ענף השקעות הסיד: זורעים בבית קברות

סיד הוא עוד אחת מאותן מלים לועזיות שנכנסה לז'רגון הכלכלי הישראלי בזכות הצלחת תעשיית הטכנולוגיה והון הסיכון בישראל. מדובר בגיוס הראשון לחברה, ועל כן גיוס Seed, כלומר גיוס זרע (עכשיו אתם כבר מבינים למה העדפנו להישאר עם המילה הלועזית המנוכרת). להגדרות של גיוס כזה או אחר אין שום פתרונות בית ספר, אבל ההגדרה הטובה ביותר לסיד הוא שזהו הגיוס הראשון שמבצעת חברת סטארט-אפ. הגיוס הזה נעשה, לרוב, כבר לאחר שהחברה התאגדה, אבל לפעמים מדובר בגיוס שנעשה הישר לידי היזמים שבשלב הזה יכולים להציג רק שרטוטים ותוכנית עסקית ראשונית. לכן כמות ההון המגוייסת בסיד נעה בין 200 אלף דולר למיליוני דולר בודדים.

בימים שכסף לא היה מצרך המוני היו שקראו לסיד גם גיוס שלושת ה-F, כלומר Family, Friends and Fools. השימוש בכינוי הגנאי "שוטים" התייחס לרוב למי שזכו ב'זרגון ההייטק לתואר הרבה יותר מחמיא, אנג'לס, מלאכים. משקיעים פרטיים, לרוב בעלי כיס עמוק, אבל גם בסטיונרים יתקבלו בברכה, שהסכימו לסכן מכספם כבר בשלבים המוקדמים ביותר, ולכן גם המסוכנים ביותר, של החברה.

בשנים האחרונות זכינו - בישראל ובעולם כולו - להצפה של הון סיכון שנועד כולו להשקעה בחברות סטארט-אפ. תקופת הפריחה של בועת האינטרנט הביאה לשתי תופעות שרק העלו את האטרקטיביות של היזמים. אותם אנג'לים ראו איך השכן ממול עושה את המכה על איזה צעיר עם שיער ארוך ומלמולים בלתי ברורים וגם הם הסכימו לשים את כספם על כל מי שענה לדרישות אלה והסתובב בקרבתם. מנגד מצאו את עצמן קרנות הון הסיכון במצב רוח חמדני במיוחד - כאשר אין סיכון, הגיוס המשתלם ביותר שניתן לבצע הוא זה הראשוני, כי ההחזר על השקעה בשלבים מוקדמים, שבהם השווי של החברה הוא הנמוך ביותר, יהיה הגבוה ביותר כאשר החברה תונפק או תימכר לפי שווי גבוה פי כמה וכמה. חשבו רק על המכפיל שעשו אנשים שהשקיעו, לדוגמא, בכרומטיס לפי שווי של 5 מיליון דולר כאשר היא נמכרה לפי שווי של 5 מיליארד דולר. התוצאה היתה שגם קרנות שלא השקיעו עד אז בסיד, מצאו את עצמם מכריזות לכל עבר, ש"אנחנו משקיעים בסיד". קרנות אינסטנט סיד הוקמו מהיום למחר וכולם הרגישו שבמשחק הזה אי אפשר להפסיד.

ובכן, הם טעו. אפשר גם אפשר להפסיד במשחק הסיד. כיוון שהשקעת הסיד היא הראשונה בסדרה היא גם זו שדורשת את ההון הגדול ביותר להשקעות המשך. בימים אלו, כאשר כל משקיע יכול לסמוך בראש ובראשונה על עצמו ועל ההון העצמי שלו, החשבון המקובל הוא שעל כל מיליון דולר בסיד צריך להשקיע 10 מיליון בהמשך דרכה של החברה. המשמעות היא שכל השחקנים בעלי הכיס הקטן יצאו מהמשחק.

