עונת הדו"חות: שחיקה בהכנסות, גידול בנטל המימון ורווחי הון ממימוש נכסים

בשלושת השבועות הקרובים יגבר גל פרסומי הדו"חות לרבעון השני, שישגרו החברות הבורסאיות בתל-אביב. שי קמין, אנליסט תחום הנדל"ן ביחידת המחקר של בנק הפועלים, סבור כי לדו"חותיה חברות הנדל"ן המרכזיות במשק יהיו שלושה מאפיינים מרכזיים: שחיקה חדה בהכנסות המצרפיות, המאפיינת במיוחד את מגזר הבנייה למגורים; גידול ניכר בנטל המימון, הן על האשראי השקלי והן על האשראי הצמוד למדד; ומנגד רווחי הון ממימוש נכסים, שימתנו את השפעת השחיקה האמורה על שורת הרווח הנקי.

גלובס: ענף הנדל"ן נמצא במשבר קרוב ל-10 שנים, אבל מהתחזיות שלך לגבי השחיקה הצפויה בהכנסות המצרפיות, ניתן להבין כי עדיין לא הגענו לנקודת השפל.

קמין: "רמות הפעילות הנמוכות מאפיינות את ענף הנדל"ן מזה זמן רב, אולם יש לזכור כי בשלהי דצמבר 2001, במסגרת הניסיון לגבש עסקת חבילה במשק, הוריד נגיד בנק ישראל את הריבית במשק בשיעור חד של 2%, לרמת שפל של 3.8%. מהלך זה הוביל אז לגידול חד במכירות של דירות למגורים, ממנו נהנו מרבית החברות בענף במשך כל המחצית הראשונה של 2002.

"הריבית הנמוכה, שהובילה גם לירידת ריבית המשכנתאות, פתחה חלון הזדמנות עבור הרבה זוגות צעירים ומשפרי דיור. גם המתלבטים הזדרזו אז לסגור עסקאות מחשש שהפיחות החד בשקל דאז יוביל להתייקרות הדירה הנכספת.

- אך היום התמונה שונה לחלוטין.

"אכן. מול נתוני השוואה מצוינים אשתקד, נפתחה שנת 2003 עם תמונה שונה לחלוטין, כשגידול בשיעורי האבטלה והריבית הגבוהה על המשכנתאות מרתיעים רוכשים פוטנציאלים מכניסה להתחייבויות ארוכות טווח הכרוכות ברכישת דירה. בנוסף, התיסוף החד בשער השקל פגע בכוח הקניה של משפרי הדיור, שנוקבים את מחיר דירותיהן הישנות בדולרים, ומנגד רוכשים דירות חדשות שמחירם נקוב בשקלים. התיסוף האמור גם הוזיל את מחירי השכירות (הנקובים לרוב בדולרים - י.פ), שמהווה אלטרנטיבה לרכישת דירה".

קמין מזכיר, כי ברבעון הראשון שררה גם רמה גבוהה של חוסר ודאות עקב הקדמת הבחירות, החשש מפני משבר כלכלי במשק והמלחמה בעיראק, שהיוו גורמי הרתעה משמעותים. "ברבעון השני, גם לאחר שגורמים אלו הוסרו, עדיין נותרו גורמי המאקרו השליליים דומיננטים, ולכן לא ראינו גידול ניכר בפעילות".

נתוני המכירות של יח"ד בחברות הנדל"ן המרכזיות מראים בבירור את המגמה עליה מדבר קמין. חברת אזורים מכרה במחצית הראשונה של 2002 כ-600 יח"ד, 270 מהן ברבעון השני. נכסים ובניין, אף היא חברה יזמית בקבוצת אי.די.בי, מכרה במחצית הראשונה של 2002 202 יח"ד, 100 מהן ברבעון השני. אם ניתן לגזור לגבי הרבעון השני מקצב המכירות עליו דיווחו החברות ברבעון הראשון של 2003, אזי הן סגרו את מחציתה הראשונה של השנה עם מכירות מצרפיות הנמוכות בכ-50% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.

הפגיעה בהכנסות המצרפיות תבלוט בחברת אזורים, שבה מספק מגזר המגורים כ-95% מהכנסותיה המצרפיות, וזאת בניגוד לחברות אחרות, כדוגמת שיכון ובינוי, הנהנות ממגוון רחב של מקורות הכנסה, ועל כן צפויה לדווח על יציבות בהכנסותיה.

- דיברנו על הבנייה למגורים. איך יגיב מגזר הנדל"ן המניב לנעשה במשק?

"במגזר הנכסים המניבים ימשיכו החברות המובילות להציג שיפור מסוים בהכנסות ברבעון השני, המיוחס לפרויקטים שהקמתם הושלמה אשתקד ואכלוסם משפיע לחיוב על הדו"חות באופן הדרגתי. ניתן לציין את מבני תעשיה, שהשלימה בשנים האחרונות מספר פרויקטים בולטים, כדוגמת מגדלי אקרשטיין בהרצליה, פארק אפק בראש העין, מפעל קרלסברג באשקלון ומפעל ספקטרוניקס בשדרות. בנייתם של פרויקטים אלה החלה לפני שנתיים-שלוש, אז עוד נהנה המגזר מביקושים ערים של חברות הטכנולוגיה והתקשורת, וכל תעשיות הלוויין שהתפרנסו מהן, כמו רואי החשבון, עורכי הדין ואפילו המסעדות".

