"קרן שלא תנהל מאות מיליוני דולרים, לא תשרוד"

לוורטקס ישראל, שזה עתה רשמה אקזיט בדמות מכירת מידברטק למקרו-ויז'ן (ב-25 מיליון דולר), 2002 דווקא היתה שנה לא רעה. חברות אחדות שלה מבשילות ותופסות תאוצה, בעוד אחרות נמכרות בפרוטה כדי שימשיכו לפעול ויירדו מסדר-היום הניהולי של הקרן.

ברמת הקרן, המשיכה ורטקס להפגין צמיחה לא אופיינית. אם התרגלנו לפירמה שמגייסת קרן המשך בכל פעם שכספיה של קרן נתונה מתקרבים לקצם, הרי בוורטקס פועלים במקביל גם לניהול מאגרי-כספים קיימים. כך, למשל, הועבר בסוף שנות ה-90 ניהולה של קרן IIF לוורטקס. השנה נחשף כי ורטקס ישראל אחראית גם לניהולם של 70 מיליון דולר נוספים מכספי ורטקס העולמית, ולאחרונה דווח כי הקרן תנהל את השקעותיו של התאגיד היפני היטאצ'י בישראל.

אבל העסקה הגדולה ביותר שביצעה ורטקס ישראל להשגת תיקי-ניהול קיימים פורסמה השבוע - הקרן נטלה על עצמה, בשיתוף עם פורמולה, את ניהול תיק הנכסים של הבנק השווייצרי UBS, בהיקף של 100 מיליון דולר. יורם אורון, מייסד הקרן ומנהלה, לא מוכן לומר דבר וחצי דבר על העסקה הזו, אבל רומז שהיא אינה היחידה. בעתיד הקרוב, כך נראה, צפויה ורטקס לקחת אחריות על תיקי-השקעות ומאגרי-כספים של גורמים נוספים, ובהם גם גופים ישראליים.

"גלובס": למה גופים מעבירים את ניהול הכספים שלהם לקרנות הון סיכון?

"כשאתה מושקע בכמה השקעות-ליבה, אתה בא לדירקטוריון, שומע סקירה, אוכל בורקס והולך הביתה", אומר אורון. "מנהל הון סיכון טוב צריך היום לנסוע יחד עם חברות הפורטפוליו ללקוחות. הוא מציג את העושר שעומד מאחורי החברה מחד, ומאידך מסייע ליזם לא לעשות שגיאות. יזמים אומרים לך בדרך-כלל שהם יודעים לעשות המון דברים, אבל זו הפעם הראשונה שהם עושים את הדברים הללו. אנחנו כבר ישבנו מול לקוח אחד או שניים, וגם ניהלנו מגעים ומכרנו חברות.

"עוד דברים ש-VC טוב צריך לעשות הוא לנהל בעבור חברות הפורטפוליו את הגיוסים, לסייע בבחירת המנהלים ועוד. החלק של הישיבה בדירקטוריון הוא הקל ביותר. משקיעים כבדים, שרגילים לשבת בדירקטוריון וללכת הביתה, לא יודעים ולא רוצים לסייע בניהול של חברות סטארט-אפ, אז הם מעבירים את האחריות הזו לקרנות מתמחות. למשל היטאצ'י, שמשקיעה באמצעותנו, וזו רק התחלה".

"שוק הכסף יעבור שינויים מבניים מפליגים בעידן הקרוב. "יש תופעה אחרת, שהיא תוצר של עידן הבועה: גופים גדולים, שפעלו תמיד כ-Fund of funds (קרנות שמשקיעות בקרנות השקעה מתמחות - צ.ב) גייסו כספים עצומים, ומצאו את עצמם עם השקעות ישירות וכספים פנויים, המיועדים להשקעות כאלה. הגופים האלה חוברים היום למקצוענים ספציפיים, שיודעים לנהל בעבורם את הכסף".

- וזה אומר שאפשר לצפות שוורטקס ישראל תנהל כספים נוספים. של מי? באיזה היקף?

