מרבה כסף מרבה דאגה

הנה עוד לקט קצר אחד ממחיקות העת האחרונה וסגירותיה, כפי שהוא משתקף בכותרות העיתונים: ג'נסיס II מחקה את getfit.com (ואפשר להעריך שגם קונקורד II, שהשקיעה לצד ג'נסיס מחקה/תמחוק את ההשקעה הזו); III JVP מחקה את שלושת מיליוני הדולרים שהשקיעה ב-EverAd ;UCmore, שגייסה 22 מיליון דולר בפברואר 2000, נמחקה סופית מהפורטפוליו של תמר, סטאר וג'מיני II, ובעצם, קראתם על זה כבר תחת כל כותרת רעננה.

המכנה המשותף המהותי של החברות המוזכרות כאן ושל רבות אחרות הוא לאו דווקא התחום הדוט-קומי משהו, אלא התקופה בה זכו לעיקר השקעותיהן - השנים 1999 ו-2000. לדעתי, יש לשנים הללו קשר ישיר והדוק למחיקות של החברות הללו מהפורטפליו של הקרנות - ובמקרים מסוימים גם לסגירתן דה-פקטו.

בטרם נתייחס למשקיעים, כדאי להקדים ולומר שלרוב, האחריות הישירה לכשלונה של חברה צריך להיות מגולגל לפתחם של יזמיה ומנהליה. מי ששרף את הכסף בפועל היו תמיד הנפשות הפועלות בתוכה של החברה והמשקיעים בסך הכל סיפקו את הכסף ואת התנאים הבסיסיים לחגיגת הבזבוז. מכל אלה אפשר להסיק, שעם כל הכבוד לבעייתיות של החברות בשבתן כ"אפיק השקעה", הסיבה העיקרית לכשלונן טמונה בחברות עצמן - ולא בבעלי המניות שהצטרפו בדרך.

משנוקה העניין הזה אפשר לחזור למשקיעי ההון סיכון, לטעויותיהם ולשינויים שהם עברו, שמולידים את המחיקות של היום: מה בין העת בה גייס סטרט-אפ לבין סוף דרכו, ואיך זה בכלל קשור לעת הגיוס של הקרנות שמימנו אותו? תשאלו. שאלה מצוינת. תשובה אחת מני רבות לשאלה הזו יכולה להיות מופנה לעבר גיוסי הענק של הקרנות בשנים 1999 ו-2000. הגיוסים הללו, מתברר עכשיו לחברות רבות, עלולים להיות גם בעוכרי חברות הפורטפוליו. את זה, למצער, מגלים כיום לא מעט סטרט-אפים.

הקרנות של 2000-1999 רבות וענפות הן. אפשר לכנות אותן "קרנות הדור השלישי" של תעשיית ההון סיכון הישראלית. הגדולות שבהן הן פיטנגו III (‏2000, 500 מיליון דולר), ג'נסיס II (‏2000, 263 מיליון דולר), גיזה III (‏2000, 211 מיליון דולר), ג'מיני II (‏2000, 200 מיליון דולר), ג'רוזלם גלובל ונצ'רס (2000, 200 מיליון דולר), קונקורד II (‏2000, 180 מיליון דולר), EPF III של אוורגרין (2000, 170 מיליון דולר) כרמל (2000, 171 מיליון דולר) ו-JVP III (‏1999, 160 מיליון דולר).

הקרנות הללו גויסו בימים בהם כסף היה קומודיטי, והן מייצגות בעצם תפיסת עולם חדשה לחלוטין בתעשיית הון הסיכון המקומית. בדור הראשון (1995-1993) גייסו הקרנות הישראליות 40-20 מיליון דולר, ובדור השני (1998-1995) הן חיו בטווח של 125-50 מיליון דולר. הדור השלישי "אילץ" את הקרנות לאמץ אסטרטגיות חדשות עבורן, שעיקרן הגדלה דרסטית של היקף ההשקעה פר חברה.

