המחזוריות ומבחן "האקדח העשן"

שתי בשורות בעבודת מחקר מעמיקה על סיכוני ענף הבנייה בישראל. הבשורה הרעה: שנת 2003 לא תהיה שנת היציאה ממשבר הנדל"ן והמיתון בענף יימשך. זאת ניתן להסיק על סמך ההתנהגות המחזורית הברורה שנצפתה במשך עשרות השנים האחרונות. התנהגות מוניטרית? מצב בטחוני? לא קשור בכלל. לכן, גם כל הזרמה ממשלתית תהיה זריקת כסף טוב לבור הכסף הרע. אין ברירה אלא להמתין. קודם יהיה יותר רע, עד שבשנים 2005 ו-2006 יתחיל מחזור חדש. בינתיים נטול בשורות.

הבשורה הרעה יותר: הענף מהווה בועה בנקאית מסוכנת ביותר. מסתבר כי ככל שהיקף הבנייה הלך וקטן, כך הלך והתנפח המימון הבנקאי.

התנהגות הבנקאים בשנות המיתון הנוכחי תמוהה, בעייתית ורחוקה מלהיות אחראית ו/ או שמרנית. אנחנו היינו קוראים לה פרועה, ומטילים אחריות כבדה גם על רשויות הפיקוח.

העבודה, שהופצה בימים האחרונים בקרב מקבלי החלטות ובעלי סמכויות הפיקוח, נערכה על ידי צוות בכיר בחברת AYATEP , העוסקת בניהול, מיפוי, חיזוי סיכונים ושילובם בהערכות שווי. החברה מייצגת ומשווקת בישראל את טכנולוגיות ניהול הסיכונים ושירותי הייעוץ של "קמקורה", שלצד "קי.אמ.וי" מהוות את שתי החברות המובילות היום בעולם ביישום ממוחשב של ניהול סיכוני אשראי, סיכוני שוק, תפעול ונזילות. אנשי המקצוע בקמקורה הם בכירי המומחים בניהול וחיזוי סיכונים בעולם, בראשם פרופ' רוברט ג'רו, בכיר חוקרי ניהול סיכוני אשראי בנקאיים, לצד ד"ר ואן דוונטר, ליאונרד מץ המוביל בחקר סיכוני נזילות, וכן וורן שרמן שמונה באחרונה לנשיא החברה הרב לאומית.

לקוחות חברת קמקורה הם תאגידים פיננסיים מובילים כדוגמאת דויטשה בנק, מיצובישי בנק ואחרים, כמו גם לקוחות שהם רגולטורים במדינות המערב והמזרח ובארצות הברית בפרט. את העבודה הכין צוות בראשות איתן בר-אדם, האנליסט הראשי בחברה הישראלית, המשמש יועץ לתאגידים פיננסיים בכירים בישראל וגם לרשויות פיקוחיות ושלטוניות כאן, בשיתוף הכלכלנית הבכירה ליאת רוסו.

להלן ציטוט הקטע המופיע תחת הכותרת "מבחן האקדח העשן":

"השוואה בין היקף הבנייה הפעילה לבין המימון הבנקאית הענפי בשנים 2001-1996 מלמדת, כי קיים יחס הפוך פרמננטי בין שני פרמטרים אלה. האשראי הבנקאי לענף הבינוי והנדל"ן גדל במעבר משנת 1996 לשנת 2001 בכ-57.3% (47,681 מיליון שקל), בעוד השטח בבנייה פעילה ירד בכ-23.6% (4,898 אלפי מ"ר). כלומר, ככל שהיקף הבנייה הפעילה קטן, כך גדל המימון הבנקאי לענף הבינוי והנדל"ן.

"די בתוצאות אלה כדי לספק את מבחן האקדח העשן: לא ניתן להסביר את הגידול החד, שהיקפו כ-47.6 מיליארד שקל במימון הבנקאי הענפי בתקופה 96'-01 (1996: 83.1 מיליארד שקל. 2001: 130.8 מיליארד שקל, שניהם במחירי דצמבר 2001), כתוספת לאמצעי היצור הפיננסיים בתהליכי הרחבת פעילות הבניה.. ניתן רק להניח, במידה סבירה של ודאות, כי הגידול החד במימון הבנקאי הענפי נוצר הן עקב הסדרי REFINANCING בהיקפים ניכרים, הסדרים שבהעדרם היה האשראי שמומן מחדש מטופל בהליכי סיפוק והפרשה, כמו גם עקב הרחבת הפעילות הבנקאית בפעילות המימון של נדל"ן מניב, אשר סביר להניח כי גם לגביו מתבצעים או יתבצעו הסדרים כאלה".

