקדי השחיתות של הארגון הבינלאומי Transparency International.

וזה הימור בטוח שוולדימירו מפרו היה מתגורר כיום בוונצואלה ביחד עם השלל שלו ו-30,000 קלטות הווידאו שמפלילות אותו, אלמלא האווירה הבינלאומית המעצבנת הזו שגרמה לשליט הנוכחי במדינה הזו להתפתל באי נוחות בגלל המחשבה הזו.

רק חישבו על ההשלכות המרגיזות של סוף העונה שבה יכלו הבחורים הרעים לתמוך איש ברעהו. השליט הרע הממוצע שזכותו להתפרקדות על כיסא נוח מול ערוגות ורדים נשללה ממנו, הרי יהיה מוכן פחות מאי פעם לוותר על כיסאו. נניח, לדוגמה, שפידל קסטרו מרגיש פתאום חשק לפרוש ולהתחיל ליהנות מחיים שקטים. לאן הוא יוכל ללכת? הרי הבחירה היחידה שלפניו היא בין סודאן לצפון קוריאה, וזה אומר שהוא יעדיף כנראה להיחנק מסיגר טוב.

אנחנו לא רוצים להגזים כאן. אלה מבינינו ששונאים לראות מסורת עתיקה ומפוארת נעלמת סתם כך, יכולים לשאוב עידוד מן הנתונים העדכניים של ארגון Transparency International שמראים שהשחיתות חיה ובועטת בכל מקום שבו אנשים בשלטון סוחטים, גונבים ומרמים, כלומר בכל פינה בעולם. וכמובן, אין שום מחסור בדיקטטורים, גם אם הם אוהבים לכנות את עצמם בימינו "נשיאים".

ובכל זאת, כפי שהגשת גיליון האישום נגד נשיאה לשעבר של ארגנטינה, קרלוס מנם, בשבוע שעבר מוכיחה, יש כיום אופנה בינלאומית ברורה של הבאת ראשי מדינות לשעבר לדין. אמנם שוחרי התרבות מבינינו יכולים לראות בכך סיבה למסיבה, אבל המשקיעים שבינינו עלולים לסבול כתוצאה מכך מ-downside די ניכר, גם אם לא בולט.

זה מפני שיש לנו יסוד סביר לחשוד שאחת הסיבות לביצועים המדכאים של שוק המניות שלנו, היא מימושים של משקיעים זרים

כמו האדונים מילושביץ' ומונטסינוס, שנזקקו בדחיפות לאמצעים נזילים לנוכח השינויים הדרמטיים במצבם האישי. זאת ועוד:

אנחנו חוששים מאוד שהפגיעה ללא תקנה בשמה הטוב של השחיתות, מבשרת רעות למקור אמין ויציב לשעבר של תמיכה בשוק המניות שלנו.

גם השור השועט ביותר חייב להודות, בייחוד אחרי הביצועים העלובים של השוק בשבוע שעבר, שהשוק זקוק לכל העזרה שהוא יכול לגייס. וול סטריט עושה כל שביכולתה, ומשמיעה ברמה זעקות "קנייה!" "קנייה!". אבל באופן פרדוקסלי, דווקא אלו שאמורים ליהנות כמו כולנו, שלא לומר יותר מכולנו, משוק עולה, כל אותם בכירים ובכירות המנהלים את החברות, דווקא הם לא תורמים למאמץ המלחמתי. אפילו נהפוך הוא.

שני הגרפים המופיעים כאן מדגימים את התופעה המשונה הזו. הגרף מימין מדגים את השוריות הגוברת אצל האסטרטגים למניות של וול סטריט, שקוראים למשקיעים להעלות בהתמדה את ההקצ אה המנייתית בתיקי ההשקעות שלהם. על-פי הנתונים העדכניים ביותר, ההקצאה המנייתית המומלצת על-ידי האסטרטגים העשויים ללא חת היא 71% מהתיק.

או.קיי? עכשיו נתבונן בגרף שמשמאל, שעוקב אחרי יחס המימושים לרכישות על ידי בעלי העניין באותו ציר זמן - מתחילת 2000 עד אמצע 2001. מה שאנחנו רואים זה דוביות גוברת במהירות, שבאה לידי ביטוי בהתנפלות על הזדמנויות המימושים של המניות שלהם בחברות שהם מכירים מקרוב מאוד (לכן הבכירים הללו נקראים "בעלי עניין") - החברות שלהם.