על פניו, מדובר באבולוציה מובנת מאליה: ברור שכשקרן גדלה פי חמישה, ההשקעה הממוצעת שלה תגדל בהתאם. בפועל, המציאות הכניסה אלמנטים חדשים לתרבות ההשקעות בישראל (כמו בעולם כולו). אלה כללו בעיקר דרישה מצד מקימי הסטרט-אפים, לביצוע ההשקעה בטווח זמן קצר מאוד. הדרישות הללו יצרו את אחת האנומליות היותר מהותיות בעידן הבועה: צמצום הבדיקה הקודמת להשקעה מטווח של חודשים לטווח של ימים, למול הגדלת ההשקעה הממוצעת בחברה פי כמה וכמה.

הגישה הזו היא אם כל חטאת, ומובן שהיא יצרה "תשתית" למחיקות של היום, מחר ובעוד שנה. עם זאת, היא מהווה רק חלק מהבעייתיות של ההשקעות דנן. קושי נוסף לקיומן של חברות שנוספו ב-2000-1999 לפורטפוליו של קרן זו או אחרת, נובע מהשינוי הקיצוני בתרבות הארגונית של פירמות ההון סיכון עצמן.

בשנות הבועה נאלצו מנהלי ההשקעות המרכיבים את הפירמות לשנות באופן מהותי את דרכי התנהלותם: ממנהלים שקולים וקמוצי יד הם הפכו לפזרנים חסרי מנוח, עם פחד מרכזי שמרחף תדיר לנגד עיניהם - הפחד להיות פריירים ("ברגע זה ממש אנחנו ככל הנראה מפסידים הזדמנויות השקעה בלתי חוזרות").

והסיטואציה הזו, אויה, נותנת כיום את אותותיה גם בצידו השני של המקל. מנהלים שהתרגלו להילחם על המשך קיומן של חברות כמו פרסייס ואקורד, גילו בשנה האחרונה שהעקשנות שאפיינה אותם בעבר (והמלחמה על עתידה של כל חברה) נבעו מקשר הדוק ואינטימי עם חברות הפורטפוליו. מסתבר, שיזמים שדרשו (וקיבלו) טרם-שיט (המסמך המשפטי המעגן השקעה של קרן בסטרט-אפ) בתוך שבוע, לא השכילו לייצר את הקשר החם והאינטימי הזה בין המשקיעים לבין החברות. וכך, אפילו אלה שכונו "הקאובואים" שלא מוותרים אף פעם על חברת פורטפוליו, הפכו למנהלי הון סיכון מן המניין, שמוחקים בלי להניד עפעף.

הדוגמא האולטימטיבית לאקט המלמד על השקעה מקצועית נטו, נטולת סנטימנטים, היא כנראה הפירוק היזום של חברת Gorefer.com. פיטנגו III ואייפקס ישראל II השתתפו בסבב גיוס של החברה, בהיקף עשרה מיליון דולר - וסגרו אותה חודשים ספורים מאוחר יותר, כשהם משיבים לכיסם כשליש מההשקעה. ב-Gorefer.com , ועמה בכל סטרט-אפ שעיניים בראש הנהלתו, למדו באופן נחרץ ביותר, שמה בא בקלות - הולך באותה קלות.

מעבר לשינוי הרגשי שעבר על מנהלי הקרנות, יש כמה נקודות מקצועיות בהתנהלות שלהם שמשפיעות באורח מהותי על המשך קיומן של חברות הפורטפוליו. אחת מהן היא השיפור ביכולת לפזר סיכונים עם הצמיחה בהיקף הקרנות שבניהול.

משמעות השינוי הזה היא בנכונות של מנהלים בקרנות לקחת סיכון גדול יותר בהשקעה בחברה, תחת ההנחה שהם עלולים למצוא את החלטת ההשקעה מוטעית לחלוטין בטווח קצר מרגע שהתקבלה. ככל שהקרן שהם מנהלים גדלה, כך הם מרגישים שטווח תיקון הטעויות שלהם גדול יותר.