המקדימים משקיעים, המאחרים קוטפים פירות שי בייליס, שותף-מנהל בקרן פורמולה ונצ'רס, מתאר סיטואציה נוספת שהקטינה מהאטרקטיביות של השקעות סיד: "תסתכל על זה מנקודת המבט שלנו, קרן בגודל בינוני עם 90 מיליון דולר פנויים להשקעה. לפני שנה וחצי הייתי מעריך ששליש מההון יילך להשקעות מוקדמות ואפילו מוקדמות מאוד, פרה-סיד. פעם האקזיט הרגיל היה IPO, שבו כל המניות של המשקיעים הופכות לרגילות וכתוצאה מזה הזכויות של כולן שוות ואז עשית עסקה טובה, בגלל ההחזר הגדול. עכשיו המצב שונה, כי משקיעים מאוחרים דורשים, ומקבלים, זכויות עדיפות, כמו החזר מובטח של פי 2 או יותר על הכסף שהשקיעו בעת אקזיט, משמע כשמוכרים את החברה קודם משלמים למשקיעים שהגיעו בסיבובים האחרונים. לכן מי שמשקיע בשלבים מוקדמים צריך לראות בעיניים כלות את הכסף הולך למשקיעים המאוחרים, מה שהופך את כל הכדאיות של השקעה בשלבים מוקדמים לנמוכה יותר".

בקיצור, המרחק לאקזיט התרחב והסיכון גדל כמכפיל של המרחק הזה. חוסר הודאות התמידי לגבי סיכוי המפגש בין הטכנולוגיה של הסטארט-אפ לשוק הופכת לרחוקה יותר ולכן גדולה יותר, דורשת יותר מזומנים, ובכך מגדילה את סיכוי התמותה של החברות בכל השנים הארוכות. וכמו שאומר בייליס, כשאתה כבר מצליח לגייס הון לחברה, אתה נאלץ להידלל בהמשך. לא פלא שרצינו לקרוא למאמר הזה "מות הסיד". אבל מתחת לסלעים נמצאו חיות כאלה של משקיעי סיד שלא רק מצהירים על כך, אלא עושים זאת בפועל.

וזה אולי גם המקום לציין שיש מי שחושב שכיום, דווקא השקעות סיד נושאות בחובן סיכון נמוך יותר מאשר השקעות בחברות בשלבים מאוחרים. בעוד שחברות שכבר יצרו את הטכנולוגיה נאלצות להתמודד בימים אלה ממש עם השוק, שאינו שש לרכוש, ועם הלקוחות, שמתחבאים מתחת לשולחן, חברות סיד שמוקמות היום יודעות מראש שהן לא ידרשו להיתקל בלקוחות למשך השנתיים הקרובות. היבט נוסף הוא שקל יותר לגדל חברה תחת קצב שריפת מזומנים נמוך מאשר להוריד את קצב שריפת המזומנים של חברה מבוגרת. לכן חברות בוגרות דורשות גיוסי הון גדולים בכדי לשרוד, בעוד שחברת סיד שקמה היום מבצעת את הגיוס בהנחה שהוא יחזיק אותה למשך שנה וחצי, לפחות.

ביזראל חושבים לטווח ארוך אחת מקרנות הסיד הבולטות בישראל היא יזראל סיד פרטנרס. משיחות עם שניים משותפי הקרן עולה שהקרן ממשיכה להשקיע בסיד, ולא רק בגלל אי הנוחות שבשינוי שמה ליזראל ונצ'ר פרטנרס.

מתחילת השנה ביצעו אנשי יזראל סיד ארבע השקעות שכולן סיד ו"יש סיכוי סביר שנעשה עוד השקעת סיד או שתיים עד סוף השנה" אומר מייקל אייזנברג, שותף בקרן. ואלן פלד, אף הוא שותף, מסביר מדוע הם אינם מרגישים בודדים במערכה: "לא הייתי אומר שאנחנו לבד, אבל אני חושב שהרבה מאוד מהקרנות ירדו מהשקעות בשלבים מוקדמים והן מתמקדות בשלבים מאוחרים. אנחנו עדיין מאמינים בסיד כי אנחנו רואים בהון סיכון עניין לטווח ארוך, ואנחנו מאמינים שסיד הוא המקום הכי נכון להשקיע וזאת על בסיס מחקר שעשו חלק מהמשקיעים שלנו. התוצאות של אותו מחקר הוא שבטווח הארוך מירב ההחזרים נעשו ממספר מועט של השקעות, משהו בסגנון ה-20-80 הידוע (80% מההחזרים מקורם ב-20% מהחברות - מ.ב.), אבל מוקצן עוד יותר. מכאן, שאם אתה רוצה לעשות את ההחזרים הכי גדולים, אתה צריך להיות שם בהתחלה, אם לא סיד אז השקעה מוקדמת".