"אני עדיין לא יכול לומר מה מקור הכסף הזה, אבל הכסף שתחת ניהולנו אכן יגדל. אנחנו צפויים לקבל לניהול סכום דומה לזה שמנוהל היום על-ידי ורטקס ישראל ןן (160 מיליון דולר. חלק מהסכום נכלל בעסקת UBS, צ' ב'), והוא יגיע מכמה וכמה גופים שמעוניינים שננהל בעבורם את הכסף, כולל גופים ישראליים".

- למה הכסף הזה בא אליכם? יש קרנות עם היסטוריית ביצועים יותר מרשימה מזו של ורטקס.

"שהוקמו מ-1997 ואילך? אני לא בטוח שיש. בכל אופן, יש לנו Track Record מצוין ואחוזי הצלחות מהגבוהים בענף. אם היו לנו כישלונות, זה היה בפערים בין מחירי העסקה למחירי המימוש, אבל אנחנו לא יוצאים מן הכלל בתחום הזה. חוץ מזה, לנו יש גם יכולת להביא כסף 'טרי', שיחליף משקיעים ספציפיים שרוצים החוצה. אני לא מתכוון לקרן שניונית (Secondary) שקונה משקיע החוצה מהקרן, אלא ללקיחת ההתחייבויות של משקיע ספציפי, ומעבר לכך - יש לנו גב רחב מאוד של ורטקס העולמית".

- כשאתה מדבר על השינויים בשוקי הכסף שמיועד להיי-טק, אתה מתכוון לתיקי-השקעות קיימים או לכספים פנויים?

"גם וגם. תיקים קיימים יעברו לקרנות שניוניות. טי ונצ'רס, למשל, עומדת למכירה. גם בנק אוף סקוטלנד מוכר את התיק שלו. כספים, מאידך, יועברו לניהול מקצועי. אלה תהליכים אטיים, אבל בסופם, קרן שלא תנהל כמה מאות מיליוני דולרים לא תשרוד. המנגנון הכלכלי לא יאפשר את זה".

"צ'ק-פוינט היא היוצאת מן הכלל"

אפשר להבין שיוקר הניהול הופך קרנות קטנות ללא-כלכליות. ובכל-זאת, יש גופים שמנהלים מאות מיליונים, ומושכים דמי-ניהול בסדרי-גודל של מיליוני דולרים רבים בשנה. לאן בדיוק הולך כל הכסף הזה?

"ורטקס משקיעה שליש מהמשאבים שלה (הכוונה לדמי-הניהול - צ.ב) בדיו-דיליג'נס ובתהליכים הקודמים להשקעה, ואת יתר שני השלישים בפיתוח עסקי והוצאות אחרות שלאחר ההשקעה. יש לנו משרדים בעמק הסיליקון, בסינגפור, בבייג'ין וביפן. בכולם יש ישראלים שדוברים את שפת המקום, וכל המשרדים הללו משולמים מפה.

"כשקרן משקיעה היום מיליון דולר ראשונים בחברה, צריך לראות את זה כלא-יותר מהזמנה להשקיע 4-3 מיליון דולר נוספים בסיבובים הבאים. כדי להשקיע את הכסף הזה אנחנו עושים בעצם דיו-דיליג'נס קבוע על החברה. אנחנו לא יושבים בדירקטוריון ושואלים כמה המנכ"ל מרוויח. אנחנו מתרוצצים עם החברות.

"את העסקות של טלגייט עם ג'נרל אינסטרומנטס ו-ECI אני עשיתי. בוויז'נטק ובמורקום, ורטקס הביאה חלק מהקונים כדי שתהיה תחרות על החברות. אני לא אומר שעשינו את הכול, אבל היינו בשטח בכל אירוע מהותי של החברות. אנחנו הבאנו את מידברטק (המפתחת פתרונות להגנה על זכויות יוצרים) ליפן ולקחנו נתח שוק מסוני הגדולה. וכשמקרו-ויז'ן ראתה את זה, היא חשבה שזו סיבה מספיק טובה כדי לרכוש את מידברטק".

