אג"ח מוניציפלי? אולי

עיריית ת"א החליטה לגייס באמצעות החברה העירונית "אחוזות החוף" סכום של 100 מיליון שקל לטובת חבילת פרויקטים בתחום החנייה ברחבי העיר. מדובר למעשה בניסיון ראשון בישראל לגייס כסף בשוק ההון לסל פרויקטים.

שוק ההון, בהגדרתו, הוא המקום בו מוגדרים ונסחרים נכסים שונים הנושאים תשואה ברמות סיכון שונות - ואג"ח המוניציפליות הן חלק בלתי נפרד ממנו, בעולם בכל אופן. נושא האג"ח המוניציפליות קיים בעולם כבר שנים, ומנוהל בהצלחה לא קטנה. על פי הערכות, כ-1.3 טריליון דולר מוחזקים על-ידי המשקיעים בארה"ב באיגרות חוב מוניציפליות ביותר מ-50 אלף מדינות ורשויות מקומיות. המחזור היומי של אג"ח המוניציפליות בארה"ב מוערך ב-7 מיליארד דולר.

ניתן לחשוב, איך הרעיון לא עלה קודם. הרי הרשויות המקומית, הנהנית ממונופול לא מבוטל בתחומים רבים, יכולות להיות עסק רווחי למדי - אז מדוע שלא תגייס חוב מהציבור עבור מכוני טיהור שפכים, חניות, בתי תרבות, בתי אבות ומתנ"סים, פארקים, בקיצור הכל? אבן הפינה לאג"ח המוניציפלי הונחה למעשה כבר בשנת 1985, עם תיקון לחוק יסודות התקציב, שתמך לראשונה בעקרון של הנפקה מקומית של אג"ח מוניציפליות בישראל.

שוק ההון מתמחר באופן משוקלל את הנכסים ואגב כך גם הסיכונים הנגזרים מהם. התמחור על פי רוב אינו אובייקטיבי, אלה מהווה את מפגש הדעות המושפעות מהלכי הרוח במערכת הפיננסית כולה. כמו בכל מוצר פיננסי, גם כאן קיימים לא מעט סיכונים דוגמת אי פירעון, סיכוני ריבית וכמובן סיכוני השוק, שדווקא בתקופה האחרונה רואה לא מעט נחת.

גלובס: האם המצב בשוק מתאים לגיוס הון מהציבור?

מנכ"ל אחוזות החוף, יעקב מאיר: "אף פעם זה זמן לא טוב, ותמיד יהיו אלה שיסבירו למה הזמן לא מתאים. גם על הנפקת אל-על אמרו שזה זמן לא טוב, ותראה איך הסתיימה ההנפקה. מדובר בגיוס הון כמעט ללא סיכון, והמהלך של העירייה יסלול למעשה את הדרך לשאר הרשויות בישראל".

כיום מקורות המימון של הרשויות המקומיות בישראל מוגבלים למדי. ההכנסה העיקרית היא מארנונה, וכן מהשתתפות ממשלתית באמצעות מענקי איזון, אשראי בנקאי והשתתפויות אחרות דוגמת מפעל הפיס והטוטו.

מאיר: "אני בטוח שהבנקים לא יאהבו את רעיון גיוס ההון האלטרנטיבי של הרשויות, אבל להזכיר לכולם - אנחנו בשנת 2003, ושוק ההון הוא שוק חופשי, ואני לא רואה כל סיבה מדוע רשות, שיש באפשרותה להשתמש במכשיר הפיננסי הזה, לא תעשה כן".

יו"ר מרכז השלטון המקומי, עדי אלדר, גם הוא תומך נלהב של אג"ח המוניציפליות: "המערכת הבנקאית מנצלת את הרשויות עד תום, הריביות ששילמנו בשנת 2002 חצו מזמן את מיליארד השקלים. במקום שהכסף ילך לצורכי הציבור, הוא הולך לבנקים. הכסף בימינו רק הולך ומתייקר, ואנו זקוקים למקורות נוספים. האג"ח המוניציפלי הוא פתרון טוב".

בעולם הפיננסי קיימים סוגים רבים של אגרות חוב, כשבנק ההשקעות, החתמים ועורכי הדין של החברה הם נותני הטון באופי הגיוס. אם לשפוט על פי רמת המעוף של פועלים אי. בי. אי בהנפקת חברת התעופה הלאומית, אנו צפויים לגיוס מעניין. יחד עם אי. בי. אי ילווה משרד עוה"ד ש. הורוביץ את הגיוס.

