על ההבחנה בין חוב פנימי לחוב חיצוני בעיני חברות הדרוג

הנוסח המלא של הרצאת הנגיד בכנס על "מאזן החוסן והבטחון הלאומי", במרכז הבינתחומי הרצליה

באוקטובר 2002 הודיעו שתי חברות דירוג, תחילה Fitch ואחר כך S&P, כי הן מורידות את דירוג החוב הפנימי של ממשלת ישראל ומשאירות ללא שינוי את דרוג החוב החיצוני של הממשלה. ההבחנה הזו היא ייחודית לממשלה, שהרי כאשר בנק מסחרי קובע עמדה לגבי יכולת החזר החוב של לקוח פרטי אין הבחנה בסיסית בין היכולת להחזיר חוב במטבע מקומי או במטבע חוץ. אם ללקוח יש קושי לפרוע חובות אין זה משנה לבנק אם החוב הוא בשקלים או במט"ח. מדוע, איפא, ההתייחסות לממשלה היא שונה?

כדי להבין זאת צריך לחזור להסברים של חברות הדרוג. כאשר הן דנות ביכולת ההחזר של חובות במטבע חוץ של ממשלת ישראל הן מזכירות כמה שיקולים:

גרעון במאזן התשלומים: נתפס כגורם שלילי. אמנם הגרעון של המשק הישראלי ב-2002 צפוי להיות גבוה מזה של 2001 אך עדיין להסתכם בכ-2.5 אחוזי תוצר בלבד, ולכן אין איום על מצב המשק מזווית זו. בפעם האחרונה שהגרעון אצלנו צף כבעיה אקוטית, זה היה באמצע שנות ה-90', כאשר שיעורו הגיע ל-6 אחוזי תוצר. עד היום יש אצלנו כאלה החושבים שהמדיניות, פיסקלית ומונטרית, שננקטה מ-1997 ואילך, היתה שגויה כי היא הגבילה את צמיחת המשק.

לדידם, כנראה, ניתן לצמוח גם כאשר האינפלציה מרימה ראש, שוק מט"ח יוצא מגדרו ונפגעת היציבות הפיננסית, וזה מה שהיה צפוי אם הגרעון התקציבי, אשר תפח במהירות, ועמו הגרעון במאזן התשלומים, היו יוצאים משליטה. עבור אלה המתעקשים ללמוד מהנסיון של עצמם, אולי הנסיון של 2002 ישפוך, בדיעבד, אור נוסף על הסוגיה הזאת של יציבות כתנאי לצמיחה.


רזרבות גבוהות במט"ח נחשבות כיסוד חיובי. לבנק ישראל יש כיום רזרבות בסדר גודל של כ-23 מיליארד דולר, וסכום זה נחשב כגורם חיובי בעיני חברות הדרוג.


חוב חיצוני נמוך נחשב אף הוא כגורם חיובי. אמנם החוב החיצוני ברוטו של המשק מגיע ל-66 מיליארד דולר, סכום לא קטן, אבל מולו יש למשק נכסים במט"ח בסכום של 64 מיליארד דולר. החוב החיצוני נטו הוא, בסך הכל, כ-2 אחוזי תוצר; שיעור נמוך מאוד. יתר על כן, כאשר מדובר בטווח הקצר, עד שנה, היקף הנכסים במט"ח של המשק אף עולה על היקף ההתחייבות שלו בהחלט מצב חיובי.

כאשר זה הרקע אין, איפא, סיבה לחשוש מפני מחסור במט"ח או מכך שהממשלה תתקשה לרכוש מט"ח כדי לעמוד בלוח הסילוקין של חובותיה לחו"ל.

נכון שיש עננים באופק, ומי שמתבונן יכל לראות, כי הנתונים מתפרסמים:

חברות ישראליות מגייסות השנה מקורות בחו"ל בשיעור זניח בהשוואה לגיוסים בהיקף של 1.4 מיליארד דולר ב-2001 ושיא של 4.4 מיליארד דולר ב-2000. הבנקים הישראלים צריכים להתמודד עם צמצום הדרגתי של פקדונות תושבי חוץ ושל קווי אשראי מחו"ל, ועלות המקורות שהם מגייסים במט"ח עלתה.