"במונחי זמן, אנחנו משקיעים בדירקטור ובדירקטור חליפי לכל חברה. כשמשקיע לא נמצא עם היד על הדופק, בהרבה מקרים מנהלים לא מנוסים לוקחים את החברות לדרך ללא מוצא. אנחנו דורשים מהחברות את מפת-הדרכים לאקזיט על בסיס קבוע. ואם מנהלים או יזמים אומרים לנו שמוקדם מדי לבצע ניתוח כזה, אנחנו מזכירים להם שהם ידעו לבצע אותו כשביקשו מאיתנו את הכסף. על הדברים הללו הולך הזמן שלנו, ובדברים הללו מושקעים דמי-הניהול של ורטקס".

- לא רואים אתכם בגיוסי-הענק. אין לכם בפורטפוליו חברות שגייסו 50, 60, 70 או 80 מיליון דולר בסיבוב.

"הנה עוד אחד מתוצרי 'באג 2000'. הכסף הכל-כך זמין של קרנות ההון סיכון הפך אותן לתחליף למימון ספקים ולאשראי בנקאי. הרי יש עוד מקורות לכסף: בנקים, לקוחות, מענקים ממשלתיים. מכל הדברים האלה חברות התקיימו לפני שהתפנה כל-כך הרבה כסף להון סיכון. היום, לחברות יותר קל ללכת ל-VC מאשר לעבוד. אנשים אומרים לי שאין להם טעם ללכת למדען הראשי 'בשביל הפרוטות שלו'. אני שומע משפטים כמו 'אתה יודע כמה ניירת צריך כדי לקבל מימון מקרן בירד (קרן עידוד טכנולוגיות משותפת לממשלות ישראל וארצות-הברית,- צ.ב)?', או 'אני לא רוצה לדרוש מקדמות מהלקוח כדי לא להרתיע אותו'.

"כשיזמים מנהלים מרגישים שהכסף הזמין של הקרנות חוסך להם את העבודה של השגת מקורות מימון חלופיים, אז גדלים הסיבובים ל-40 ו-50 מיליון דולר. הבעיה מתחילה מאוחר יותר, כי צריך גם להחזיר את הכסף הזה למשקיעים. ואני לא מאמין שחברה יכולה להניב תשואה חיובית אם היא מגייסת יותר מ-40 מיליון דולר.

"במקרים של ויז'נטק, מורקום ומידברטק, היו לנו ביד מוצרים טובים ללא מערכי-שיווק ראויים, וכשהחברות הללו נמכרו הן השיגו מערכי מכירות כלל-עולמיים בן-לילה. האלטרנטיבה היתה להביא עוד 20 מיליון דולר מהבית, ולא בטוח שאז היינו משיגים אותה תשואה.

"לפעמים מסקנות הניתוחים האלה עצובות יותר. במקרה של הליוס - כשהרפרנס לצורך הערכת השווי של החברה הוא Seragon, שנסחרת מתחת למזומנים שלה - ברור שאין טעם להמשיך בפעילות עצמאית, ושגם המחיר שנשיג תמורתה הוא לא מדהים (הליוס, שעסקה בתקשורת אלחוטית, נמכרה תמורת 10 מיליון דולר ל-MNI - חברה פרטית אמריקנית מקבוצת כור, צ' ב'). אבל זו העסקה הטובה ביותר שאפשר להשיג בעבור היזמים, העובדים ובעלי המניות.

"בסך-הכול, היתרון הטכנולוגי ובעיית השיווק הביאו לפה לא מעט ענקים טכנולוגיים עולמיים, שרכשו פה חברות והפכו אותן למרכז פיתוח ישראלי. אני מעריך שהמצב הזה יימשך, ושרוב החברות היותר טובות בישראל ימשיכו להפוך למרכזי פיתוח של ענקים בין-לאומיים. נכון שיש גם צ'ק-פוינט, אבל זה היוצא מן הכלל".

