מחלבת מזומנים עם מינוף גבוה

אחת התופעות הבולטות בענף הנדל"ן ב-3 השנים האחרונות היא ההרעה המתמשכת בביצועיהן של החברות הפעילות בשוק המקומי - בעיקר של חברות הבנייה למגורים, אך גם בחברות הנדל"ן המניב - ובו בזמן, שגשוג ופריחה בקרב חברות הנדל"ן המניב הפעילות בחו"ל. ישנן לא מעט דוגמאות לחברות כאלה, בהן אלוני חץ, גזית גלוב ודלק בלרון בינלאומי.

בשבוע שעבר פורסמו התוצאות הכספיות של דלק בינלאומי, חברה נכדה בבעלות מלאה של קבוצת דלק של יצחק תשובה (דלק מחזיקה ב-100% ממניות החברה דרך החברה הבת, דלק נדל"ן). דלק בינלאומי, שהוקמה בסך הכל לפני כ-3 שנים ומנוהלת על ידי המנ"כל רמי נאור והיו"ר הלל (איליק) רוז'נסקי, מחזיקה ב-20 נכסים מניבים, בין אם באמצעות חברות בבעלות מלאה, ובין אם בחברות בהן שותפה החברה עם חברות נוספות.

נתחיל בפעילותה של דלק בינלאומי בבריטניה. דלק בינלאומי מחזיקה ב-12 נכסים במדינה, באמצעות חברות בנות בבעלות מלאה, וכן ב-4 חברות בשיעורי אחזקה שונים (40%, 49%, 45% ו-25%), המחזיקות גם כן בנכס אחד כל אחת.

הנכסים בבריטניה הם מגדלי משרדים במקומות שונים בלונדון. המדיניות של דלק היא להשכיר את הנכסים הללו בחוזים ארוכי טווח, כשהשוכרים הם חברות הנהנות מרמות דירוג אשראי גבוהות מאוד, ברמה של AAA, או לחליפין משרדי ממשלתיים. חוזי השכירות הם חוזים מסוג Insurance) FRI & Full Repair), לפיהם העלויות הקשורות בנכס, כמו ביטוח, שיפוץ ואחזקה, חלות על השוכר ולא על החברה עצמה.

הפעילות בבריטניה מניבה לדלק בינלאומי הכנסה שנתית של 23 מיליון ליש"ט. בחציון הראשון של 2003 נשחק שערה של הליש"ט ב-6.9% מול השקל. דלק, שמפרסמת את דו"חותיה בשקלים, מציגה בשל כך שחיקה של 3.4% בהכנסותיה השקליות, ואלו הסתכמו בכ-58.9 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2003, לעומת 61 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד.

במחצית הראשונה של השנה רכשה דלק בינלאומי 45% מחברת Stonecutter Property company תמורת 2.9 מיליון ליש"ט. בבעלות החברה הנרכשת בניין משרדים בלונדון, אשר נרכש על ידיה תמורת 89 מיליון ליש"ט. הבניין מושכר ל-3 רוכשים, שהעיקרי בהם הוא פירמת הרו"ח דלויט טוש, שמשכירה 91% מהבניין תמורת 6.4 מיליון ליש"ט בשנה.

בחודש האחרון חתמה דלק בינלאומי על חוזה לרכישה נוספת בבריטניה. החברה רכשה 40% מחברה בריטית, אשר בבעלותה מגדל משרדים בכיכר טרפלגר - אחד האזורים המרכזיים בלונדון. תמורת הרכישה שילמה שלק 2.5 מיליון ליש"ט. הבניין עצמו נרכש על ידי החברה הנרכשת תמורת 40 מיליון דולר, והיא מומנה בהלוואת ארוכות טווח בריבית של 5%.

לדברי בכירים בדלק, הבניין עצמו מושכר ל-3 שוכרים, בחוזים שיפוגו בשנים 2018-2021, כשהשוכר העיקרי הוא חברת הייעוץ מק'נזי, שמשכירה 65% מהשטח תמורת 2.8 מיליון ליש"ט בשנה. לדברי אותם גורמים, הבניין מניב תשואה שנתית של למעלה מ-7%, כלומר, לחברה הנרכשת תשואה עודפת של למעלה מ-2% בשנה על הנכס.

