מעלות מדרגת את אזורים ב-A פלוס

מעלות העניקה לאזורים מסגרת גיוס של עד 200 מיליון שקל, כך שחברת הנדל"ן עשויה להגדיל את היקף הגיוס פי 2 במהלך הקרוב או בעתיד.

הדירוג שקיבלה אזורים (כאמור, A פלוס), זהה לדירוג מעלות לשתי סדרות האג"ח הקיימות של החברה, אשר נסחרות בבורסה בתל אביב. מדובר בסדרת אג"ח סטריט ובסדרת אג"ח להמרה, בהיקף כולל של 88.6 מיליון שקל. הסדרות הקיימות צפויות להפרע בתשלומים עד שנת 2006.

דוח הדירוג מחמיא למדי לאזורים. יעקב אקילוב, אנליסט מעלות, אשר בחן את אזורים, מציין כי מדובר בחברה בעלת מיצוב עסקי גבוה מהממוצע בענף, וכי מדובר בחברה אשר מאופיינת כיום ברמת מינוף חוב נמוכה ביחס לחברות המקבילות לה בענף.

אלא שלמרות זאת, אקילוב מציין כי אם תבצע אי.די.בי שינוי במבנה החברה, במסגרת הרה ארגון בקבוצה כולה, או שינוי במדיניות הדיבידנדים שלה, יחייב הדבר בחינה מחדש של מיצובה העסקי ושל דירוגה.

הערה זו של אקילוב אינה תלושה מהמציאות. כבר כשהחלו המגעים בין גנדן, חברת ההשקעות של נוחי דנקנר, לה פעילות ענפה בענף הנדל"ן, העריכו גורמים לא מעטים בשוק ההון, כי דנקנר יפעל לארגון מחדש של פעילויות החברה, ובמסגרת זו, גם מיזוג פעילות הנדל"ן שלה תחת אזורים. נזכיר, כי כיום פעילות הנדל"ן של הקבוצה שבשליטת דנקנר נחלקת בין כמה חברות, בהן נכסים ובנין ובנותיה, גנדן נדלן, נכסי אזורים, אזורים ועוד.

לפי שעה הערכות הן, כי דנקנר לא ישנה את המבנה הארגוני של פעילות הנדל"ן הענפה בקבוצה שבשליטתו, שכן מהלך שכזה ידרוש הון רב, הן בשל היבט המיסוי בפעולה, והן בשל העובדה שחלק מהחברות הן חברות ציבוריות, שמחיקתן מהמסחר בבורסה תצריך הון רב מדנקנר ומשותפיו.

אך נחזור לאוזרים עצמה. החברה פועלת במישרין ודרך חברות בנות בייזום ובביצוע פרויקטים שונים, הן לשוק הבנייה למגורים, לנופש ולמסחר. בנוסף פועלת החברה, באמצעות החברה הבת, שיכון ופיתוח (שו"פ) בפיתוח תשתיות לאתרי "בנה ביתך" ובמתן שירותי מכירה, אכלוס ואחזקה של דירות שניבנו עבור משרד השיכון.

מלבד תחום הייזום והבנייה, לאזורים גם פעילות בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובחו"ל (לאחרונה רכשה החברה נכס מניב בלונדון). כיום עיקר המשקל של פעילותה של החברה נמצא בפעילות הייזום והבנייה בישראל, אולם במעלות מעריכים, כי פני החברה החוצה, לתחום הנדל"ן המניב בחו"ל, והעיסקה האחרונה בלונדון מעידה על כך.

במעלות מציינים, כאמור, כי מיצובה העסקי של אזורים גבוה משל מקבילותיה בשוק המקומי. מיצוב זה הושג לחברה בזכות מספר נקודות מרכזיות, כשהראשון הוא היותה אחת החברות הגדולות בתחום הבנייה למגורים בישראל. בנוסף, לחברה מוניטין ותדמית חיוביים ומותג מוביל, אשר בולטים לחיוב, בעיקר בתקופות מיתון, בהן רוכשי הדירות מעדיפים לקנות מהחברות הגדולות, המוכרות והאיתנות.

בנוסף, לאזורים עתודות קרקע זמינות ברחבי הארץ, בהיקף הגדול במידה משמעותית מהחברות האחרות בענף. עתודות אלו, כותב אקילוב, יאפשרו לאזורים לשמר את היקפי פעילותה גם בשנים הבאות, ותיגנו עליה מפני תנודות במחירי הקרקעות.