"אף אחד לא ירכוש כלום בשנתיים הקרובות"

ורטקס ישראל, האחרונה מבין קרנות יוזמה, הוקמה ב-1997 וגייסה 20 מיליון דולר (8 מיליון דולר מהם מקרן יוזמה הממשלתית עצמה). הקרן צמחה אחר-כך להיקף של 30 מיליון דולר, ולבסוף הקיפה 35 מיליון דולר, עם הצטרפותם של משקיעים נוספים. הקרן השנייה של הפירמה גויסה בעיקר בשנת 2000, ונסגרה באופן סופי לקראת אמצע 2001, בהיקף של 160 מיליון דולר. היום יש בקרן הזו עשר חברות פורטפוליו, שקיבלו עד כה השקעות בהיקף 22 מיליון דולר. אורון מעריך כי יידרשו לחברות הקיימות עוד כ-40 מיליון דולר להשקעות המשך. מה שמותיר את ההון הפנוי בקרן (בניכוי דמי-ניהול בהיקף 18% לערך) על 85-80 מיליון דולר. הכסף הזה אמור להספיק לכ-15 השקעות חדשות שיבוצעו בשנתיים הקרובות.

- במה ורטקס רוצה להשקיע היום?

"אם תרשה לי, אתחיל במה אני לא רוצה להשקיע: אנחנו לא נוגעים בחברות שעושות תשתיות תקשורת, ובוודאי לא בחברות בשלבים מאוחרים בתחום הזה. יש עודף היצע עצום בתחום. שני שלישים מהסיבים האופטיים שכבר הונחו עדיין לא מצויים בשימוש. הדה-רגולציה בתחום התקשורת יצרה ביקוש מלאכותי לא סביר. חברות Clec s (מפעילי תקשורת קטנים ומקומיים-צ.ב) השקיעו עשרה מיליארד דולר בתשתיות לפני שנפחו את נשמתן, ועשו את זה במידה רבה באמצעות אשראי לקוחות. אשראי כזה היה גם המקור למחיקות-הענק של נורטל ולוסנט הגדולות ושל הליוס הקטנה ודומותיה.

"במצב הזה, גם צמיחה של 300% בשנה במספר משתמשי האינטרנט המהיר לא מתורגמת לעלייה בהכנסות ספקי ציוד התשתית. זה אומר שאף אחד לא ירכוש שום דבר בשנתיים הקרובות, ושבעוד שנתיים החברות הללו יהיו באותו מקום, אבל אחרי שהן שרפו שלושה מיליון דולר מדי חודש במשך שנתיים נוספות".

- אתה רומז להבטחות הישראליות הגדולות, ושוכח שכולן קיצצו במצבת כוח-האדם שלהן.

"אני לא מתכוון להתייחס לחברות ספציפיות, אבל נניח שאתה צודק. אז הן שורפות עכשיו רק שני מיליון דולר בחודש. ורטקס לא תשקיע בחברות שלא יגיעו לאיזון עם פחות מ-40 מיליון דולר".

- אז במה כן תשקיעו?

"במוצרים שמראים החזר על השקעה בתוך שנה. אנחנו מאוד מאמינים בתוכנה ארגונית. ביצענו שתי השקעות בתחום בזמן האחרון, באקטימייז ובהייפרול; בטכנולוגיות גנריות מכל תחום, גם לתחום הצרכני - טכנולוגיות תצוגה, למשל. המוצר יכול להיות מיועד לכל בית ובית, אבל הלקוחות יישארו ארגוניים. אנחנו עדיין סבורים שהכישורים הישראליים העיקריים הם טכנולוגיים, ולפיכך ההשקעה שלנו מוטה לכיוון הזה. חשוב לנו מאוד גם להשקיע בטכנולוגיות שמוגנות בפטנטים. המון יזמים עדיין מחפפים בתחום הזה, ולא מבינים שארגון גדול במזרח, שקיבל אישור מעורכי-הדין שלו שמוצר אינו מוגן בפטנט, יכול להעתיק כל מוצר בתוך שלושה חודשים".