בנוסף לפעילות בבריטניה, לדלק בינלאומי 4 נכסים בקנדה. מדובר ב-2 בניינים מסחריים, ובשני מגדלי מגורים. 4 הבניינים הללו מניבים לחברה דמי שכירות שנתיים של 53 מיליון דולר קנדי (כ-170 מיליון שקל בשנה). בנוסף לפעילות הרגילה של דלק בקנדה, רשמה החברה הכנסה מיוחדת של 3.57 מיליון דולר קנדי ברבעון הראשון של השנה (11.25 מיליון שקל על פי שער החליפין בתום החציון הראשון של השנה). זאת, בעקבות סיום ההתקשרות של החברה עם חברת בל קנדה. על פי החוזה בין הצדדים, הושכרו לבל קנדה 24 קומות בבניין בל טאואר בקנדה. הסכם השכירות ל-6 מהקומות הסתים בחודש מארס, ועל פי ההסכם, אם בל קנדה לא מאריכה את תקופת השכירות, עליה לשלם לדלק עמלת סיום התקשרות בגובה 20 דולר קנדי לכל רגל מרובע.

לאחר מו"מ בין החברות הסכימה דלק להוזיל את עמלת ההתקשרות ל-2 מהקומות ל-12 דולר לרגל מרובע, כך שבסופו של דבר היא קיבלה כאמור 3.57 מיליון דולר קנדי בחודש מארס. אגב, בדלק מדגישים, כי המשרדים שפונו כבר הושכרו בחוזים לטווחי זמן שונים לשוכרים חדשים, כך שהבניין עדיין נהנה מתפוסה מלא.

בסך הכל הניבה הפעילות בקנדה לדלק נדל"ן הכנסה של 85.6 מיליון שקל בחציון הראשון של השנה, גידול של 7.2% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. זאת, כששער הדולר הקנדי עלה בתקופה זו ב-5.9% מול השקל.

סעיף בולט בדוח הרווח וההפסד של דלק בינלאומי הוא סעיף המימון, שהסתכם במחצית הראשונה של השנה בכ-36.4 מיליון שקל - גידול חד לעומת הוצאות מימון של 19.9 מיליון שקל בתרופה המקבילה אשתקד. בחברה מסברים את העלייה החדה בהוצאות המימון בעלייה בריבית הריאלית על הלוואותיה בקנדה, בעקבות הירידה החדה באינפלציה במדינה זו, ובהוצאות שנלוו למהלך המימון מחדש (Refinancing) שביצעה החברה אשתקד. מנגד, קוזזו ההוצאות בהכנסות שנבעו לחברה מעסקאות עתידיות (Forward).

סה"כ רשומים כיום במאזנה של דלק נכסים קבועים בהיקף של 2.6 מיליארד שקל. לדברי בכיר בחברה, בפועל מחזיקה החברה בנכסים בהיקף גדול במידה משמעותית. הפער נובע לדבריו מכך, שנכסים אלו מוחזקים על ידי חברות שהחברה מחזיקה בפחות מ-50% מניותיהן, כך שמבחינה חשבונאית עליה להציג את האחזקה לפי שווי ההון העצמי של אותן חברות. חברות אלו מחזיקות בנכסים בהיקפים גדולים, אולם בשל העובדה כי מדובר באחזקות מונפות, הונן העצמי נמוך, והן מוצגות במאזן לפי הון זה.

גם מאזנה של דלק בינלאומי מאופיין ברמת מינוף גבוהה. לחברה הון עצמי של 232.8 מיליון שקל, המממן מאזן של 2.8 מיליארד שקל. לחברה הלוואות קצרות טווח של 366.7 מיליון שקל, והלוואות ארוכות טווח בהיקף של 2.2 מיליארד שקל.

אלא שלחברה אין ככל הנראה בעיה עם רמת מינוף כה גבוהה. דלק בינלאומי היא אחת מפרות או מחלבות המזומנים הגדולות של קבוצת דלק (יחד עם החברה ה'דודה' - דלק רכב), והיא מייצרת תזרים מזומנים מרשים של 56.6 מיליון שקל בחציון הראשון של השנה מפעולות שוטפות. לחברה כיום יתרת מזומנים ושווי מזומנים של 165.5 מיליון שקל.

אגב, דלק בינלאומי היא כיום חברה פרטית, אשר מחויבת לדווח על תוצאותיה בשל סדרה של אג"ח הנסחרת בבורסה, וצפויה להפרע סופית בשנת 2007. אלא שעל פי ההערכות בשוק ההון, החברה צפויה לפנות שוב לשוק ההון, בין אם בהנפקת אג"ח נוספות, ואפילו על ידי הפיכתה לחברה ציבורית, לאחר הנפקה של מניות בבורסה בתל אביב בהזדמנות הראשונה שתיקרא בדרכה. גורמים בחברה לא הכחישו ל"גלובס", כי הנושא נידון בחיוב בחברה.