אייזנברג אפילו מדגיש את ההשקעה בסיד דווקא בימי משבר ומיתון אלה מתוך לימוד מההסטוריה. "הסטורית, החברות הכי טובות בתחום הטכנולוגיה, כמו סיבל, סיסקו ו-BEA, התחילו בימי משבר כאלה. וזה לא במקרה, כי תנאי משבר הם תנאים ממש טובים להתחיל סטארט-אפים". בתקופת משבר, ההון, אם גוייס, יכול לשמש להרבה יותר דברים, ולו בגלל עלות כוח האדם הנחתכת. ההנחה שבשנות המשבר אין לקוחות מאפשרת לחברה מרווח מחייה ארוך יותר להתאים את המוצרים שלה לשוק ולהגיע בשלה יותר. יתרון מרכזי נוסף הוא שכמות המתחרים נחתכת באופן קיצוני וכך יכולה חברה שקמה היום למצוא את עצמה ללא מתחרים כאשר היא תגיע לשוק עוד שלוש שנים.

ועם זאת, אייזנברג מבין מדוע קרנות רבות אינן ששות להשקיע בסיד בימי המשבר: "לכל הקרנות בעולם יש הרבה צרות בפורטפוליו וזה משאיר פחות זמן להסתכל על דברים חדשים, לבצע השקעות סיד".

- ובמה אתם שונים מכל השאר?

אייזנברג: "אני חושב שטיפלנו ברוב הצרות שלנו ממש בתחילת השנה ופינינו את הזמן לטפל בהשקעות חדשות, מה גם שמכלתחילה היינו פחות עמוסים מקרנות אחרות. למרות זאת הורדנו את קצב ההשקעות שלנו ב-30%".

- וכקרן סיד, לא תסבלו במיוחד מגיוס הון לקרן נוספת? בגלל שלא יהיו לכם אקזיטים להציג מהקרן הנוכחית?

פלד: "שים לב שהקרנות שלנו מההתחלה, ובכוונה, נוצרו למשך זמן ארוך, 9 או 10 שנים, עם הון גדול יחסית של 200 מיליון דולר שנועדו לתמוך בחברות לאורך זמן. תזכור שזו לא הקרן הראשונה שלנו, אלא הרביעית, ואני מקווה שבקרנות הקודמות שלנו נראה למשקיעים הפוטנציאליים את התוצאות של האסטרטגיה שלנו. יש לנו מספר חברות, כמו אקזקט, דילטיים, לינקס, קיארו ופוקסקום ויירלס, שיכולות להניב החזרים יפים. משקיע שמקבל החלטה על השקעה בקרן הון סיכון לטווח ארוך, על בסיס ביצועים של שנה או שנתייים מסויימות, עושה טעות, טעות גדולה".

סיד ממשלתי - בעד ונגד ולמרות זאת, המספרים מותירים את משקיעי הסיד כפרח במדבר. מנתוני IVC, שפורסמו אתמול, עולה שאחוז ההשקעות בסיד מכלל ההשקעות ירד ל-5%, לאחר שברבעון הקודם עמד על 7%. ההשקעות בסיד הסתכמו ברבעון האחרון ב-18.5 מיליון דולר בלבד, לעומת 34 מיליון דולר ברבעון השני.

החשש הגדול הוא שבהעדר השקעות סיד היום, תעשיית הון הסיכון תמצא את עצמה מול שוקת שבורה בעוד שלוש או ארבע שנים, כאשר המשבר יחלוף. בשלב הזה אותן קרנות שמשקיעות בשלבים מתקדמים לא ימצאו כמעט פוטנציאל השקעה בישראל, בגלל מיעוט השקעות הסיד שנעשו בימים אלה. אחת המסקנות שעולות מניתוח התונים אלה הוא שמדובר בכשל שוק שיש לפתור אותו בעזרת הממשלה. כלומר, לבנות קרנות ממשלתיות שיתמרצו השקעות בסיד. היום כבר נוטים לשכוח שבדיוק בצורה זו הוקמה תעשיית הון סיכון ציונית. הממשלה, בהקימה את פרוייקט קרנות יוזמה בתחילת שנות ה-90', בנתה למעשה את כל תעשיית ההון סיכון הישראלית.

בייליס חושב שתמיכה ממשלתית לסיד הכרחית, אבל "אני לא חושב שהממשלה צריכה לסבסד קרנות, כמו ביוזמה, אלא לסבסד השקעות בשלבים מוקדמים. למשל, בכל פעם שמתבצעת השקעה בשלב מוקדם של חברה, הממשלה תיכנס להשקעה בשיעור קבוע (Matching) ביחס להון שגוייס, חצי-חצי, או שליש-שני שליש, כאשר ההשקעה תעשה בתנאי שמאפשר למשקיעים לקנות את חלקה של הממשלה בשלב מאוחר יותר תמורת החזר ריבית בלבד. חשוב שהתמריץ ינתן להשקעת סיד ולא לקרן".