קמין מדגיש, כי מגמה זו צפויה להבלם, וכי לאור המצב בענף נמנעות היום חברות רבות מלהיכנס לפרויקטים חדשים, למעט מקרים בהם יש התחייבות מוקדמת של שוכרים, בין היתר בשל הקושי בגיוס המימון הדרוש. התפתחות זו צפויה לפגוע במידה רבה בהמשך צמיחתן של חברות הבנייה בעתיד.

"במבני תעשיה, למשל, השפעת פתיחתם של חוזי שכירות על שיעורי התפוסה ועל שכר הדירה הממוצע עדיין שולית, וזאת נוכח היקף הנכסים המניבים של החברה ופיזורם, הן ברמה הגיאוגרפית והן בתמהיל השוכרים. למרות זאת, במהלך 2002 ירד מספר החוזים של החברה ב-100, לרמה של 2,300 (ירידה של 4.1%). השילוב בין היעדר פרויקטים חדשים ופתיחתם של חוזים נוספים, עלול לפגוע בשיעור הצמיחה של החברה בעתיד, ולהוריד את שיעורי התפוסה שלה. כדי להתמודד עם התופעות האמורות, החלה החברה לחפש השקעות בחו"ל, ואף רכשה בשנה האחרונה שני נכסים בקנדה, הצפויים להניב לה, במהלך 2004, תוספת הכנסות שנתית של כ-40 מיליון שקל".

אך כאמור, הירידה ברמת ההכנסות אינה הבעיה היחידה של חברות הנדל"ן כיום, והן צפויות להציג ברבעון השני גידול ניכר בנטל המימון שלהן. "במהלך השנים האחרונות נאלצו החברות בענף להגדיל את רמות המינוף שלהן, כדי לחפות על הירידה בהכנסות ברבעון השני. הוצאות המימון על האשראי השקלי צפויות להיות גבוהות במיוחד על רקע השילוב בין ריבית גבוהה ומדדים שליליים שהובילו לריבית ריאלית של כ-,14% בהשוואה לריבית ריאלית שלילית של כ-9% ברבעון המקביל אשתקד (שאופיין בשילוב ההפוך של ריבית נמוכה והתחממות אינפלציונית - י.פ). גם האשראי לטווח ארוך, הצמוד למדד, יגדל טכנית בדו"חות הרבעון השני, נוכח הפער בין מדד בגין/ידוע".

בצד השילוב האמור של שחיקה בהכנסות וגידול בהוצאות המימון, צפויות מספר חברות נדל"ן מרכזיות לדווח על הכנסות חד פעמיות ממימוש נכסים, שיקזזו באופן חלקי את ההשפעות השליליות שלעיל על הרווח הנקי. כדוגמה לכך מציין קמין את חב' אזורים, הצפויה לדווח על רווח הון של כ-10 מיליון שקל לפחות, בעקבות מכירת קניון Galleria Mokotow בוורשה, ובעקבותיו להציג שיפור ברווח הנקי בהשוואה לרבעון המקביל ולרבעון הקודם.

מבני תעשיה צפויה ברבעון השני לחזור לדווח על רווח, לאחר שלושה רבעונים רצופים של הפסדים נרחבים. זהו הרבעון השני במהלכו מיישמת החברה את מדיניות הנהלתה לממש נכסים המניבים תשואה נמוכה, ובתמורה המתקבלת מהם להחזיר אשראים ולהשקיע בנכסים מניבים בחו"ל, בתשואה גבוהה יותר.

- האם לעליות החדות שנרשמו בשוק ההון במחצית הראשונה של השנה צפויה להיות גם השפעה על תוצאותיהן של חב' הנדל"ן? "במקרה זה צפויה השפעה נקודתית סלקטיבית. מבני תעשיה למשל ביצעה ברבעונים האחרונים מחיקות בהיקף מצטבר של כ-85 מיליון שקל, עקב הפער בין שווי השוק של ני"ע המוחזקים על ידה, לבין שווי עלותם במאזנים. עליות השערים במחצית הראשונה של השנה צמצמו באופן ניכר את יתרת הפער הנותר, ובכך הן פותרות אותה מהצורך לבצע מחיקות נוספות".

בהקשר זה מציין קמין, כי עליות השערים החדות בשוק המניות במחצית הראשונה של השנה, לא פסחו גם על מניות ענף הנדל"ן.

באשר למחצית השנייה של 2003, קמין מעריך כי התמונה תהיה פחות עגומה, אם כי אינו צופה שיפור של ממש. "מהלך הורדת הריבית, במקביל לצעדים הכלכליים בהם נוקטת הממשלה, עשויים להשפיע לחיוב על מגזר זה רק בטווח הרחוק יותר. במקביל, ישנו חלק מרכזי גם להתפתחויות בתהליך המדיני. נזכיר כי הגאות האחרונה שידע ענף הנדל"ן, במחצית הראשונה של שנות ה-90, באה בעקבות הביקושים הערים שהביא עמו גל העלייה הגדול ממדינות חבר העמים. באותה תקופה היתה השפעה ניכרת גם להסכמי אוסלו והסכם השלום עם ירדן, שהביאו לאיזורינו פעילות ערה של משקיעים זרים, שחלק מכספם הוסט גם להשקעות ריאליות, בהן ענף הנדל"ן".