לבדוק את מבנה החוב

היום מסתיים הרבעון השלישי, רבעון שתחילתו בהאטה כלכלית וסופו בקטסטרופה בינלאומית. בשבועות הקרובים יחלו החברות הציבוריות לשגר את דוחותיהן הכספיים לשוק, בהן יראו לציבור המתעניינים מה עשו, כמה מכרו ואיך, כמה הרוויחו, כמה שילמו לבנקים וללווים וכמה רווח (אם בכלל) נשאר בשורה התחתונה.

חברות הנדל"ן בארץ ממונפות בשיעורים גבוהים יחסית, כשלא מעט חברות העדיפו בשנים האחרונות לקחת הלוואות מט"חיות במסגרת גיוס ההון, הלוואות זולות יחסית שנהנו משיעורי ריבית נמוכים ומייסוף השקל מול המטבעות העיקריים.

אלא שיתכן והרבעון השלישי וסופו הטרגי מגלמים בשוק המט"ח שינוי מגמה מהותי. הדולר, שנהנה משלטון מלכים בשנים האחרונות, החל להסדק עוד לפני הפיגועים באמריקה. וכשאלו באו הם רק העצימו את חולשת המטבע הירוק כנגד המטבעות העיקריים בעולם.

בשנתיים וחצי האחרונות עד תחילת הרבעון השלישי, נחלש האירו בכ-30% מול הדולר, הפרנק השוויצרי נחלש בכ-35% והין היפני נחלש בכ-25% מול הדולר. ברבעון השלישי התחלפה המגמה והמטבעות העיקריים בעולם החלו להתחזק מול הדולר, התחזקות שקפצה מדרגה בשבועיים האחרונים, אחרי הפיגוע במגדלי התאומים ובפנטגון. למעשה, מתחילת הרבעון השלישי ועד לימים האחרונים, כבר הספיק האירו להתחזק בכ-6% מול הדולר, הין התחזק בכ-6.5% מול הדולר והפרנק השוויצרי, שנהנה ממעמדו כמטבע מקלט, זינק בכ-7%. במקביל השקל נחלש בכ-4% מול הדולר.

שלושת מטבעות אלו - ין, אירו ופרנק שוויצרי - מהווים את חביבי קהל הלווים בישראל, שוב, הודות לריבית הנמוכה מהריבית הדולרית או השקלית וחולשת מטבעות הבסיס. למעשה, מי שלקח בשנתיים האחרונות הלוואה בין, אירו או פרנק שוויצרי, נהנה מהתחזקות השקל והחזיר לבנקים פחות כסף ממה שלקח.

אלא שברבעון השלישי התמונה התחילה להשתנות. עדיין יש רווח ללווים, אבל יש גם נקודת מפנה משמעותית והשקפה עולמית שונה על הכלכלה של מחר. "אני מאמינה שברבעון השלישי נראה הרעה מאוד משמעותית בהוצאות המימון של הפירמות", אומרת לאונור טרקילטאוב, מחברת המט"ח גיפט. "ההערכה היא, שהוצאות המימון המצרפיות של הפירמות הבולטות במשק יגדלו בכ-15 מיליון דולר ברבעון השלישי לעומת הרבעון השני. בפירמות הקטנות המצב יכול להיות גרוע יותר, ויש חשש סביר שהבנקים יבקשו מהן לסגור הלוואות, מה שיצור אצלן הפסד נטו ממשי ולא רק על הנייר".

המשמעות של היחלשות השקל במקביל להתחזקות המטבעות העיקריים היא ייקור ההלוואה. לדוגמה, פירמה שלוותה 100 אלף דולר בפרנק שוויצרי שהתחזק ב-7% מול הדולר כשבמקביל השקל נחלש בכ-4%, תסבול מהתייקרות של ההלוואה בשיעור של כ-11%-10% - כ-10,000 דולר.

ההערכות בקרב סוחרי המט"ח בשוק הן, שהחברות העסקיות בארץ לקחו הלוואות בינים בסדר גודל של 800-500 מיליון דולר. הלוואה כזו, שהתייקרה בכ-10% לעומת הרבעון השני, מגדילה את הוצאות המימון בכ-8-5 מיליון דולר, לפחות.

קשה לכמת את הגידול בעלויות המימון בין הרבעון השני לשלישי 2001 ממנו יסבלו החברות, וזאת מאחר שפרטי ההצמדה המטבעית וסוג המטבע מעודכנים בדוחות של סוף שנת 2000. בנוסף, לא תמיד ברור איזו הגנה נקטה החברה כנגד החשיפה המטבעית (מלאכותית או טבעית) ויש קושי לעקוב אחר שינוי תמהיל החובות של החברות. רק נזכיר שבשבועות האחרונים ניסו חברות רבות בענף לגייס חוב באמצעות אגרות חוב שהונפקו בשוק במטרה, בין היתר, לשנות את תמהיל החוב.