השנה, בניגוד לשנים האחרונות, הגרעון בחשבון השוטף במאזן התשלומים גבוה מהיקף ההשקעות מחו"ל. כתוצאה מכך גָדל החוב החיצוני נטו של המשק הישראלי, לראשונה מאז שנת 1998. אם הגרעון במאזן התשלומים ימשיך לגדול, ובעיקר אם היקף ההשקעות מחו"ל ימשיך לקטון, או אף יהפוך לשלילי נזכיר כי הפוטנציאל של יצוא הון מהמשק הישראלי של תושבי ישראל ותושבי חוץ הוא גדול מאד, התוצאה הבלתי נמנעת תהיה המשך הגידול בחוב החיצוני נטו של המשק.


מרווח הסיכון על החוב הסחיר של הממשלה בחו"ל נמצא במגמת עליה. כך, למשל, בנובמבר 2002, אגרות החוב של ממשלת ישראל, אשר טווח פדיונן קרוב, נשאו תשואה של 2.1% מעל אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לאותו טווח, לאחר עליה רצופה ומתמשכת של אותו מרווח משפל של 0.8% בראשית 2002. משרד האוצר העריך זה לא כבר כי גיוס הון בחו"ל כיום, ע"י הממשלה, ישא ריבית הגבוהה ב-2% בהשוואה למצב לפני שנתיים, ומשום כך נמנעת המדינה מזה זמן לעשות זאת.

עם זאת, בשנת 2003 צריכה הממשלה לפרוע לחו"ל כ-4 מיליארד דולר, על חשבון קרן וריבית, והיא תידרש לגייס מקורות נוספים במט"ח לשם כך. בשנים קודמות היא השלימה את החסר ע"י לקיחת הלוואות חדשות מחו"ל, בשוק הפתוח, כך שתזרים המזומנים שלה במט"ח היה מאוזן ואפילו חיובי בממדים קטנים. האם תוכל לחזור על כך בשנת 2003?

בינתיים אלה הם רק עננים באופק, והם יכולים להתפזר ע"י מדיניות נכונה. אולי משום כך חברות הדרוג מתרשמות יותר מההווה, כלומר מהגרעון הסביר במאזן התשלומים, מהרזרבות במט"ח אשר בידי בנק ישראל, ומהחוב החיצוני (נטו) הנמוך של המשק, וחוזרות ומאשרות את דרוג החוב החיצוני של הממשלה.

עם זאת הן הגיעו למסקנה כי, כאשר הדברים אמורים בחוב הפנימי של הממשלה, המצב השתנה לרעה. גם לכך, יש כמובן, סיבות:

הממשלה מתקשה לעמוד ביעדי הגרעון התקציבי. בשנתיים האחרונות חרגה הממשלה מספר פעמים מיעדי הגרעון, ונאלצה לעדכן אותם כלפי מעלה פעם ועוד. עדכון כלפי מעלה של הגרעון השוטף היה מלווה בעדכון כלפי מעלה גם של תוואי הגרעון כולו לשנים הבאות. לא ברור עד כמה ניתן יהיה לעמוד בתוואי האחרון שנקבע, במאי 2002, נוכח המשך ההאטה במשק, הגידול הניכר בהוצאות הביטחון, הפיגור הגדֵל בתשלומי הממשלה לספקים בהיקפים לא-ידועים, והחקיקה להקטנת נטל המיסוי הישיר.


הגידול בגרעון גורר אחריו גידול בחוב הפנימי של הממשלה. בשנתיים האחרונות התהפכה מגמת הירידה רבת-השנים ביחס של חוב הממשלה לתוצר. השיעור הכולל של חוב הממשלה לתוצר עלה מ-90% בסוף שנת 2000 ל-103% ביוני 2002, בעיקר בשל הגידול בחוב הפנימי. שיעורו של החוב הפנימי לתוצר עלה מ-66% בסוף שנת 2000 ל-75% ביוני 2002. נטל החוב של ממשלת ישראל הוא בין הגבוהים בעולם וכל עוד הוא היה במגמת ירידה, במשך שנים רבות, אפשר היה להתנחם בכך. אולם כאשר הוא גם גבוה וגם עולה קשה לעבור על כך לסדר היום.