ההמחשה הבולטת יכולה לעלות מקרנות יוזמה: בתיקים של רבות מהקרנות הללו קיימות עדיין חברות פרטיות, שייתכן מאוד שאילו קיבלו את ההשקעה בשנת 2000 ולא ב-1994, הן כבר היו נמחקות מזמן. הנקודה היא, שבין 1993 ל-1999 חשו המנהלים כי כל טעות שלהם עלולה להתגלות כהרת גורל עבור הקרן שהם מנהלים. היום, כשהם משקיעים רק 2%-1% מהקרן בכל סיבוב גיוס של חברה - התחושה הזו רווחת אצלם הרבה פחות.

אם לסכם את העניין הזה לשפה כלכלית, הרי שמנהל בקרן הון סיכון ייקח היום הרבה יותר סיכונים בהקצאת המשאבים הכספיים העומדים לרשותו. המשמעות בפועל יכולה בקלות להתבטא בהקצאה לא יעילה בעליל של משאבים, שהדרך העיקרית לתיקונה היא מחיקה.

נקודה קריטית נוספת שהשתנתה עם השנים באופן מהותי היא עלות זמנו של מנהל בכיר בקרן. אם נניח שמנהל החזיק 20% מחברת הניהול של פיטנגו I לדוגמא, ושדמי הניהול שגבתה החברה עמדו על 2% מהקרן לשנה, הרי שעלותו של המנהל (מחושבת לפי קרן בגודל של 20 מיליון דולר) היתה 80 אלף דולר בשנה. כיום, עלותו השנתית של אותו מנהל, שמחזיק באותו חלק מחברת הניהול, מזנקת פי 25 (פיטנגו III מנהלת 500 מיליון דולר) - לשני מיליון דולר טבין ותקילין (אפשר להוסיף גם את עלותו בגין חברות פורטפוליו של פיטנגו II - שמסתכמת ב-500 אלף דולר נוספים).

המשמעות היא, שזמנו של המנהל שלפנינו שווה זהב, וכשהוא יוכל לנקות משולחנו משימה נתונה הוא יעשה כן. לפיכך, אם בעבר הוא היה "נלחם" על המשך קיומה של כל חברה, הרי ששיקול כלכלי בסיסי, ללא כל התייחסות לחברה שעל הפרק, הופך את המנהל שלנו לכזה שיבצע מחיקה בקלות גדולה הרבה יותר.

לכאורה, הסוגיה הזו תוקנה באמצעות גיוס מנהלי השקעות נוספים (שכירים ושותפים כאחד) - אבל רק לכאורה. הסיבה העיקרית לכך שתוספת כוח האדם לא מספקת במקרה הזה, היא האיכות הנדרשות ממנהלי הון סיכון, שמבוססות במידה לא מבוטלת על ניסיון בתחום. המחיר שגובה מנהל הון סיכון חדש מהקרן בה הוא שותף/מועסק נמדד, בסופו של דבר, במחיקות, בין אם בגין סגירה ובין אם בגין ירידת ערך.

הבועה המוכרת והמוזכרת כל כך היא אכן הסיבה המרכזית למחיקות הנרחבות שרושמות הקרנות בימים אלה, אבל היא רחוקה מלהיות הסיבה היחידה. גם ההיבריס המדובר כל כך של מנהלי הקרנות לא צריך להיתפס כגורם בודד במות החברות ובירידות הערך המאסיביות שחווה כעת השוק. כדאי לשים לב לגורם הנוסף: השינוי הניהולי הקריטי שנדרשו פירמות ההון סיכון לעשות עם הזינוק בהיקף הקרנות שהן מנהלות.

כל הקרנות שהוזכרו כאן, ועימן רבות אחרות, נאלצו לבצע שינוי כזה, שכן ככל שגדל ההון שבניהול, כך גדלים האתגרים הניהוליים. הקרנות שיצליחו להפנים את השינוי הארגוני הזה ולבצע אותו בצורה המיטבית, הן אלו שיספגו את ההפסדים נמוכים ביותר. האחרות ייאלצו לעכל את פרי הבוסר עד תומו: ככל שאתה מגייס יותר - כך גם תמחק יותר.

tsoof@globes.co.il