האג"ח המוניציפליות נחלקות לשני סוגים עיקריים - אג"ח מוניציפליות כלליות ואג"ח המונפקות לפרויקט מסוים,בו משועבדים הנכסים או הפירות של פרויקט ספציפי יחיד.

על פי התנאים של משרי האוצר והפנים, הרשויות המקומיות תוכלנה לגייס את ההון אך ורק לצורך מימון פרויקט ספציפי, ולא לצורך מימון שוטף של פעילותה או גירעונותיה. על פי החלטה זו, יתאפשר רק גיוס של איגרות חוב מהסוג Bonds Revenue, לצורך הקמה-פיתוח-תפעול פרויקטים ספציפיים, שזרם ההכנסות מהם ניתן לזיהוי באופן ברור. זאת, בניגוד לאיגרות חוב מהסוג Obligation General, שהן למעשה אג"ח המשמשות למימון פעילותה השוטפת של הרשות המקומית, ונפרע מהחזרים שוטפים של הרשות המקומית.

מכשיר פיננסי נוסף, שגם הוא אג"ח, הוא מסוג finance structured, קרי, הפיכת תזרים מזומנים צפוי ברמת ודאות גבוהה לנייר ערך, כשמחיר האג"ח נגזר מדירוג יכולת החזר החוב של המנפיק. בהנפקה של אחוזות החוף, מתכוונים להשתמש במכשיר זה, בו ישמש תזרים המזומנים העתידי של אחוזות החוף מנכסיה המניבים, בעיקר החניונים אותם היא מפעילה בזיכיון ברחבי העיר, כנכס שבגינו מגויס ההון. זאת, בשונה מאג"ח מוניציפליות, שבהן הפרויקט שלשמו מגויס הכסף משמש כנכס הבסיס.

לדברי מאיר, איגרות החוב יהיו צמודות מדד לתקופה של 7-10 שנים בריבית אטרקטיבית, הדומה לריבית של איגרות החוב הממשלתית: "לצורך ההנפקה יוקם תאגיד חיצוני נפרד לחלוטין מהעירייה, שיטפל בסל הפרויקטים. בהתאם לכך ינוהלו הפרויקטים כמשק כספי סגור, ללא מעבר כספים בין התאגיד לרשות המקומית, כך שלא ניתן יהיה להלין על שימוש לא נכון בכסף".

מי שהיה שותף לצוות שגיבש את התנאים להנפקת האג"ח המוניציפלי במשרד האוצר, סגן החשב הכללי, אלדד פרשר, מבקש להבהיר, כי כרגע ההנפקה מתייחסת ל- Bonds Revenue בלבד, כך שנכון לכתיבת שורות אלה, עדיין קיים פער בין דרישת האוצר לרצון של אחוזות חוף והחתמים.

פרשר: "אנחנו בנינו מבנה של אגרות חוב לרשויות המקומיות שיתאימו לכל מכלול ההנפקות של כל הרשויות שיחפצו בכך, אין לנו כל כוונה להתאים אותם לכל רשות ורשות.

"המטרה הראשית שלנו היא לאג"ח פרויקט ספציפי. אם הרשות המקומית רוצה לשדרג את רמת הבטוחה שלה על ידי תזרים מזומנים קיים, אנחנו לא נעצור אותה, אבל נקודת הבסיס היא פרויקט ספציפי".

חברת מעלות תדרג את ההנפקה. על-פי גורמים בשוק ההון, לא תהיה כל בעיה בקביעת דירוג הסף של -AA להנפקה זו. בשבוע שעבר החליטו במשרד האוצר על חבילת הפרויקטים אליהם יגויס ההון. אחד הפרויקטים המרכזיים הוא פרויקט חניון הבימה המצוין בהליכי אישור סטטוטוריים בוועדות התכנוניות השונות.

לדברי מאיר, פרויקט חניון הבימה או "כיכר הבימה והתזמורת הפילהרמונית", במתחם תיאטרון הבימה והיכל התרבות, הוא אחד החשובים בעיר: "תוכנית המתחם משתרעת על פני 44 דונם שבבעלות העירייה. התוכנית מבטלת למעשה את החניון העל-קרקעי המצוי כיום בתחומי הכיכר, ויוצרת כיכר כשטח ציבורי פתוח. במקום החניון הקיים, הכולל 260 מקומות חניה, מציעה התוכנית בניית חניון תת-קרקעי בן שבע קומות, בשטח כולל של 66 אלף מ"ר, שיספק 1,200-1,500 מקומות חניה".