מצב עניינים זה גורם לעליית הריבית לטווח ארוך. הצרוף של גידול החוב מחד, ועליית הריבית עליו מאידך, מנפח את הוצאות הריבית של הממשלה. נטל הריבית שממשלת ישראל צריכה לעמוד בו כפול, משולש ואף יותר, בהשוואה למדינות רבות בעולם. ההוצאה לתשלומי ריבית בתקציב 2003 היא 33 מיליארד ₪, ללא הפרשי הצמדה ושער, סכום הדומה לתקציב הבטחון לאחר שמנכים ממנו את הסיוע האמריקאי, וגבוה בכ-50% מתקציב החינוך. סכום זה מהווה לחץ מתמשך על התקציב, מחייב שמירה על נטל מסים גבוה, ומקטין מאוד את גמישות הממשלה בהקצאת הוצאות למטרות אחרות.

יש כאלה אשר עדיין חושבים שגידול הגרעון והחוב יכול להיות פתרון למצב המשק בשעה זו, שעה שלמעשה הגרעון והחוב כבר חונקים את המשק. יש מי שאומר: גרעון זה בסדר, בתנאי שהוא מממן את השקעות הממשלה בתשתית. בהקשר זה כדאי להזכיר כי השקעות הממשלה בתשתית בתקציב 2002 מגיעות לכ-5 מיליארד ₪, ואילו יעד גרעון הממשלה הוא כ-20 מיליארד ₪. ברור שרוב רובו של הגרעון מיועד לממן הוצאות שוטפות, שאינן תורמות לשיפור כושר ההחזר של חובות הממשלה, וכך זה היה מאז ומעולם.

מכל מקום, חברות הדרוג סבורות שהמצב השתנה לרעה, וכפי שראינו גם ציבור המלווים לממשלה, תושבי ישראל ותושבי חוץ חושב כך זה מכבר. לא במקרה הם תובעים מהממשלה ריביות גבוהות יותר על כל חוב חדש. חברות הדרוג הורידו בשלב אחד את דרוג החוב הפנימי של הממשלה באוקטובר 2002; הציבור הקדים אותן בשנה. התשואה על אגרות החוב הלא-צמודות של הממשלה קפצה מ-6.5% בראשית 2002 עד כדי 12% - 11% היום, נובמבר 2002. זה נראה הרבה יותר מאשר הורדת הדרוג בשלב אחד.

השאלה המעניינת עכשיו היא מדוע, מאחר ומדובר באותו לווה ממשלת ישראל יש הבדל בעיני חברות הדרוג בין דרוג החוב הפנימי לדרוג החוב החיצוני. נשים לב כי למרות הורדת הדרוג של החוב הפנימי ע"י Fitch ו- S&P, הוא עדיין גבוה יותר מדרוג החוב החיצוני. באיזה מובן כושר ההחזר של הלוואות הממשלה בשקלים טוב יותר מכושר ההחזר של הלוואות הממשלה בדולרים?

להבחנה זו יכולה להיות רק סיבה אחת והיא נעוצה בהנחה שממשלה ריבונית, לאחר שמיצתה את יכלתה לצמצם את הגרעון בתקציב, יכולה להדפיס שקלים ולפרוע חוב פנימי, אבל היא אינה יכולה להדפיס דולרים כדי לפרוע חוב חיצוני. משום כך, לכאורה, כל עוד אין איום על היצע הדולרים למשק בשל גרעון נמוך במאזן התשלומים, רזרבות במט"ח בבנק ישראל, וחוב חיצוני נטו נמוך אין גם איום על יכולת הפרעון של חובות הממשלה במט"ח.

עם ההנחה הזאת יש רק בעיה אחת: כדי לפרוע הלוואות ישנות במט"ח, אם הממשלה אינה רוצה או אינה יכולה, לגייס הלוואות חדשות במט"ח, היא עדיין צריכה שקלים. עם שקלים אלה היא יכולה לרכוש מט"ח מבנק ישראל ולהחזיר חובות במט"ח, ולבנק ישראל יש עדיין מספיק רזרבות לשם כך. רזרבות אלה קיימות מפני שבנק ישראל אימץ מדיניות של אי-התערבות בשוק מט"ח ולכן, כל גורם אחר המבקש מט"ח חייב למצוא אותו בשוק.

