מגדלים של קלפים

החל בלונדון, דרך מדריד, וושינגטון ומשם לסידני, העלייה במחירי הנדל"ן היא נושא מאוד פופולרי לשיחות סלון. נשאלת השאלה, האם התופעה הגיונית והאם אנו בפתחה של בועה חדשה, בועת הנדל"ן, שסופה לפקוע? השבועון "אקונומיסט" פרסם בשבוע שעבר מחקר מקיף בו בחן את הסוגיה, והתוצאות אליהן הגיע מעניינות ומדאיגות גם יחד.

בשבע השנים האחרונות, מחירי הבתים עלו במדינות רבות בקצב המהיר ביותר במונחים ריאליים מאז ומעולם. על פי המחקר, המשקיעים המוסדיים החלו לאחרונה להעביר סכומים נכבדים מהיקף השקעותיהם לאפיק הבטון והבלוקים, במקום לשוק ההון.

על פי המחקר, אנליסטים רבים ברחבי העולם מתייחסים בלעג לאפשרות ששוק הנדל"ן הוא למעשה בועה העתידה לפקוע. "מחירי הבתים אומנם צנחו, אבל הפעם זה אחרת", הם מציינים. זה בדיוק מה שאמרו אנליסטים בשוקי ההון בעולם בעקבות נסיקת השוק בסוף שנות ה-90. להם כבר ברור מעל לכל ספק, כי טעו, נשאלת השאלה האם למומחי הנדל"ן צפוי עתיד דומה?

הנדל"ן הוא ככל הנראה השוק הגדול בעולם מבחינת היקף כספים מושקעים. על פי הערכות של האקונומיסט, השוק הכולל למעשה בנייה, מכירה, רכישה והשכרה של נכסים, אחראי לכ-15% מהתוצר במדינות העולם המערבי. הנדל"ן אחראי בין היתר לשני שלישים מההון המוחשי ברוב הכלכלות. למשקיעים ברחבי העולם יש כסף רב יותר המושקע בנדל"ן מאשר במניות או אגרות חוב (ראו גרף).

אנשים רבים יותר מחזיקים בבתים מאשר במניות. בכל הכלכלות המערביות למעט גרמניה, למעלה מ-50% מהאוכלוסייה מחזיקה בתים בבעלותה (ראו גרף). ברוב אירופה ובאוסטרליה, הדיור מהווה בין 40%-60% מסך העושר הנכסי ובארה"ב, הוא מהווה כ-30%.

באופן מפתיע, המחקר הכלכלי בתחום הנדל"ן מצומצם מאוד, ובוודאי בהשוואה למחקרים הכלכליים של שוק המניות. אחד ההסברים לכך על פי האקונומיסט, הוא כי עד עתה ההשקעה בנדל"ן הייתה השקעה פסיבית. עבור רוב האנשים, הבית הוא מקום לגור בו, ולחברות רבות המשרד הוא חלק בלתי נפרד מהתשתית העסקית.

השקעות בנדל"ן המסחרי היוו כ-5% בממוצע מהפורטפוליו של רוב המשקיעים המוסדיים בעולם. אך כיום, לאחר שמשקיעים רבים איבדו את אמונם בשוק ההון, הם רואים בבתיהם השקעה שתשיא תשואה לא רעה.

מוסדות פיננסיים על פי המחקר, דוחפים את מנהלי התיקים שלהם להגדיל את שיעור האחזקות בנדל"ן בפורטפוליו שלהם. לשני סוגי המשקיעים, הפרטיים והמוסדיים, הנדל"ן מייצג נכס עם תשואה נאה ויותר מכך - קרקע בטוחה בעולם עם כלכלה תזזיתית.

בשנים האחרונות, מחירי הבתים נסקו כמעט בכל השווקים המערביים, למעט בגרמניה ויפן. החל מאמצע שנות ה-90 של המאה הקודמת, מחירי הבתים באוסטרליה, בריטניה, אירלנד, הולנד, ספרד ושבדיה צמחו בשיעורים של למעלה מ-50% במונחים ריאליים.

בארה"ב המחירים עלו בשיעור צנוע יותר של 30%, אך עדיין מדובר בשיעור הגבוה בשוק בתקופה זו.

התשואה על השקעה בנדל"ן מרשימות למדי. בבריטניה למשל, התשואה בשוק הנדל"ן המסחרי ולמגורים בעשר השנים האחרונות חצתה את 10% בשנה, וחלפה על פני התשואה על הון מניות או הסחורות, קרי זהב. בשלוש השנים האחרונות בלבד, מחירי הבתים בבריטניה צמחו בשיעור שיא של 55%, בעוד שמחירי המניות צנחו בשיעור של 40% בממוצע.

