המוסדיים מתבקשים להיות המממנים העיקריים ב-BOT

נוכח מצוקתם של הבנקים וההגבלות הצפויות על היקף האשראי שיוכלו להעניק לפרויקטים גדולים, עולה האפשרות לפיה פרויקטים בתחום התשתיות וההתפלה ימומנו בעיקר על ידי הגופים המוסדיים, קרי קופות הגמל, חברות הביטוח וקופות הפנסיה. על אלו חלות מגבלות מסוימות באשר להשקעה שכזו, כאשר נכון להיום קיימות רק דוגמאות בודדות לשיתוף של הגופים המוסדיים בפרויקטים לאומיים בתחומי התשתית, ומכאן ששאלות רבות נותרו פתוחות ויקבלו מענה רק בעתיד, לאחר הקמתם של מספר פרויקטים בתחום התשתית.

כשתי דוגמאות לשיתוף של גופים מוסדיים בפרויקטים גדולים ניתן למנות את שיתופה של קרן גמולות במימון פרויקט כביש חוצה ישראל, במסגרת קונסורציום דרך ארץ. בנק פועלים, שהיה בין המממנים של הפרויקט, הביא עמו את הקרן, שהשקיעה בהיקפים קטנים. דוגמא שנייה לשיתוף של הגופים המוסדיים הוא בפרויקט משק המים והביוב של פרדס חנה כרכור, במסגרתו הוקם בפרויקט BOT משק המים של המועצה, כאשר הגופים המוסדיים נטלו בו חלק.

השבוע קרא קונסורציום VID תיגר על השיטה, במסגרתה גופים מוסדיים נכנסו עד כה רק להשקעה קטנה בפרויקטים מסוג אלה. המדובר בפרויקט התפלת המים באשקלון, היוצא לדרך בימים אלה. קונסורציום VID, הזוכה במכרז נערך בימים אלה לגיוס הון למימון הפרויקט, שיוקם בשיטת ה-B.O.T ויתפיל כ-100 מיליון מטר מעוקב של מים בשנה.

לצורך מימון הפרויקט, שעלותו כ-990 מיליון שקל, יצא כאמור קונסורציום VID לגייס הון. 230 מיליון שקל יעמידו החברות השותפות כהון עצמי והלוואת בעלים, כאשר היקף ערבויות הבעלים שינתנו להקמת מתקן ההתפלה יעמוד על כ-12.5% מהפרויקט, כך שסך חשיפת הבעלים לפרויקט צפויה לעמוד על כ-36% מהעלויות.

מכאן, שהקונסורציום יצטרך לגייס 760 מיליון שקל, כאשר את מרביתו מקוות חברות הקבוצה לגייס בהנפקה מוסדית, במסגרתה יגויסו כ-400-350 מיליון שקל בדרך של הנפקה פרטית, כאג"ח לתקופה של כ-14 שנה. את מימון הפרויקט יובילו לאומי חתמים ושות', הצפוי לפקח על הקמת הפרויקט בכל הנוגע להיבטי התפעול וערבויות הביצוע וגמול סהר. איגרות החוב המונפקות למשקיעים מוסדיים, לצורך מימון הפרויקט תדורגנה על ידי מעלות וההשקעה בהן תותנה בדירוג מינימלי של AA.

ומכיוון שקיים ניסיון דל בלבד בכל הקשור לפרויקטים מסוג אלה, נדרשה המדינה לקחת חלק פעיל במתן הערבויות. המדינה התחייבות למנגנון של take or pay - תשלום בגין ההשקעה ההונית והוצאות קבועות של הפרויקט. זאת, גם אם המדינה לא תרכוש מים מותפלים, לאחר שהתחייבה לרכוש 100 מיליון מ"ק מים בשנה, עד לתום מועד תקופת ההפעלה שבחוזה. ומדוע נדרשת ערבות כה גבוהה? התשובה נעוצה בהגבלות הקיימות היום על השקעה של גופים מוסדיים בפרויקטים לא סחירים.

כידוע, המאפיין המרכזי של המשקיעים המוסדיים הוא העובדה, שהגופים הללו נוקטים במידה רבה של שמרנות, ונערכים לבחינה דקדקנית בכל הקשור להשקעה בפרויקטים בעלי חשיפה גדולה. על כן, קודם כל מבקשים הגופים המוסדיים מהגופים המבצעים להציג דירוג אשראי, ומכאן למשל השתתפותה של מעלות בפרויקט ההתפלה באשקלון.