לממשלה, מאידך, ורק לממשלה, יש יחס מיוחד. היא, משום מה, יכולה לרכוש מט"ח במישרין מבנק ישראל, בלי להשפיע על שער החליפין. אבל, וזה אבל גדול, היא חייבת להביא שקלים, ואת השקלים האלה היא צריכה לגייס בשוק ההון המקומי. אבל, עוד אבל, ראינו שחברות הדרוג הורידו את דרוג האשראי המקומי של הממשלה. זאת ועוד; אנחנו יודעים שיותר קשה לממשלה היום לגייס שקלים בשוק המקומי מאשר לפני שנה, וזו הסיבה שהיא מקצרת את החוב בגיוסי ההון שלה בחודשים האחרונים. אולם בדרך זו אי אפשר ללכת רחוק מדי, כי אם מדיניות זו של קיצור החוב תימשך, היא עצמה תיתפס כביטוי להרעה במצבה של הממשלה, ותהפוך לגורם המחייב את הורדת הדרוג.

אבל, עוד אבל, אם נכונה ההנחה כי הממשלה יכולה להדפיס כסף כדי לפרוע חוב פנימי, מדוע אינה יכולה להדפיס כסף כדי לקנות מט"ח מהרזרבות של בנק ישראל ולפרוע חוב חיצוני? את התשובה לשאלה הזאת נַתַנו לפני כמעט 20 שנה, כאשר המשק הישראלי סבל מהיפראינפלציה. הממשלה של אז, כאשר גבה אל הקיר ופניה לתהום, החליטה לסגור לעצמה את הברז ולאסור על בנק ישראל להדפיס כסף כדי לאפשר לממשלה לממן את הוצאותיה. הממשלה, איפא, אינה יכולה להדפיס כסף, לא כדי לפרוע חוב פנימי ולא כדי לפרוע חוב חיצוני. חברות הדרוג טועות, לכן, כאשר הן מניחות שיש אצלנו הבדל בין חוב פנימי לחיצוני.

באמת? לא בדיוק. התיקון לחוק בנק ישראל מ-1985, שאסר על בנק ישראל להדפיס כסף כדי לממן את הוצאות הממשלה, השאיר פתח מילוט. הוא קבע, וקביעה זו עדיין בתוקף, כי "הבנק רשאי לתת לממשלה, לפי בקשתה, הלוואה בדרך של רכישת איגרות חוב שהנפיקה הממשלה לשם מימון עודף הוצאותיה במטבע חוץ על פני הכנסותיה במטבע חוץ". כלומר: לבנק ישראל אסור לקנות איגרות חוב במישרין מהממשלה, כי זו הדפסת כסף; אבל, למשל, כדי לממן יבוא בטחוני או לפרוע חובות לחו"ל, אפשר להדפיס כסף. פתח זה נוצר, אין ספק, בהשפעת הטראומה של המחסור החריף במט"ח, והאחריות המיוחדת אשר נטלה על עצמה הממשלה לדאוג לצרכי המשק במט"ח, אשר ליוו את המשק הישראלי ב- 40 שנותיו הראשונות.

מאז נחקק החוק ב-1985 הוביל בנק ישראל רפורמה מרחיקת-לכת בתנאים בהם מתנהלת המדיניות הכלכלית. רפורמה זו כללה ארבעה שינויים בסיסיים:


- הממשלה ובנק ישראל הפסיקו להתערב בשורה ארוכה של הסדרים פיננסיים בין הבנקים לבין מגזרים שלמים של לקוחותיהם, אשר כונו "אשראי מפקדונות למתן הלוואות" ו"אשראי מוכוון"; בנק ישראל ביטל שיעורי נזילות אבסורדיים, הגבלות על תקופות מינימום בעיסקות בנקאיות מסויימות ומיגבלות כמותיות על נפח אשראי וערבויות. רק בעקבות ניקוי שולחן יסודי ומקיף זה, לקראת סוף שנות ה-80', החלה להיווצר התשתית לניהול מדיניות מוניטרית אפקטיבית.


- הונהגה משמעת תקציבית אשר ביטוייה הבולט הוא יעד של גרעון תקציבי לצמצום השפעתו המדכאת של החוב הממשלתי העצום על המשק. בשנים הראשונות, בהמשך למסורת של שנות ה- 80', התייחס היעד רק למרכיב השיקלי בתקציב. אבל לאחר מכן, באמצע שנות ה- 90', התקבלה הדעה שנכון יותר יהיה להתייחס לגרעון הכולל, לרבות הגרעון במט"ח, וזה המצב עד היום.