במילים אחרות: ככל שהמיתון בענף העמיק וככל שהענף ייצר פחות ופחות, כך גדלו היקפי הזרמת הכספים הבנקאיים אליו. הבנקים בחרו לא להודות במיתון, לא לבחור ברישום והפרשה עבור חובות מסופקים. הם בחרו לבצע מימון מחודש, פריסת חובות, שינוי הגדרות - העיקר שהבעיה לא תגיע לדוחו"ת הכספיים שלהם. הם, במילים שלנו, עסקו כל השנים הללו בניפוח אוויר חם לבועה.

בר-אדם: "אנחנו צועדים בכיוון לא טוב. הדאגה העיקרית היום במערכת הבנקאית ובפיקוח על הבנקים היא מקיטון ביחס הלימות ההון, אבל לדעתנו זהו פרמטר לא מהותי בתמונה הכוללת של האשראי הבעייתי בבנקים. יחס הלימות הון של 8% או 9% כלל לא משנה בסיטואציה הנוכחית. אנחנו צופים, שהיקף המצרפי של האשראי המסחרי לענף הנדל"ן בתוצאות המאזנים של 2002 יגיע בחמש הקבוצות הבנקאיות הגדולות ל-150 מיליארד שקל. כאשר מנגד, שווי השוק של הבטחונות נשחק בשלוש השנים האחרונות בהיקף של לפחות 30%. זה אומר, שאם היו מבצעים היום דירוג פנימי (אינטרנל רייטינג) של איכות הלווים בענף הנדל"ן, כפי שנקבע ב"כללי בזל 2", היתה מתקבלת תוצאה ששוחקת משמעותית את ההון העצמי של הבנקים הללו. מכאן, שהעמידה בתנאי הלימות ההון, כפי שהמפקח מחייב, הופכת למעשה לשולית, מכיוון שכרית הספיגה במקרה של התרחשות נדלני"ת קשה כדוגמת משבר הההיי-טק, לא תוכל לעמוד בהלם, וההון העצמי הראשוני של הבנקים עלול להימצא ברמות שמסכנות את יציבותם".

חיזוי אייאטפ, המתבסס על ניתוח התפתחות האשראי הבנקאי למ"ר בנייה פעילה בשנים 01'-96'. מצביע על כך, שבשנת 2003 יימשך הגידול במדד זה בשיעור של 9.4%. כמו כן, שהירידה באיכות האשראי הענפי תימשך, ואולי בקצב מואץ, בשנים 2003 ו-2004.

במילים שלנו: הבנקים צפויים להמשיך להזרים אוויר חם לבועה.

הפעילות בענף הנדל"ן בארצות הברית, מערב אירופה, אוסטרליה והמזרח הרחוק, מאופינת במחזוריות מובהקת. מעצבי מדיניות כלכלית, משקיעים, קרנות בינלאומיות ועוד, הפנימו זה מכבר מידע זה ומכלכלים צעדיהם בהתאם.

להצגת פעילות הענף בישראל כמחזורית גם היא, עשויה להיות השפעה מהותית על יכולת זיהוי המגמות והסיכונים המאפיינים את הענף, ובכך על עיצוב רציונלי של מדיניות כלכלית ואסטרטגיות השחקנים בענף.

"האם עיוורת היא פורטונה?" - זה שם הפרק הדן בתופעת המחזוריות. הגלים הכלכליים הנעים מזכירים לכותבים את פורטונה, אלת הגורל וההצלחה הרומית, אשר תיאורה כאישה עיוורת הדגיש את השרירותיות, המקריות וחוסר ההגיון שבמושג גורל.

כך נאמר בעבודה: "רבים הם הדברים שנכתבו ונאמרו על ההאטה בפעילות הכלכלית בשנים האחרונות. פורקנם של הכותבים והאומרים הסתכם, בדרך כלל, בהצגת "תיזת השיקוף", אשר תמציתה הוא, כי ההאטה בפעילות הכלכלית בענפים המובילים במשק, ובהם ענף הבינוי והנדל"ן, הינם ביטוי או שיקוף תוצאתי של תהליכים ממתני פעילות שבבסיסם מדיניות מוניטרית מרסנת. .. רבים לא פחות הם הכותבים והדוברים, אשר מציגים אומדנים, הערכות ותחזיות ביחס לקצב המשך ההתמתנות הפעילות הכלכלית במשק, ואחרים - ביחס לתחזיות נוגדות. בדיקה אקראית של תחזיות שנעשו בשנים האחרונות מעלה מימצא אחיד: אף לא אחת מן התחזיות התממשה. הסברי החוזים לכך מגוונים: המצב הבטחוני, המדיניות המוניטרית, התמתנות כלל עולמית של הפעילות הכלכלית, גידול בלתי צפוי בהוצאות הממשלה או קיטון בלתי צפוי בהכנסותיה, ועוד כהנה וכהנה".