אמיר חייק, מנכ"ל התמ"ס, רואה באי-ההשקעה בסיד כשל שוק שיש לפתור אותו על ידי הממשלה. לדעת התמ"ס, השוק יהיה זה שיקבע לגבי גורל חברות הפורטפוליו הקיימות. "אם הקרן חושבת שהחברה טובה, שתשקיע בה, ואם לא - לא. אבל אנחנו רוצים לעודד הקמה של חברות צעירות שיהיו מוכנות לתקופת הגאות הבאה" אומר חייק.

הפתרון שמסתמן בתמ"ס הוא הקמה של קרן המשותפת שווה בשווה בין הממשלה לקרנות, כאשר תנאי היציאה של הממשלה מההשקעה יהיו קבועים מראש לאחר דיון עם הקרנות. הקרן תגייס הון בהיקף מקסימלי של 200 מיליון דולר, חציו ממשלתי וחציו מקרנות. "בהנחה שהשקעה ממוצעת סיד הוא חצי מיליון דולר אנחנו מדברים על השקעה ב-400 חברות" אומר חייק. הממשלה תבחר עם איזה קרנות היא תרצה לעבוד והקרן תנוהל על ידי מנכ"ל וועדת השקעות מסודרת. אבל האינדקציה העיקרית להשקעה תהיה המלצת הקרנות. "הקרנות יביאו לנו DealFlow ואנחנו נחליט במי משקיעים ובמי לא".

חייק מתאר מהלך שהוא בד בבד מורכב, אבל פשוט. כלומר, המודל שנבחר על ידי התמ"ס מעביר אחריות גדולה להנהלת קרן הסיד הממשלתית. הנהלתה תקבע קריטריונים להשקעה - במילותיו של חייק, "ההשקעה לא תהיה אוטומטית. לא כל הקודם זוכה ולא כל מי שפונה להשקעה, מקבל" - ותחליט באופן פרטני על כל השקעה והשקעה. מבנה כזה מעלה חשש לעודף בירוקרטיה ולכך שהקמת הקרן תיערך זמן רב, בעוד שהבעיה בוערת בימים אלה.

"אנחנו מקווים לעשות את זה כמה שיותר מהר, כך שנתחיל לפעול ברבעון הראשון, מקסימום השני, של השנה הבאה" אומר חייק. נקודה נוספת שאינה ברורה דיה היא מקומו של המדען הראשי בכל המבנה הזה. חייק מסביר, ש"המדען הראשי ימלא פונקציה מרכזית הן בחשיבה על הקרן והן באופן ההפעלה שלה".

באופן מפתיע - או אולי לא כל כך מפתיע - דווקא פלד ואייזנברג, שמתמחים בסיד, אינם חושבים שצריכה לקום קרן סיד. "אני נחרצות נגד, כי אני חושב שצריך להצדיע לממשלה וליגאל ארליך, שצריך לקבל פרס ישראל על קרנות 'יוזמה', אבל הם יצרו שוק, ואחרי שיש שוק צריך לתת לו לקבוע.", אומר אייזנברג. "אם השוק לא רוצה להשקיע בסיד אז יש לו סיבה כלכלית. התיאוריה שלי היא שהמשאב הכי יקר ומוגבל הוא ההון האנושי והיום המשקיעים חושבים שעדיף שעובדים ילכו לחברות בשלבים מתקדמים, אז לשם העובדים יגיעו".

"אני אישית מאמין שהשוק יכול לטפל בדברים כאלה" אומר פלד. "לנו יש משהו כמו 150 מיליון דולר להשקעות, זה לא סכום זניח לסיד ואנחנו מתכוונים להשקיע אותו באופן אגרסיבי, ויש מספר קרנות אחרות שימשיכו להשקיע בשלבים מוקדמים. יש כסף, מה שמדאיג אותי היום זה לא המחסור בכסף, אלא שאני מקווה שהיזמים הטובים לא יראו את מה שקורה ויחליטו לא להקים חברה. לדעתי לא מספיק אנשים מקימים חברות כי הם ניזונים מהאוירה הכללית, ודווקא היום זה הזמן להקים חברה".

אליהם מצטרף בהתנגדות ה"מועמד" של אייזנברג לפרס ישראל בתפקידו כמדען הראשי והיום כמנהל קרן יוזמה, יגאל ארליך, שלדעתו, בסדר העדיפויות הקיים עדיף לתמרץ השקעה בחברות בשלבים מתקדמים, אותן חברות שבהן כבר הושקע הון אנושי וכספי, ושעומדות בפני קשיים גדולים לגייס הון נוסף בכדי לשרוד.