בשבוע שהסתיים ב-27 ביוני, מדווחת לנו חברת המחקר הוותיקה והטובה ויקרס סטוק ריסרץ', המנהלים, הדירקטורים ובעלי האחזקות הגדולות השליכו לשוק יותר משבע מניות כנגד כל מניה שהם רכשו בחברות שלהם. בשמונת השבועות האחרונים, יחס המימושים לרכישות שלהם במניות חברותיהם היה בממוצע קרוב לפי-4. ההתנהגות הרב-שנתית השגרתית של הבכירים הללו היא שתי מכירות כנגד כל רכישה אחת.

בטורינו האחרונים הזכרנו יותר מפעם אחת את הנטייה המשונה הזו של בעלי העניין לפרוק את מניות חברותיהם בשוק. התשוקה האוניברסלית המרשימה הזו שלהם היא, ללא ספק, אחת ההשלכות הלא-רצויות של נדיבות הלב משולחת-הרסן בה המטירו אלוהי החברות אופציות על הבכירים בשנים האחרונות של השוק השורי המפואר. אנחנו יכולים להניח שממש כפי שהמשקיע הקטן צריך לשבור את חסכונותיו כאשר הזמנים משתנים לרעה, קברניטי החברות המהוללים נאלצים לעשות בערך אותו הדבר, כלומר לממש מניות.

אבל יש לנו הרגשה שהדחף הבלתי-נשלט לממש שאחז בבעלי העניין, נובע גם מהמיקום בר-המזל שלהם. הם פשוט מצוידים בפרספקטיבה הטובה ביותר על מצב החברות שלהם, ומה שיותר חשוב - על מצבן הצפוי בעתיד.

ובכל מקרה, למרות שמילאנו את חובתנו והתרענו שאותם יצורים רמי מעלה שאחראים לגורלן של החברות האמריקניות הם כיום דובים ללא תקנה, לא חשבנו עד כה להציג לראווה את הניגוד בין מעשיהם של הבכירים הללו, ובין הרטוריקה השורית מאוד של האסטרטגים בוול סטריט. לכן אנחנו אסירי תודה באופן מיוחד למייקל או'היגינס מחברת או'היגינס אסט מנג'מנט ממיאמי ביץ', על שדחק בנו להציג את הפער המאלף הזה בין המעשים בחברות לדיבורים בוול סטריט.

מייקל, ממציא וחוקר תיאוריית "הכלבים של הדאו", שמניחה שהמניות המפגרות במדד הדאו בשנה נתונה יהיו המניות המנצחות בשנה שאחריה, הוא מנהל קרנות גידור ממולח, מומחה לפולקלור שוק וספקן מאין כמוהו ביחס למוסכמות מקובלות. הוא אפילו כתב כמה ספרים למשקיעים, אבל כולנו יודעים שאף אחד לא מושלם.

מלבד העובדה שהיחס בין המימושים לרכישות של בעלי העניין בחברות נסק בחודשים האחרונים מעבר לכל פרופורציה, מייקל מצביע על כך שבשנות השפל בשוק - 1974, 1990 ו-1998 - בעלי העניין דווקא רכשו באגרסיביות הרבה יותר מניות מאשר הם מכרו; ב-1982, היתרון שהיה למכירות על פני הרכישות נשחק במהירות. יחס המכירות לרכישות הממוצע בארבע השנים הללו של רמות השפל בשוק, אומר מייקל, הוא 0.92.

הנתון הזה, אומר מייקל ואנחנו חוזרים על דבריו בלי בושה, מטיל יותר מאשר צל של פקפוק בביטחון של האסטרטגים מוול סטריט, שהשוק הדובי נכנס לשנת חורף קבועה. אבל אסור לשכוח שאסטרטגים הם קיביצרים מקצועיים במהותם, בעוד בעלי העניין בחברות הם שחקני שוק. מבין שני הקצוות הללו, ובידיעה המצערת שגם אנחנו למעשה קיביצרים-למחצה מתוקף מקצוענו, אנחנו נוטים להאמין, משום מה, לשחקני השוק יותר מאשר לקיביצרים.

זה לא אומר, חלילה, שבעלי העניין הם גזע חסין מטעויות. אבל נוכל להעניק להם לפחות יתרון קל אחד: הם יודעים היטב מה מתרחש בתוך העסקים שלהם. ולא צריך דוקטורט בלוגיקה כדי להגיע למסקנה שהתפיסה שלהם על אודות מה שיקרה בחברות שלהם משפיעה על תיאבונם, כלומר על חוסר-תיאבונם, למניות של חברותיהם.

הכל בעצם מתנקז לקביעה חותכת אחת: עוד לא קרה שמשקיע, בעל עניין או לא, קנה מניה מפני שהוא חשב שהיא הולכת לרדת. ועוד לא קרה שמשקיע, בעל עניין או לא, מכר מניה מפני שהוא חשב שהיא הולכת לעלות.

