כשמשקיע עם כוונות רווח פוגש מנפיק עם כוונות פוליטיות

על מנת לתמחר אג"ח יש לבדוק את דירוגן. דורית סלינגר, מנכ"ל חברת הדירוג מעלות, הבודקת את דירוג האג"ח לחניון הבימה, מסבירה: "אג"ח מוניציפליות מתחלקות לשני סוגים: אג"ח לפרויקט ספציפי ואג"ח כלליות של הרשות המקומית. נושא האג"ח מאוד מפותח בארה"ב ובאירופה, ואפילו במדינות לא מפותחות יחסית. יש אג"ח כלליות בפראג ובסופיה. במקביל, יש אג"ח למימון פרויקטים: כבישי אגרה, מוסדות השכלה גבוהה, שירותים רפואיים ופארקים, כנגד דמי שכירות לזכיינים, ועוד.

"בארץ, משרד האוצר הצהיר שלא יאפשר אג"ח כלליות, מחשש שבסוף היום המשקיעים יגיעו לפתחו ויבקשו את כספם. מנגד, באג"ח שמונפק כנגד פרויקטים מוניציפליים ניתן לבדל את הפרויקט ולהבטיח את החזר החוב. לדוגמה, בפרויקט מים וביוב מפרידים את החברה המנהלת מהרשות המקומית, וכל הגבייה מהאזרחים בגין השירותים מהווה פירעון לאגרת החוב".

גלובס: מה צריך על מנת ליצור אג"ח שכאלה?

סלינגר: "צריך להיות תעריף לשירות (מים, ביוב, פארקים). צריך יכולת אכיפה של התשלום בגין השירות, ואז ניתן לאג"ח את התשלום. מומלץ להקים חברת פרויקט שתהיה יעודית רק לפרויקט מסוים - מים וביוב, בית תרבות, חניון וכו'".

עד היום מעלות נתנה הערכה, שלא הגיעה לשלב סופי, לכביש חוצה ישראל, כמו גם ליווי פרויקט מים וביוב בפרדס חנה-כרכור, שם הופרדה מערכת הביוב לחברה עירונית לתשתיות זורמות. החברה הוציאה מכרז והזכיין שזכה הנפיק אגרות חוב לגורמים פרטיים. אומנם במקרה זה לא הרשות הנפיקה ישירות, אבל בהחלט הונפק אג"ח בגין פרויקט עירוני/תשתיתי.

גלובס: האם נראה לך שיעבוד של נדל"ן ציבורי והעברתו לידיים פרטיות?

סלינגר: "לרוב משעבדים את תזרים המזומנים ולא הנכסים. בכל מקרה, נושא השיעבודים מצריך אישורים ממשלתיים, ועל פי פקודת העיריות יש בעיה לשעבד נכסים".

יאיר לפידות, מנכ"ל בית ההשקעות אן.סי ומחבר הספר "הערכת שווי חברות", מאמין שדברים שרואים בפירמה העיסקית לא רואים ברשות המקומית, ולכן יש להתייחס לנושא עם הרבה מלח. אם תרצו משהו בסגנון - זה אולי נכון, אבל לא בבית ספרנו. למה הכוונה?

לפידות: "הקונספט של עסק ומטרתו הם ליצור מקסימום רווחים וערך לבעלי המניות. הבעיה הבסיסית עם הרשויות המקומיות בישראל היא, שאי אפשר להגדיר את פונקציית המטרה שלהן כפונקציה של יצירת עודף תקציבי ורווחים, בדומה למטרת הפירמה. למעשה, ההיפך הוא הנכון. אנו יודעים שיש רשויות רבות שחיות בגרעונות גדולים, כשהשליטה על רמות וההוצאות השכר היא בעייתית. לא פעם אנו שומעים על חריגות של הרשויות בתחומים אלו או אחרים. הרשויות ניזונות מהעברות כספים וממענקים של המדינה, ורובן לא נושאות את עצמן באופן מלא.