גלובס: הכל טוב ויפה, אבל למה שיקנו אגרות חוב מוניציפליות, כשבאותה ריבית, פחות או יותר, ניתן לרכוש אגרות חוב ממשלתיות או קונצרניות הבטוחות לא פחות?

מאיר: "אנחנו מודעים לתחרותיות הגדולה בשוק, אבל אנחנו ניתן לכוחות השוק לעשות את שלהם. אני מאמין שאנחנו מציעים מוצר טוב ואטרקטיבי, שללא ספק יעניין את המשקיעים המוסדיים, בעיקר קרנות הפנסיה החדשות, שיצטרכו לגייס בקרוב כסף בשוק ההון במקום אגרות החוב המיועדות, שהנפקתם על ידי הממשלה תופסק.

"המטרה שלנו היא להפחית את התלות של הרשויות המקומיות בשלטון המרכזי. גיוס ההון הוא לתקופה ארוכה, בהתאם לצורכי הרשויות ולא לפי זמינות המקורות העומדים לרשותן. כמו כן, מדובר בהוזלה של עלויות המימון לעומת הלוואות בנקאיות ארוכות טווח, בעיקר בפרויקטים, וכמובן הקלה בתכנון הפיננסי לטווח הארוך".

לדברי פרשר, המוצר החדש מתאים מאוד לשוק ההון הישראלי: "אני לא רואה כל בעיה של הטמעת המוצר. ברור שיש תקופת למידה מסוימת של השוק והפעילים בו, אבל אם ההנפקות הראשונות יהיו הנפקות מוצלחות, אני לא רואה כל בעיה בעתיד. יתרה מזאת, אני לא פוסל הנפקות פרטיות תחילה, ורק אח"כ הנפקות לכלל שוק ההון, על מנת לבחון את המודל ופעילותו".

התמונה המצטיירת אולי ורודה בעיני פרשר ומאיר, אך להנפקת אג"ח מוניציפליות יש לא מעט בעיות. הבעיה הגדולה מכולם היא המחלקות הקיימת באוצר על הקונספט של אגרות חוב מוניציפליות. גורמים בכירים באוצר מעריכים, כי יהיה מאוד קשה ליישם את אחד התנאים המרכזיים להנפקה, והוא חוסר התלות המוחלט של התאגיד שיוקם לצורך האג"ח בעירייה. אחרי הכל, חברי הדירקטוריון של התאגיד מחויבים על נאמנות על-פי חוק לעירייה, ועדיין לא נפרצה הדרך לחומה הסינית שתבנה סביב התאגיד.

שנית, אג"ח מוניציפליות מחייבות אקלים שלטוני מתאים, שיוכל לספק לרשויות עצמאות פיננסית. יתרה מזאת, הן מצריכות את אמון הציבור, אמון לו רשויות מקומיות אינן זוכות, בלשון המעטה.

ניר פלג, מנכ"ל חברת אקסלנס צמיחה, הפעילה בשוק אגרות החוב, דווקא מסויג: "צריך לבחון היטב את המוצר החדש. לדעתי, השוק עוד 'בתולי וירוק' מדי עבור מכשיר פיננסי מסוג זה, למרות שהוא נראה מכשיר נכון. השאלה הגדולה היא מה הכוונה של -AA באג"ח מוניציפלי של חברה עירונית? האם הוא אותו -AA כמו של ממשלה? בשלב זה אני עוד לא יכול לקבוע בוודאות. יתרה מזאת, צריך לבדוק מאוד בדקדקנות את שאלות נאמנות חברי הדירקטוריון של התאגיד אל מול הנאמנות שלהם לעירייה. יש כאן בעיה ללא ספק".

גלובס: השוק בכלל מוכן למוצר פיננסי חדש כזה?

פלג: "מבחינת העיתוי מדובר בזמן מצוין, בו הריביות על גיוס הון ירדו. לדעתי הן צפויים לרדת עוד יותר, כך שיווצר מצב בו לחברה תהיה תחרות מאוד קשה מול חברות ציבוריות שיבקשו לנצל את תנאי השוק, על מנת לגייס הון זול באמצעות אג"ח. היתרון הגדול של החברות הוא בכך, שהן מכירות היטב את השוק, והשוק מכיר אותן. חברה שגייסה בעבר בהצלחה ולא היו איתה בעיות, תהיה אטרקטיבית הרבה יותר מאג"ח מוניציפלי המנוסה לראשונה.