הדחף החריג של בעלי העניין בחברות למכור יותר מניות מאשר לרכוש אותן מנוגד לא רק להטפות של חכמי וול סטריט. הוא מנוגד במובלע גם לקונסנזוס הרחב מאוד בקרב הכלכלנים שהמשק כבר עלה על פסי הבראה. זה כך מפני שהתחזית העסקית הקולקטיבית, כפי שהיא באה לידי ביטוי במעשיהם של בכירי החברות, אינה משמחת כלל ועיקר.

אווירת הקדרות הזו זכתה ביום ו' לאישוש נוסף, עם פרסום דו"ח התעסוקה של הממשל לחודש יוני. בקיצור ולעניין, הדו"ח הזה היה זוועתי. הדו"ח, ביחד עם גל אזהרות הרווח העדכני, הלם בשוק המניות. לא יכולנו שלא לתהות במי חשב מר גרינספאן שהוא מהתל, כשהוא קיצץ את הריבית רק ברבע נקודת האחוז בחודש שעבר?

נכון, בדו"ח התעסוקה היו כמה עידכונים כלפי מעלה לגבי חודשים קודמים, ושיעור האבטלה הכללי עלה רק בשיעור צנוע. אבל מכל הבחינות האחרות, הדו"ח הזה היה מכוער.

כ-114,000 איש קיבלו הודעות פיטורים בחודש שעבר, כערך כפליים ממה שחזאי וול סטריט צפו. כוח העבודה במגזר היצרני המשיך להתכווץ באופן מעורר רחמים, הפעם ב-113,000. ומה שמפחיד במיוחד: מגזר השירותים חטף פתאום התקף של ורטיגו, והוסיף 5,000 מישרות בלבד - התוספת החודשית הזעומה ביותר בשנה האחרונה.

כפי מציין אד היימן, מיודענו מהיר התפיסה מאז ומעולם, כמות שעות העבודה של העובד האמריקני הממוצע פחתה ברבעון השני של השנה ב-1.5% (בגילום שנתי) בהשוואה לרבעון השני אשתקד. זו היתה הירידה השנתית התלולה ביותר מאז 1990 (שלמיטב זיכרוננו לא היתה שנת שפע במשק).

אם לומר את האמת, אזי נתוני האבטלה ביחד עם נפילת רווחי החברות והדרך בה השוק מתנהג, הם בדיוק החומרים שבגללם אנחנו מכוססים ציפורניים ומודאגים ממצב האומה. אבל אל דאגה: הכלכלנים הידידותיים מהשכונה שלנו תמיד יספרו לנו שאנחנו לא ממש במיתון.

בשבוע שעבר היגגנו כאן על מניות שהצליחו לשחות נגד הזרם העכור בשוק, בייחוד במגזר הטכנולוגיה. לרשימה הזו נוכל להוסיף חברה קטנה הנקראת Genesis Microchip. המניה שלה, שנמכרה בטיפה מעל 7 דולרים בסוף מארס, החליפה ידיים ביותר מ-38 דולר ב-28 ביוני. ולמרות ימי המסחר הגרועים האחרונים, היא עדיין נסגרה ביום ו' בקצת מתחת ל-34 דולר.

העלייה התלולה במחיר מאשרת שהמניה לכדה את תשומת ליבם של הטובים והמבריקים במוחות של וול סטריט, או בכל מקרה, הנועזים ביותר. אין גם שום מסתורין בסיבות לכך שהמניה הזו שבתה את הדמיון: קו מוצרים סקסי - שבבי הדמיה דיגיטלית לצגים שטוחים, גאות בהכנסות ותחזיות רווח חיוביות.

אין לנו שום סיבה להתווכח עם הפרוגנוזות החיוביות של וול סטריט. אבל אנחנו חושדים שהאופטימיות כאן קצת מוגזמת. הנה הסיבות:

המניה נסחרת כעת במכפיל של 75 לרווחים החזויים בשנה הפיסקלית שתסתיים ב-31 במארס 2002. החברה זה עתה נתבעה לדין על ידי יצרנית שבבים מתחרה, באשמת הפרת זכויות פטנט. נציגות הסחר הבינלאומית האמריקנית הסכימה זה עתה לחקור תלונה הקשורה בתביעה הזו. ג'נסיס מיקרוצ'יפ מיהרה לטעון שההאשמות נגדה "חסרות בסיס" - אנחנו בטוחים שזה לא יפתיע איש מכם.

ואחרון אחרון אבל לא פחות-חשוב: יחס המימושים של המניה לרכישות שלה על ידי בעלי עניין נמצא גבוה בשמים.