"פונקצית המטרה העיקרית של ראשי הרשויות זה להיבחר מחדש, דבר שלא בהכרח עולה בקנה אחד עם יצירת עודף תקציבי וצמצום הוצאות. במילים אחרות, יש כאן מימד אחר של בעיית הסוכן באירגון, וכלל לא בטוח שברשויות, הרווחים, הדרך הפיננסית הנבונה ו"ערך המניה" הם חזות הכל.

גלובס: בכל זאת, בחו"ל העסק עובד.

לפידות: "בחו"ל יש מספר סוגים של איגרות חוב לצורך מימון פעילות פיתוח של רשויות מקומיות:

"1. הרשות המקומית לווה כסף בעצמה ומנפיקה כנגדו אג"ח שלה ישירות למשקיעים, עליהם נמנים בעיקר גופים מוסדיים. יש מקרים שאג"ח כאלו אף נסחרות בבורסה כאג"ח לכל דבר, וחלקן אף מגלמות הטבות מס, כשהממשלה נותנת לרשות המוניציפלית יתרונות מס.

"2. מימון פרויקטים ספציפיים סגורים, כמו כבישי אגרה, חניונים, מכוני טיהור שופכין וכו'. האג"ח מונפקות למשקיעים מוסדיים ומאפשר להם גישה ישירה ועדיפות ראשונה בתזרימי המזומנים של הפרויקט. צריך להבין, שאחת הבעיות בהלוואה לרשות מקומית היא החזר החוב על ידה. האג"ח המונפקות עבור פרויקט ספציפי יכולות ליצור מצב בו ניתן להפריד פרויקט טוב מכלל הרשות המקומית. במקרה כזה, מגדירים את הפרויקט כסגור, וניתן גם להקטין את פרמיית הסיכון המגולמת באג"ח ולגייס במחירים זולים יותר מאשר הרשות תגייס.

"לעיריית ניו-יורק, למשל, יש הרבה אג"ח כאלו למימון פרויקטים, והנושא נפוץ שם כבר יותר מ-20 שנה, כשבעשור האחרון הוא רק גדל".

- כיצד נקבע תמחור האג"ח?

"לרוב התמחור הוא בסיסי, והוא תולדה של הרייטינג שמקבלות האג"ח המונפקות מסוכנויות הדירוג, ובהתאם לכך נקבעת התשואה. מהרייטינג נגזרת פרמיית הסיכון של האג"ח כנגד נכס חסר סיכון בשוק.

"סוגי האג"ח יכולים להיות עם קופון שמשולם למשקיעים אחת לתקופה, או "זירו-קופון", כשהסכום, כולל הריבית, משולם למשקיע בסוף חיי האג"ח. בדרך כלל מדובר באג"ח נושאות קופון".

- מה מקובל בארץ?

"עד היום עשו בארץ הפרטה ל-BOT, כשחוצה ישראל הוא הדוגמה הבולטת. רוב מכוני הטיהור נעשו באופן שכזה, וגם ברכבת הקלה מדברים על BOT. מודל ה-BOT מתאים לפיתוח מבלי להיקלע לחריגות תקציביות, כשהסקטור הפרטי מממן את הפרויקט באופן ישיר. אני מעריך שהאג"ח בארץ יהיו עבור פרויקט ולא כלליות".

- האם אג"ח מוניציפליות ייסחרו בשוק ההון?

לפידות: "אני חושב שעוד רחוק היום בו נראה אג"ח של עירייה בבורסה. יש כאן בעיה של רמת ביטחון ושל מימוש החוב. הרשויות בארץ ממומנות על ידי הבנקים שנהנים מעדיפות כנושים, בוודאי על פני אגרות חוב, וכך למשקיע בשוק ההון עלולה להיווצר בעיה בתחרות על החוב. קל וחומר אם מדברים על חוב פתוח, כללי.

"לעומת זאת, בפרויקטים סגורים, אני חושב שהמודל יכול לעבוד בארץ, בוודאי אם יהיו הטבות מס. אני לא יודע אם ימהרו להנפיק אגרות אלו בבורסה. מן הסתם, הנושא יתחיל בהנפקות פרטיות ובגיוסים מול קופות הגמל וכו', אבל בהחלט יתכן שהנושא יגיע לשוק הפתוח".