בעשר השנים האחרונות, התשואה הכוללת על רכישת בתים, כולל תשואה מהשכרתם, גברה על התשואה של המניות בחצי מהמדינות המופיעות בגרף. אך הנתונים הללו מייצגים בצורה לא נכונה את המצב האמיתי. שלו כמו בשוק המניות, רוב הבתים נרכשים בהלוואות, וכתוצאה מהמינוף, התשואה יכולה לעלות על הסיכון הראשוני או להגביר את ההפסד.

נניח שהשקעתם 20 אלף דולר במניות שכעבור 5 שנים שוות 40 אלף דולר כולל דיבידנדים ששולמו, התשואה השנתית היא של 15% לערך. כעת נניח שהשקעתם את אותו סכום ברכישת דירה כחלק ממשכנתא לבית שעולה 100 אלף דולר, קרי מינוף של 80 מיליון דולר.

כעבור 5 שנים ערך הנכס עלה בשיעור צנוע של 7% לשנה לכ-140 אלף דולר. כעת נניח לשם הפשטות, כי עלויות המשכנתא והרבית יחד עם עליות האחזקה והשכירות המתקבלת מהנכס, מוציאות זו את זו. התשואה הממוצעת על השקעתכם עומדת כעת על כ-25%.

בנוסף, אנשי המיסוי נוטים לחבב השקעות נדל"ן מאשר השקעות פיננסיות. ברוב המדינות המערביות, הרבית על המשכנתא מוכרת כהוצאה ובכך מהווה מגן מס. נכון, כי עלויות עסקת נדל"ן גדולות לאין שיעור מאלה של עסקת מניות, אך בהיבט כולל של השקעה אחת מול השנייה, הנדל"ן חלף על פני שוק המניות בצורה בולטת.

השאלה הגדולה היא עד מתי זה יימשך? סוכני נדל"ן, אנליסטים, יזמים, מומחים ואפילו נגיד הבנק האמריקני, אלן גרינספאן הצהירו, כי לא מדובר בבועת נדל"ן. להערכתם, העלייה במחירי הדירות היא תוצאה ישירה של ריביות נמוכות בשוק המשכנתאות בפרט ובכלכלות בכלל, עלייה בהכנסה למשק בית, גידול באוכלוסייה ושיווק קבוע של קרקעות.

להערכת האקונומיסט, סיבות אלה הן למעשה ההסבר לצמיחת שוק המניות בסוף שנות ה-90. "המחירים חייבים לעלות, מאחר ומספר המניות שקרנות הפנסיה יכולות להשקיע את המיליארדים שלהם מוגבל" נאמר. הנקודה עליה מצביעים בשבועון הבריטי היא כי המשקיעים האמינו בטעות, כי הקשר המסורתי בין מחיר המניה והרווח חלף מן העולם, בעלי הנכסים, צפויים להערכתם לבצע את אותה טעות כיום.

רבים מאמינים, כי נדל"ן היא השקעה בטוחה הרבה יותר ממניה, מאחר ומניה היא בסך הכל פיסת נייר או שורה במחשב בעוד שבלוקים ובטון הם דבר מוחשי. יחד עם זאת מציינים עורכי המחקר, כי הדבר לא מצביע על הערך האמיתי שלהם. בועות נוצרות להערכת עורכי המחקר, כתוצאה מעלייה בשווי של כל נכס מעבר לערך הבסיס שלו.

מחירי הבתים לא מפורסמים מדי יום בפייננשל טיימס או בוול סטריט ג'ורנל כמו מחירי המניות, אך הדבר אינו בלתי אפשרי. המחיר אותו משלמים עבור נכס צריך לשקף את המחיר העתידי בו ניתן להשכיר את הנכס. העובדה, כי במדינות רבות מחירי הבתים ומגדלי המשרדים עלו בקצה מהיר הרבה יותר ממחירי השכירות, צריכה לדעת עורכי המחקר להדליק נורה אדומה.

הנדל"ן נוטה ל"התרוממות רוח לא רציונלית" (כהגדרת הנגיד האמריקני את הבועה בשוק המניות בארה"ב) בדיוק כמו שוק המניות. הנכסים נחשבים לא פעם כדרך קלה לעשות כסף. אנשים רוכשים נכסים במחשבה שהרכישה תניב תשואה הולכת וגוברת בעתיד - הערכות מוטעות שכאלו, הן הבסיס לכל בועה, תשאלו את אנשי ההיי-טק.