ורטקס ביצעה בשנה האחרונה שורה ארוכה של עסקות, שכללו אקזיטים, "מחיקות דה-לוקס" ומיצוב מחודש של חברות פורטפוליו. מכירת מידברטק היתה אקזיט חיובי ראשון זה זמן לתעשייה הישראלית. לפני כן, מיזגה ורטקס את Congruency עם טלרד טנקס, מכרה את הליוס, מכרה את סולידום הקנדית ל-IDT במיליוני דולרים בודדים, וכעת היא פועלת לסייע לסקופוס בביצוע רכישת חטיבה האלקטרוניקה של תאגיד אירופי גדול.

אורון, שהוביל את רוב העסקות הללו, גם הקים את ארית, רשף טכנולוגיות וטלגייט, והיה ממקימי ג'יאוטק. הרקע שלו, הוא אומר, מסייע בהבנת החברות ומקל עליו במציאת פתרונות יצירתיים. "אנשים תקועים לפעמים בניתוח קצב שריפת המזומנים ואיך מצמצמים אותו. זה חשוב, אבל צריך לבדוק גם מה הבעיות במוצר, הבעיות בשוק ואיך פותרים אותן. גם ברמה הפיננסית יש נטייה לסכמטיות. אנשים התרגלו שאנחנו שחקני אקוויטי. ורטקס נתנה לחברה מסוימת ערבות בתמורה למניות, למשל, ועשתה מהעסקה הזו הרבה מאוד כסף". אגב, בכל פעם שאורון אומר "אני", הוא גם מוסיף התנצלות ("להתגאות בעצמי זה בניגוד לחינוך הפולני של אמא שלי").

"כל-כך הרבה קרדיט, שזה מביך"

בוא נדבר רגע על ההסכם שלכם עם היטאצ'י ומשמעויותיו. יש תחושה שאחרי הרבה שנים של השקעות ספורדיות, היפנים החליטו שישראל היא מקור אסטרטגי לטכנולוגיות. למה דווקא עכשיו?

"היפנים נותנים לישראל כל-כך הרבה קרדיט, שלפעמים הם אפילו מביכים אותי. הם שולפים לא פעם מחקרים של טיב המחקר הישראלי ועל איכויות האקדמיה הישראלית, ומרגישים שהטכנולוגיה פה היא באיכות של עמק הסיליקון. הם גם מבינים שאנחנו מספיק רעבים וגמישים כדי לשתף שותפים בטכנולוגיות, ולפעמים להעביר אותן לחו"ל. היכולות שלנו עונות על הרעב שלהם לטכנולוגיות, ומאידך להם יש את ערוצי השיווק ויכולות ההפצה שכל-כך חסרות לנו". אבל כל זה היה נכון תמיד. למה עכשיו הם משקיעים יותר?

"הם בונים יחסים לאט. לקח להם זמן לראות תוצאות בשטח ולעשות סטטיסטיקה של איכות החברות. הם גם מבקרים פה, בניגוד למה שאומרים ובוודאי שבניגוד לאמריקנים, שהפסיקו להגיע, ומעמידים מולנו אנשים ברמה הגבוהה ביותר. בהיטאצ'י אני עובד מול ה-CTO של החברה".

לוורטקס ישראל יש 12 משקיעים יפנים, ובהם היטאצ'י (התאגיד החמישי בגודלו בעולם), NTT, סייקו אינסטרומנטס, אדוונטסט וגם בנקים מובילים כמו ג'אפקו (שהפסיק להשקיע כאן באופן עצמאי, אך שומר על יחסיו עם ורטקס), נומורה וניקו קפיטל. ברמה הכספית, ההשקעה הכוללת של גורמים יפנים בוורטקס ישראל היא הגדולה ביותר שמבוצעת בקרנות מקומיות.