נושא נוסף הוא הפן השיווקי. אקילוב מציין, כי אזורים פונה למעמד הביניים, קרי לא לדירות היוקרה מחד, ולא למעמד הנמוך מאידך. לדבריו, פלח זה רשם פגיעה פחותה מהמיתון בענף ביחס לשני הפלחים האחרים. עם זאת, גם אזורים לא יכלה להימלט משחיקת המחירים שהביא עימו המיתון המתמשך, והדבר מקבל ביטוי בשחיקה בהכנסותיה וברווחיותה בשנים האחרונות.

כיום, פעילותה של אזורים ממוקדת בעיקר באתרים גדולים בהיקף של מאוד יחידות דיור. מדיניות זו מאפשרת לחברה לנצל את יתרונותיה היחסיים, המתבססים על שם המותג שלה, אולם מנגד היא יוצרת תלות בפרויקטים עיקריים, מה שמגדיל את הסיכון העסקי. באזורים לא מתעלמים מסיכון זה, ולדברי אקילוב הצהירה הנהלת החברה, כי בכוונתה להגדיל בתוך פרק זמן קצר את הפריסה על פני מספר גדול יותר של פרויקטים, בעיקר בעסקאות קומבינציה (עסקאות בהן במקום לשלם לבעלי הקרקעות הנרכשות במזומן, מקצה להם החברה היזמים מספר דירות בפרויקט, מה שמקל על תזרים המזומנים של החברה - י.פ).

כפי שציינו, בתחילת החודש דיווחה אזורים על רכישת מבנה משרדים בלונדון, תמורת 26 מיליון ליש"ט (193 מיליון שקל), באמצעות חברה שאזורים מחזיקה ב-98% ממנה. אזורים ציינה, כי 75% מהעיסקה - כלומר כ-145 מיליון שקל - מומנו על-ידי בנק באנגליה, והיתרה תמומן באמצעות הונה העצמי של החברה.

המבנה שנרכש מושכר לתקופה של 10 שנים, תמורת שכר דירה של כ-2 מיליון ליש"ט בשנה (14.8 מיליון שקל). לפיכך, מדובר בתשואה של 7.6% על הנכס. איתן סורוקה, מנכ"ל אזורים, ציין בעת הרכישה, כי לחברה ולשותפה האנגלי (בחברה הבת) יש יסוד סביר להניח, כי דמי השכירות המשולמים לה כיום יגדלו בעתיד וכי התשואה על הנכס תשתפר. לדבריו, רמת המחירים בבניין המושכר נמוכה יחסית למבנים דומים באותו אזור.

במעלות מציינים, כי רכישת הנכס בלונדון תורמת באופן חיובי לפיזור הגיאוגרפי של פעילות החברה, ומכאן להורדת הסיכון העסקי שלה. בנוסף, פעילות בחו"ל באמצעות גורמים מקומיים מקצועיים, מקטינה עוד יותר את הסיכון העסקי בכל עיסקה, ומגדילה את הפוטנציאל לאפסייד על ידי השבחתו של הנכס.

מנגד מציינים במעלות, כי אורכם של חוזי ההשכרה של הנכס, העובדה כי הוא מושכר בשכירות משנה בשכ"ד נמוך מזה שמשלם השוכר הראשי לחברה, היות התשואה על ההשקעה זהה לממוצע בענף והתשואה הנמוכה הצפויה על ההון העצמי שמשקיעה החברה בנכס לפני הליך ההשבחה שהחברה מבטיחה - כל אלו משפיעים לרעה על הערכת העיסקה. עם זאת, אקילוב מדגיש, כי הוא רואה בחיוב את העיסקה וכי להערכתו גלום בה פוטנציאל גבוה להשבחה.

מול הנקודות החיוביות שאקילוב מציין באזורים, כולל העסקה בלונדון, הוא מונה גם מספר גורמים המשפיעים לשלילה על מיצובה העסקי של אזורים, ובראשם הסיכון בענף היזמות בבניה למגורים שגבוה מהסיכון הכללי במשק, ונטבע מתנודות בצד הביקוש, ההיצע והמחירים. האנליסט מונה את חוליי הענף, ובהם התחרותיות הגבוהה, חסמי הכניסה הנמוכים, המרווחים הנמוכים, הבירוקרטיה הכבדה, התלות בעובדים הזרים ומחנק האשראי.

אקילוב מציין כי למעט החציון הראשון של 2003, אזורים מצליחה לייצר תזרימים חיוביים מפעילות שוטפת, מה שמצב אותה גבוה מהממוצע בענף מבחינה פיננסית ומחזק את איתנותה. מעמדה הגבוה של החברה ישמר גם אחרי הנפקת האג"ח, ולהערכתו לא צפויה הרעה במעמדה בטווח הקרוב, מה גם שאזורים אינה יכולה לחלק דיבידנדים לפי שעה בשל אי העמידה במבחן הרווח הצבור.