למרות ההסתייגות מעניין לבדוק את מצבת הלוואות המט"ח של החברות השונות. לאפריקה ישראל, למשל, היו נכון לסוף 2000 הלוואת מט"ח (לא כולל דולריות) בסך כולל של יותר מ-300 מיליון שקל: כ-200 מיליון שקל בין, 50 מיליון שקל בפרנק שוויצרי, כ-40 מיליון שקל באירו וכ-20 מיליון במטבעות אחרים. התחזקות המטבעות העיקריים בכ-10% מול השקל ברבעון החולף, תגדיל את עלויות המימון של החברה בכ-30 מיליון שקל, באופן גס מאוד. האשראי של אלרוב, נכון לסוף 2000, הורכב מ-477 מיליון שקל הלוואות זמן קצר בריבית של 9.2% ללא הצמדה, 21 מיליון שקל צמודי דולר וכ-195 מיליון שקל צמודי יין, שחלקם הוגנו בעיסקאות פורוורד.

מצבת הלוואות המט"ח לזמן ארוך של חברת ישרס, שלאחרונה גייסה הון באמצעות הנפקת אגרות חוב, עמדה בסוף 2000 על 5 מיליון שקל צמודי פרנק שוויצרי וכ-89 מיליון שקל צמודי יין. בחישוב גס ובהנחה שתמהיל החוב לא השתנה, צמחה מצבת חובות זו בכ-10 מיליון שקל ברבעון השלישי לעומת הרבעון השני.

בשיכון ובינוי הקטינו את החשיפה המטבעית בצורה "טבעית" על ידי החזקת מזומנים ופקדונות במט"ח בארץ ובחו"ל בצד רשימת חייבים במטבע זר. הגנה "טבעית" בניגוד להגנה פיננסית מתקבלת במצב בו פעילות החברה - הוצאות מול הכנסות, מתבצעת באותו בסיס מטבע. בצד האשראי שנטלה שיכון ובינוי נכון לסוף 2000, כ-100 מיליון שקל הם במט"ח הלוואות זמן קצר, וכ-233 מיליון שקל הלוואות מט"ח זמן ארוך, בעיקר בדולר. כך שבסופו של דבר הרושם הוא שהחברה לא תסבול מירידת השקל.

לחברה הכלכלית לירושלים שבבעלותו של אליעזר פישמן (מבעלי עיתון "גלובס") יש הלוואות צמודות יין יפני בסך 111 מיליון שקל. ההלוואות הן לזמן קצר ושיעורן בסך ההלוואות הכולל של החברה קטן.

אלוני חץ, כחברה שעיקר פעילותה בחו"ל, נהנית מהגנה טבעית על חשיפה מטבעית, שכן מרבית ההכנסות וההוצאות מתבצעות באותו מטבע. עם זאת, למרות שעיקר ההלוואות של אלוני חץ לסוף 2000 רשומות בלירה שטרלינג, לחברה יש הלוואות בסך של כ-100 מיליון שקל צמודות דולר ארה"ב ודולר קנדי. זה האחרון, נזכיר, נהנה בשבועות האחרונים מהתחזקות הזהב והנפט וטיפס מעלה יחד איתם, אולם החברה שפעילה בנדל"ן מניב בקנדה ובארה"ב, דרך חברת אקויטי 1 של גזית גלוב, אינה חשיפה ויתכן ובמונחים שקליים אף נהנית מפיחות השקל.

זה המקום לציין שחברות כמו אלוני חץ, גזית גלוב ואחרות, הפועלות בשווקי חו"ל דווקא יכולות להציג שיפור בהכנסותיהן במונחים שקליים ברבעון המסתיים היום. מנגד, תחת ההנחה שיתכן ואנו עומדים בפני שינוי בסביבה הרב מטבעית, כדאי לאותם חשופים להתחיל לחשוב על עיבוי הגנות או אף החלפת הלוואות.

כאמור, השינויים במטבעות אינם נחלת הין היפני בלבד. "יש גם הלוואות גדולות באירו ובפרנק שוויצרי", אומרת טרקילטאוב, "אם כי לא בכאלו היקפים כמו בין. ההערכות הן שבפרנק שוויצרי הלוואות מסתכמות בקצת יותר מ-100 מיליון דולר. הפרנק השוויצרי התחזק בכ-12% ברבעון השלישי מול הדולר, כלומר בכ-16% מול השקל. כך שבהלוואות פרנק שוויצרי עלויות המימון צפויות לעלות ברבעון השלישי לעומת הרבעון השני בכ-2 מיליון דולר, ואולי אף יותר. גם לעומת שנה שעברה נראה הרעה ממשית בהוצאות המימון של הלוואות שנלקחו בפרנקים שוויצרים".

- מה עושים?

טרקילטאוב: "תמיד אמרנו שמי שנכנס לין שידע שהין יורד במדרגות ועולה במעלית. קרי לוקח לין הרבה זמן להיחלש, אבל כשהוא מתחזק הוא מתחזק בבת אחת, למרות שאנחנו רואים כל הזמן התערבויות של הבנק המרכזי של יפן. להערכתי, בשלב ראשון הין ימשיך להתחזק לרמות של 114.6 ין לדולר, ובשלב השני, יתכן שהוא אף יתחזק לרמה של 111 ין לדולר.

"אז מה לעשות? ניתן לעשות עיסקה עתידית למספר חודשים קדימה, פורוורד, בה אפשר למכור דולרים ולקנות ינים. משמעות עיסקה כזו היא שאנו פורטים את ההלוואה בינים, בלי לממש את הפסדי ההון שקיימים על הנייר, ומחליפים אותה בהלוואה דולרית במקביל, שנכון לעכשיו אטרקטיבית".