פקטור הפחד "השקעות סיד תמיד נמצאות בחסר לעומת שאר השלבים" אומר ארליך, "וזה טבעי, כי סיד יותר מאוחר, יותר מסוכן ויותר יקר עבורן. הרבה חברות בשלבים מאוחרים נמצאות היום במשבר והוא מקרין על חוסר הרצון של הקרנות לבצע השקעות חדשות. בראייה מערכתית העדיפות נוטה, לדעתי, לחברות הנקראות 'חברות צמיחה', כלומר חברות בשלבים יותר מתקדמים, לפני התחלת מכירות או אפילו עם מכירות ראשונות, אבל בלא יכולת להחזיק את עצמן. הן נמצאות במשבר העמוק ביותר וקשה להן לעבוד עם קצב שריפת המזומנים שהמחסור בהון מחייב אותן. אלו חברות שאם לא יהיה להן עירוי הון, יסגרו, וביניהן חברות שלא ראוי שיסגרו".

הטיעון הזה מעלה את השאלה האם אכן לא היה ראוי להן שיסגרו. כלומר, כלכלת הון הסיכון עובדת בדומה לתורה הדארויניסטית, הגורסת בהשרדות החזק. קרנות הון הסיכון הן אלו שיודעות הכי טוב מי מבין חברות הפורטפוליו שלהן בעלת הפוטנציאל הגדול ביותר, ובהן הן צריכות לשים את הדגש ואת המשאבים. דווקא מעורבות ממשלתית יכולה להזיק, כיוון שהיא תכניס למערכת הון קל, שיגרום, אולי, לשיקול דעת סנטימנטלי שיחזיק בחיים חברות שלא ראויות לכך.

ארליך מסביר שהבעיה היא שנכנס למערכת "פקטור פחד", שגורם לקרנות שלא להשקיע גם בחברות בעלות פוטנציאל. "הסכנה שמרחפת על חברת הפורטפוליו היא שאני אעריך שהיא לא תוכל לגייס בסיבוב הנוסף, ולכן אני אוותר על השקעה בה היום. השאלה היא מה עדיף, שיסגרו לך יותר חברות חיות היום, ותדאג לסיד של מחר, או שתשמור על רמה יותר גבוה של חברות בשלבים מתקדמים. השוק הרי יפתח, עוד שנתיים או משהו, והשאלה היא אם אתה תהיה שם, כי אם אתה דארויניסט אז לא יהיו לך חברות בכלל, לא סיד ולא כלום. הרבה יותר חמור שלא יהיו לנו חברות עוד שנה, שנתיים. זה לא שאני לא נגד סיד, אבל זה עניין של עדיפויות".

בייליס אינו מסכים עם ארליך וסבור שהשקעה בסיד נכונה יותר גם מבחינה כלכלית. "דולר בסיד קונה הרבה יותר מאשר דולר בשלבים מאוחרים, כשקצב שריפת המזומנים של החברות מפחיד. בהון ממשלתי מצומצם שתגייס להשקעות סיד, תוכל להחזיק חברה צעירה עם עשרה עובדים ישראלים, שהמשכורות שלהם ירדו, וכך לבנות את עתיד ההון סיכון בישראל".

פלד מעלה נקודה נוספת לטובת הסיד: "לקחת חברה מאוד מתקדמת ולעשות בה שינוי, TurnAround, עקב המצב, דורש הרבה מאוד ניסיון מיוחד בניהול שלה וזה לא רק עניין של הון. הקטנת קצב שריפת המזומנים אינו עסק פשוט בשלב הזה וגם התמרוץ לעובדים להמשיך ולעבוד עד 11 בלילה דורש משאבים אנושיים לחלוטין לא פשוטים, שאותם הממשלה לא יכולה להביא".

המדען הראשי, כרמל ורניה, שחלק מההצעות תולות במימון שלו את הדרך הטובה ביותר לתמרץ גיוסי סיד, אינו מוכן להתייחס בהרחבה לנושא, מכיוון שהוא נלמד על ידו בימים אלה, אבל הוא כן מוכן להגיד ש"חשוב לעודד הקמה של חברות חדשות וראוי למצוא תמריצים לעשות את זה, אבל אני לא בטוח שהדרך הטובה ביותר היא קרן סיד. צריך לבחון את האפשרות הזו, כמו אפשרויות אחרות".