- בוטל הפיקוח על מטבע חוץ, הוגמש משטר שער החליפין והוא נקבע היום ע"י השוק ולא ע"י הממשלה, הממשלה השתחררה מאחריותה לדאוג לאספקת מטבע חוץ למשק ובנק ישראל מחובתו לייצב את שער החליפין בניגוד למגמות בשוק.


- נקבע יעד של יציבות מחירים כשלב אחרון של מישטר יעד האינפלציה אשר הונהג בראשית שנות ה- 90'.

שינויים אלה איפשרו להחליף את השיטה הישנה לפיה ניהול מדיניות כלכלית נעשה ע"י "עסקות חבילה", בה כולם היו אחראים לכל, ולכן אף אחד לא היה אחראי לשום דבר, בתפישה המקובלת בעולם. תפישה זו מַבחינה בין המדיניות הפיסקלית, שתכליתה ליצור באמצעות תקציב המדינה, תנאים לצמיחה בת-קיימא תוך התייחסות ליעדים חברתיים, לבין המדיניות המונטרית, שמטרתה שמירה על יציבות מחירים ותמיכה ביציבות הפיננסית.

בתפישה זו, אם יש השלכות מונטריות לתקציב הממשלה, למשל כאשר מתאפשר גידול בהוצאות הבטחון המקומיות בשל גידול במענק מממשלת ארה"ב, בנק ישראל צריך להתייחס אליהן במדיניותו השוטפת. לכן, כאשר יתוקן חוק בנק ישראל צריך יהיה לבטל את הסעיף אשר משאיר פתח אנכרוניסטי ושרירותי להדפסת כסף כדרך לממן דווקא תשלומים במט"ח של הממשלה.

בינתיים הסעיף בתוקף, ואם פעם תרצה ממשלה כלשהי לעשות בו שימוש יידרשו שני מהלכים:

יהיה עליה לבקש מבנק ישראל שיסכים לקבל תמורת מט"ח לא שקלים במזומן, כפי שהיא נוהגת שנים ארוכות, אלא איגרות חוב (החוק קובע שעליהן להיות "סחירות");

בנק ישראל יצטרך:

- לבדוק אם אכן יש לממשלה עודף הוצאות על הכנסות במט"ח וכמה. זו אינה שאלה תיאורטית נוכח הסטיות הגדולות בביצוע תקציב הממשלה במט"ח;

- לשקול אם אכן אין לממשלה אפשרות אחרת לממן את רכישת המט"ח (כמו הקטנת הוצאות או גיוס הון מקומי, או גיוס הון בחו"ל);

- ולהעריך עד כמה מקור הבעיה נעוץ באי-עמידה ביעד הגרעון אשר קבעה לעצמה הממשלה, ועל סמך שיקולים אלה להחליט אם להיענות לבקשת הממשלה.

הליכה במסלול זה צריכה להיות אירוע נדיר במיוחד, אם בכלל, ועצם העליה עליו תהיה אות מבשר רעות לשווקים. שהרי פירוש הדבר יהיה הודאה כי הממשלה איבדה את השליטה על הגרעון, אינה יכולה לגייס הלוואות בחו"ל, וכי גם בשוק המקומי היא עומדת בפני שוקת שבורה. אנחנו בטוחים, לכן, כי לא מדובר בתרחיש מעשי, ומשערים כי הבחנת חברות הדרוג בין חוב פנימי לחיצוני איננה מבוססת עליו.

אין, איפא, משמעות להבחנה בין חוב פנימי לחוב חיצוני, גם כאשר הלווה הוא ממשלת ישראל. לכל צורך מעשי החוק אוסר על בנק ישראל להדפיס כסף כדי לממן את הוצאות הממשלה, ואם הממשלה זקוקה למט"ח והיא אינה רוצה, או יכולה, לגייס מקורות במט"ח, עליה לממן את רכישת המט"ח משקלים. משום כך, יכולתה של הממשלה לפרוע חוב במט"ח זהה כיום ליכולתה לפרוע חוב בשקלים.

נובע מכך כי, בנסיבות הקיימות, כל עוד דרוג החוב הפנימי גבוה מדרוג החוב החיצוני, אין הגיון לשקול את הפחתת דרוג החוב החיצוני. בינתיים, צריך לציין, יש לממשלת ישראל שם ללא דופי בשני התחומים: היא פרעה במועדם את כל חובותיה, בשקלים ובמט"ח, ומעולם לא ביקשה לפרוס אותם מחדש.

צרו איתנו קשר *5988