על הגופים המוסדיים קיימות גם מגבלות מבחינה חוקית, כאשר את המשאבים הגדולים העומדים לרשותם מתקשות החברות להשקיע באופן חופשי. כך למשל, קיימת היום מגבלה בכל הקשור לחשיפה ללקוח בודד. הכוונה היא למצב בו גוף זוכה בפרויקט רחב היקף לבדו, כדוגמא ניתן להביא את האחים עופר או אליעזר פישמן, לקוחות בודדים אך גדולים והמסוגלים להרים פרויקטים רחבי היקף לבד. במצב שכזה, על פי התקנות הקיימות כיום, אסור לגופים המוסדיים להיחשף אל הפרויקט בשיעור של מעל ל-15% מההון העצמי.

מגבלה שניה העומדת בפני הגופים המוסדיים, היא השאלה של הבטחונות. כאמור, לגופים מוסדיים אסור היום לממן אג"ח לא סחיר מבלי להעמיד בטחונות מספיקים, והדבר נכון במיוחד כאשר מדברים על פרויקטים מסוג BOT. הנקודה הבעייתית במקרה הנ"ל מתייחסת לשאלה, מהי בטוחה מספקת. כך למשל, במקרים כמו פרויקט ההתפלה, כאשר המדינה מתחייבת לחלק מההכנסות בפרויקט, במידה ולא יצליח, המדובר בבטוחה שתספיק בדרך כלל לגופים המוסדיים בבואם להחליט האם ישקיעו בפרויקטים הנ"ל. כדוגמא שנייה ניתן להביא את הצורך לקבל דירוג אג"ח, כפי שנעשה בפרויקט ההתפלה, במסגרתו התחייבו החברות השותפות בקונסורציום לקבל דירוג AA לפחות מחברת מעלות, המובילה בדירוגי אג"ח. דירוג גבוה של אג"ח או ערבות מדינה ישמשו לכן בדרך כלל אור ירוק בכל הקשור להשקעה בפרויקטים רחבי היקף, ויעמדו לגופים כבטוחה גם אל מול המפקחים השונים, במידה ופרויקט מסוים ייכשל.

בכל הקשור לקופות הגמל הפעילות היום בשוק, הרי שאלו צפויות להיות דומיננטיות בכל הקשור להשקעה בפרויקטי תשתית. כבר כיום חשופות קופות הגמל אל מול לקוחות גדולים כמו חברת החשמל. למעשה, לאחרונה עצרו קופות הגמל את חשיפתן בכל הקשור למימון פרויקטים של חברת החשמל, ועל כן בפרויקטים עתידיים תתעורר תמיד השאלה מיהו הגוף הלווה. כך למשל נראה, כי במידה ויהא מדובר בקונסורציום של מספר משקיעים, אזי לא תהיה בעיה בכל הקשור להשקעה בפרויקטים בתחום התשתית. מנגד, קרנות הנאמנות לא צפויות להיכנס לתחום המימון בפרויקטים, זאת בגלל הצורך שלהם לפעול אל מול תשקיף ברור. ומכיוון שבפרויקטים של BOT הכנת תשקיף אינה דבר של מה בכך, נראה כי הגופים הללו יתקשו להשתתף במימון.

ומה באשר לקרנות הפנסיה? על פי ההערכות בשוק כיום, לא צפויות הללו להיחשף בצורה חדה לפרויקטים השונים. הסיבה נעוצה בעיקר בכך, שקרנות הפנסיה נמצאות היום בדיונים מול האוצר בכל הקשור לעתידם, ועל כן לפחות בתקופת הביניים אינן צפויות לקחת חלק מרכזי בפרויקטים השונים. המצב שונה בכל הקשור לקופות הפנסיה החדשות, אך אלו נטולות לעתים צבר מזומנים מספיק על מנת ליטול חלק בפרויקטים מסוג אלה.

כעת השאלה היא מה יוליד יום. מכיוון שכמעט ולא קיימים היום פרויקטים בהם גופים מוסדיים משתתפים, נראה כי בפרויקטים הקרובים שכן צפויים להתממש, ידרשו הגופים המוסדיים מהגורמים המבצעים ריבית גבוהה יחסית. על פי ההערכות כיום, ידרשו הגופים המוסדיים ריבית הגבוהה מהריבית הממשלתית, על מנת לכסות עצמם אל מול הסיכונים השונים.

האם מימון של 400 מיליון שקל כמו בפרויקט ההתפלה אפשרי? ימים יגידו. מה שבטוח הוא, שאם קונסורציום VID היה פונה לבנקים, הללו לא היו מסתפקים בהון עצמי של 23% אלא היו דורשים מהשותפות בפרויקט ליטול חלק גדול יותר במימון הכולל.