"מבחינת השוק, צריך להמתין ולראות כיצד המכשירים הפיננסיים יתנהגו בצורה ארוכת טווח, ולא קצרה. מה שהחברות הציבוריות יודעות, וזה צריך לספק את הסחורה, צריכה ללמוד עכשיו רשות עירונית, שלא תמיד מציגה ביצועים פיננסיים מעולים. נכון שיש נכס בסיס בדמות תזרים מזומנים מנכסים קיימים, אך לדעתי הביטחון בנכס ספציפי של פרויקט מספק ביטחון רב יותר, מאחר ואותו גם ניתן לממש הלכה למעשה במקרה של חדלות פירעון. בכל מקרה, יהיה מעניין לראות איך המכשיר יתנהג, הן בסחירות שלו והן ביכולת החזר, שללא ספק תשפיע על הנפקות עתידיות".

אחוזות החוף אינה החברה העירונית היחידה בת"א שבכוונתה לגייס הון באמצעות אג"ח מוניציפלי. הרשות לפיתוח כלכלי ת"א מגבשת בימים אלה מבנה הנפקה דומה לפרויקטי פרסום אותם היא מנהלת.

עיריית ת"א מכרה בעבר זכויות פרסום ברחבי העיר, בהיקף של 4 מיליון שקל. הרשות לפיתוח כלכלי מנפה את החוזים הללו, וחתמה על חוזים ארוכי טווח בהיקף של 28 מיליון שקל בשנה, הכוללים למעשה פרסום בתחנות אוטובוס, מכווני תנועה, עמוד תאורה, ושלטי חוצות.

בדיוק את תזרים המזומנים הזה מבקשים ברשות לאגח לטובת פרויקטים עתידיים, בעיקר בתחום התשתיות. אותו Structure bond כמו של אחוזת החוף, כשנכס הבסיס הוא תזרים קיים ובטוח.

בכוונת הרשות לגייס סכום שנע בין 60 ל-80 מיליון שקל באגרות חוב, המיועדות בעיקר לגופים המוסדיים, לתקופה של 7 שנים. בימים אלה מגבשת הרשות צוות ניהול, שיכלול חתמים ומנהלי הנפקה. את הצוות תנהל יו"ר רשות לניירות ערך לשעבר, מירי כ"ץ, ומשרד עוה"ד הוא בלטר-גוט-אלוני. הצוות יעבוד בשיתוך עם גזבר עיריית ת"א, משה גילצר.

מנכ"ל הרשות, תומר שרת, אישר, כי בימים אלה נבחנת הסוגיה מבחינה כלכלית ומשפטית, יחד עם גילצר, אך הנושא טרם הוצג באופן רשמי בעירייה, ובמשרדי האוצר והפנים. שרת: "אם תהיה התכנות כלכלית של הפרויקט, אנחנו בהחלט נקדם אותו הלאה".

לדברי שרת, הנפקת אג"ח מוניציפלי תספק תמריץ יוצא מן הכלל לעצמאות, אחריות והתייעלות, וכן ליצירת קשר הדוק יותר בין השקעותיה של הרשות ובין התשואה המצופה מהן.

מנכ"ל נתיבות פנסיה, דורון גינת, מצוי בצד האופטימי: "מדובר במכשיר פיננסי טוב, שהשוק עשוי לקבל בברכה. הביקוש למוצרים פיננסיים הולך ומתרחב, וזאת משתי סיבות: ראשית, הממשלה מנפיקה פחות; ושנית, האטרקטיביות של השוק גוברת, כך שמוצר נוסף, שיפזר את הסיכון עוד יותר, תמיד מתקבל בברכה".

גלובס: אג"ח מוניציפלי מעניין בכלל את הפעילים בשוק?

גינת: "תמיד אפשר לקנות אג"ח של אי. די. בי למשל, אבל הלקוחות מבקשים גם לפזר את הסיכון שלהם ולא לשים את כל הביצים בסל אחד. צריך להבין שיש לא מעט בעייתיות עם אג"ח מוניציפלית, אך אם היא תנוהל כהלכה אני לא צופה בעיות. הבעיה העיקרית כאן היא הבטוחה כנגד האג"ח. מאחר ולא מדובר בערבות ממשלה, כמו בכביש חוצה ישראל למשל, הסיכון מעט גבוה יותר, אך ללא ספק מדובר במוצר נכון, שיש להתייחס אליו ברמה של זהירות. אם יהיה לו גיבוי מספיק, הוא יכול להצליח בצורה יפה".