תנודות בשוקי הנדל"ן יכולות להשפיע מהותית על צמיחה כלכלית, תסתכלו בחצר האחורית שלכם. מאז התפוצצות בועת ההיי-טק ושוק המניות, צמיחה בשוקי הנדל"ן היוותה קטר מכובד במשיכת הכלכלה העולמית קדימה. רכישת נכסים הגדילה את ההוצאה הפרטית לנפש, ובכך גרמה לאנשים להרגיש עשירים יותר.

יתרה מזאת, הצרכנים יכולים כיום אף ללוות יותר במחיר נמוך יותר ולהשקיע את ההכנסה הפנויה בדברים נוספים, כמו מכוניות, חופשות ומוצרי חשמל. עבור חברות רבות, הנדל"ן היא הערובה המרכזית למינוף, כך שתנודות במחירים יכולות להשפיע גם על השקעות של חברות.

בדיוק כשם שעליית מחירי נדל"ן מגבירה את ההוצאה, ירידת מחירים יכולה לגרום לכאב כלכלי. בבחינה של "בועות" עבר שהתבצעה על ידי קרן המטבע הבינלאומית נמצא, כי במדינות עשירות, ההפסדים בגין צניחה של מחירי נדל"ן היו כפולים מההפסדים שנגרמו כתוצאה מצניחת מחירי מניות.

הירידה הממוצעת בתוצר לאחר התפוצצות בועת נדל"ן הייתה 8% על פי נתוני הקרן, ואילו לאחר קריסת שוק מניות הצמיחה הממוצעת ירדה בשיעור של 4%.

עוד מצאו במחקר של קרן המטבע, כי עלייה חדה במחירי הדירות במונחים ריאליים תלווה בדרך כלל גם בקריסת שוק מניות ולא בנסיקתו. על פי עורכי המחקר, קיימות שלוש סיבות מדוע בועת נדל"ן יכולה להביא לנזק גדול יותר מפקיעת בועת שוק מניות: לשוק המגורים השפעה גדולה יותר על עושרו של הציבור ועל יכולת ההוצאה שלו, בעיקר מאחר ומספר רב יותר של אנשים מחזיק בנכסים מאשר במניות.

מחקר שכלל 14 מדינות מצא, כי ברוב הכלכלות שנבחנו, לשינוי קיצוני במחירי הדיור הייתה השפעה כפולה בעוצמתה על יכולת ההוצאה של האנשים, מאשר במקרה של קריסת שוק מניות.

סיבה נוספת שנמצאה היא, כי אנשים נוטים יותר ללוות כסף עבור השקעה בבתיהם מאשר השקעה במניות. חלק מהם נוטים ללוות לעיתים יותר מדי, דבר המאלץ אותם לצמצם מהותית בצריכה. סיבה שלישית, הירידה במחירי הדירות יכולה לעיתים להשאיר את בעל הנכס עם נכס ששווה פחות מההלוואה שנלקחה עבורו, כך שלקריסת נדל"ן השפעה ישירה על הבנקים המלווים, על ההפרשה שלהם לחובות מסופקים, מחיקת חובות והלימות הון.

על פי המחקר, הבום הנדל"ני האחרון, העלה את מחירי הדירות במספר גדול של מדינות מעבר לכל פרופורציה, בעיקר בארה"ב, אוסטרליה, בריטניה, אירלנד, הולנד וספרד. להערכת האקונומיסט, בשנה הקרובה הבועות הללו צפויות לפקוע, דבר שיוביל לצניחת מחירים בשיעור של 15%-20% בארה"ב, ולצניחה של למעלה מ-30% בשאר המדינות.

הפעם להערכתם, מאחר ושיעורי האינפלציה כה נמוכים, המחירים יצנחו עוד יותר במונחים ריאליים מאשר בעבר. בבריטניה למשל, על פי הערכות המחירים יצנחו נומינלית ב-20%-25%, כאשר בלונדון יהיה שיעור הירידה גבוה יותר.

מספר בולט של בעלי נכסים, להערכת האקונומיסט, ייוותר עם בתים שערכם נמוך מהמשכנתא שלהם, בייחוד בקרב בעלי הבתים שהיקף המשכנתא שלהם גבוה, ונע סביב 80% משווי הנכס ביום שנרכש.

המחקר מצביע על סימנים ראשונים של יציאת אוויר בלונדון, ניו יורק ואמסטרדם בהן שוק המגורים מתקרר בקצב מהיר מאוד, בעוד שסוכנים מקומיים טוענים כי התופעות הן זמניות בלבד. השאלה הגדולה היא מי צודק?