אייאתפ קובעת, כי ההאטה הנוכחית בפעילות הענף היא ביטוי לתהליך מקרו-כלכלי בעל איפיונים מחזוריים (CYCLICAL FEATURES) נטולת זיקתיות סיבתית מהותית למדיניות המוניטרית, להאטה הכלל עולמית בפעילות הכלכלית, או למצב הבטחוני.

בר-אדם: "מדיניות מוניטרית מרסנת או מרחיבה עשויה להשפיע על גובה האמפליטודה ("משרעת", הסטיה הגדולה ביותר מנקודת שיווי המשקל. ס.ק.) או על אורך השלבים המאפיינים את מחזורי הפעילות הענפית, אך השפעתה על עצם קיומם של דפוסי מחזוריות בפעילות ענף הבינוי והנדל"ן הינה שולית".

במילים פשוטות: הכל גלים, עליות ירידות, מחזוריות, גורל עיוור. אשמתם, כמו השפעתם של אירועים, בני אדם או החלטות ממשלתיות, הם שוליים ביותר. בישראל כמו בעולם המתקדם. הכל מחזורי.

כמה פרמטרים מאפיינים את התנהגות הפעילות בענף, והעבודה מפרטת את דפוסי המחזוריות בכל אחד מהם.

בעקרון, אם נתחיל את הספירה מ-79', נמצא, כי המחזור אחד היה בשנים 79' עד 87', השני מ-88 ועד 93', והשלישי, בו אנו מצויים, החל ב-94 וטרם הסתיים.

במקביל לניתוח מחזוריות העבר, יש כאן חיזוי מצב הענף לשנים הקרובות, לקראת יציאה ממחזור המיתון בעוד שנתיים-שלוש.

חיזוי תפוקת הענף לשנים 2003 עד 2006 מצביע על המשך מגמת קיטון בשיעור של 12.7% (כ-4 מיליארד שקל) במעבר משנת 02' לשנת 04', ולאחריה צפוי שינוי מגמה, אשר יתרחש בשנים 2005 ו-2006, שתוצאותיו גידול עד חזרה לרמות התפוקה של שנת 2001.

חיזוי לענין מדד מחירי הדירות מצביע על המשך מגמת הקיטון בשיעור כולל של 6.2%, עד להגעת המדד לרמה של 186.2 נקודות בחודש יוני 2004 (המדד היום עומד על 192.7).

חיזוי התפתחות התחלות הבנייה מצביע על יציבות בשנת 2002, וקיטון בשנת 2003 בשיעור של 7.7% עד לרמה של 4,811 אלף מ"ר.

קיטון של 7.1% יהיה בהתחלות בנייה למגורים במגזר הפרטי. קיטון של 13.8% בהתחלות שלא למגורים. עם זאת, חיזוי מכירת דירות שבבנייה פרטית לשנת 2003 מראה גידול בשיעור 7.4%.

איתן בר-אדם: "כלומר, בשנתיים הקרובות, 2003 ו-2004, אינני רואה כל סיכוי לשינוי מגמות. הירידה בתפוקות הענף תמשך. להערכתי, לקראת החציון השני של 2005 ובמהלך 2006 יחיל שינוי מגמה. אפשר לצפות גידול ברמות התפוקה, שבשיאן, בשנים אלה, יגיעו לרמות התפוקה של שנת 2001. זו להערכתי רמת התפוקה המירבית שהענף יגיע אליה בחמש השנים הקרובות, זאת גם אם תופעל מדיניות מוניטרית מרחיבה".

גלובס: כלומר, רמת הפעילות בענף לשנת 2001 , שאנחנו מתייחסים אליה כאל רמה במיתון עמוק, היא שתהיה השיא של העשור הנוכחי?

בר-אדם: "עקב הצבר נתונים סידרתי רשמי מצומצם, ניתן להתייחס רק לפעילות הצפויה ב-4 השנים הבאות. על פי תוצאות התחזית נראה, כי תפוקות הענף לשנת 2001 יהיו תפוקות שיא עד שנת 2006 לפחות. על מעצבי המדיניות הכלכלית לקחת תחזיות אלה כמרכיב מהותי בקבלת החלטות, כפי שנוהגים עמיתיהם במדינות המערב המפותחות".