אורון מספר כי באמצע 2003 מתכננת ורטקס לקיים סמינר בנושאי אבטחה ביפן, והיא צופה ל-70 חברות יפניות שישתתפו בו. נציגי ורטקס מול הגורמים הללו יהיו תמיד דוברי יפנית. "ביפן אנחנו מחזיקים דובר יפנית, שיכול לגשר על פערי השפה והתפיסה, שילווה את כל חברות הפורטפוליו בכל פעילויותיהן שם. זה גם מסייע בשמירה על היחסים ארוכי-הטווח עם המשקיעים".

הקשר של ורטקס למזרח אינו מסתכם ביפן. בסיסה של ורטקס העולמית מצוי בסינגפור, ולפני שנים אחדות הודיע סגן ראש ממשלת סינגפור על ביצוע השקעות הממשלה הסינגפורית בישראל, מהמדשאה בחצרו של יורם אורון. היום, כשהכלכלה הסינית נמצאת על הרדאר של ארגונים בעולם כולו, שמה ורטקס דגש עצום על הפוטנציאל העסקי שמציעה סין. אורון גאה במיוחד דווקא בתמונות של טקס קבלת-השבת שערכה הפירמה למול החומה הסינית ("הרב של שנחאי שמע שאנחנו שם ולא ויתר לנו על נרות וחלה. כשקידשנו, התקהלו מסביב אנשים מכל הדתות כדי לראות את הטקס של הדת המוזרה הזו").

- יש הסכמה מקיר לקיר שסין היא יעד חשוב לטכנולוגיות תקשורת. מה התפקיד שלכם בדרך לשם?

"אנחנו צריכים להסביר לחברות את הפוטנציאל הסיני. לפעמים זה חוסר ביטחון, לפעמים ענייני נוחיות ולפעמים סתם עצלות, שמובילים מנכ"לים להחליט לנסוע שוב לארצות-הברית כדי לחפש לקוח חדש, במקום להגיע לסין. יש בסין 180 מיליון משתמשי סלולר. זו האוכלוסייה הגדולה ביותר שמשתמשת בסלולר, ועדיין שיעור החדירה של הסלולר בסין הוא הנמוך בעולם. 200 אלף משתמשים חדשים נוספים שם מדי יום. סין היא גם המדינה היחידה בעולם שבה ההשקעות בתחום התקשורת יציבות ומצויות בעלייה. זאת ועוד: 70% מייצור המוליכים-למחצה בעולם מתבצע בסין וחוזר בתוך מוצרים. הסינים צפויים להיות בקרוב יצרן הסיליקון הגדול בעולם, ומושקעים שם עשרות מיליארדי דולרים ב-FABs (מפעלים לעיצוב שבבים וייצורם) חדשים.

"אז יש לנו חובה להביא חברות ללקוחות, שותפים אסטרטגיים ומשקיעים בסין. אני מעריך שאנחנו נהיה הקרן הראשונה שתביא כסף סיני לארץ. יש שם מספיק חברות עם יכולת להשקיע פה במודל היפני-סינגפורי. בינתיים הבאנו לכאן את משרד המסחר הסיני, והם נותנים מענקים לפרויקטים משותפים. את כנס המשקיעים הבא שלנו נערוך בסין, וכל המשקיעים שלנו יגיעו אליו, כולל כל היפנים שהזכרתי, וגם 40 חברות הפורטפוליו שלנו".

שיחות בגובה 40 אלף רגל

המדינה האחרונה שמוזכרת בשיחה עם אורון היא ישראל. אורון פעיל בניסיונות לריכוך הבירוקרטיה ולהשגת הטבות לענף ההיי-טק ולמשקיעיו, שמבצע איגוד קרנות הון הסיכון מעת לעת. וכמו כל העוסקים בתחום הזה, יש לו השגות קשות ביותר על פעילות המדינה בתחום.

"ההידרדרות שלנו פשוט איומה ונוראה, וזה מדהים לנוכח נתוני הפתיחה. אין לנו שוק מקומי: 95% מייצור הענף הולכים לייצוא. אין לנו שוק הון לחברות: הסכומים הגדולים שהחברות מגייסות מגיעים רובם ככולם מחו"ל. אין לנו מקורות הון לקרנות: 95% מעשרה מיליארד הדולרים שגייסו הקרנות, מקורם בחו"ל. בממשלה לא מבינים למה קרן פנסיה ממינסוטה רוצה לראות יותר משקיעים ישראלים בקרנות הישראליות שהיא בוחנת.

"וכל זה קורה, כשמשרדים ממשלתיים מכל העולם עולים אלינו לרגל כדי לשמוע על פרויקט יוזמה. כולם מייצרים 'דמויי יוזמה' כדי להבטיח זרימת הון רציפה למדינה, ובמסגרת הזו מקילים על משקיעים באמצעים כמו סבסוד או ערבויות. פה, במקום שבו יש סיכון מדינה, הכול נופל על אוזניים ערלות. אם יימשך המצב הנוכחי, שבו לא מגיע כלל כסף חדש לשוק, מישהו יצטרך להתמודד עם הבעיה ב-2004, אבל אז פשוט כבר לא יהיה פה כסף".

- מדברים עכשיו על יוזמה 2. מה הקרנות רוצות, בעצם?

"אני אגיד לך מה הקרנות לא מקבלות. הלכנו לבקש ערבויות מדינה - לא קיבלנו. הגנה/הבטחת תשואה מינימלית לקרנות הפנסיה - לא קיבלנו. הממשלה לא מוכנה להנפיק אג"ח מובטחות להיי-טק בתשואת מינימום של 0%, בזמן שבאפיקים אחרים היא מבטיחה תשואות גבוהות בהרבה. וזה בזמן שלטווח הארוך, 20 שנה, התשואה של הון סיכון היא חיובית ללא ספק. כלומר, אנחנו רוצים שהממשלה תיקח סיכון אפס כדי להגן על רצפת התשואה של קרנות הפנסיה. אם הממשלה היתה מנפיקה אג"ח כאלה, עם ביטוח לרצפה ועם הנאה מחלק ה-Upside, קרנות הפנסיה היו נכנסות להון סיכון. במצב הנוכחי, הן פשוט לא יכולות".

- בעצם, אין בעיה אמיתית למציאת מנגנוני הגנת תשואה. אפשר לדלג גם על בעיית התקציב, אם פורסים את הערבויות לאורך חיי הקרן. איך העניין הזה נתקע כבר יותר משנה?

"ראש הממשלה תומך בהצעות שלנו. אנחנו יושבים איתו בפורומים סגורים והוא מביע תמיכה. גם שר האוצר תומך, אבל הפקידות המקצועית פשוט ממסמסת כל הצעה שאנחנו מביאים אליה. בניגוד לחלק מחבריי, אני אומר שגם דמי-הניהול שאנחנו גובים צריכים לשמש כביטוח לקרנות. אם יש סיכון כלכלי של 1% בשנה במדינת ישראל, אנחנו ניקח אותו על עצמנו. המדינה תדאג לסיכון המדינה, וככה כולם ייצאו מרוצים - אבל אנחנו לא מצליחים אפילו לשבת ולדבר על המנגנונים של איך עושים את זה. השיחות ממשיכות להתנהל בגובה 40 אלף רגל.

"צריך להבין שהקרנות הבאות יגויסו באמצעות משקיעי-הליבה, שאליהם יחברו בנק מקומי, למשל, והתמיכה הממשלתית. עם כל אלה נעשה סגירות ראשונות בקרנות, ואז יבואו קרנות הפנסיה ממינסוטה ומסצ'וסטס. הבעיה היא שאף אחד לא לוקח אחריות על תשתית, שהיא חשובה כמו כל תשתית אחרת במדינת ישראל, והיא ללא ספק התעשייה החשובה ביותר שלנו".